深度专题丨一文看懂房地产ABS全景
新浪财经11-27
作者丨国盛固收研究
来源丨郁言债市
房地产ABS市场概况:
(1)2016年以来房地产ABS发行量激增。18年至今发行量近2500亿,供应链ABS成为发行主力,CMBS和购房尾款ABS发行额占比也较高。
(2)房地产ABS发行门槛高,以AAA、AA+主体评级为主。
(3)各类型房地产ABS具有其典型的期限特征。供应链ABS期限在1年左右;购房尾款ABS集中于2-3年期;物业费ABS通常会在优先级中按不同期限分档;CMBS和类REITs期限较长,通常以3年为限设置回售条款。
(4)各类型产品采用多样化增信措施,供应链ABS增信措施相对较弱。
房地产ABS主要品种:
房企资质、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素,但各类型产品分析侧重点有所差异。从对房企集团的依赖程度看,供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>类REITs、CMBS。
(1)供应链ABS的信用债属性最强,依赖债务人(核心企业)的主体信用,风险高度集中,增信效果弱化,因此主要关注房企集团本身资质。
(2)购房尾款ABS交易结构以单SPV为主,通常设置循环购买,房企的作用主要有两方面,一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好,现金流比较有保障,二是为ABS提供有效的支持和增信。
(3)物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似,都可以采用双SPV结构,但三者在本质上有区别。物业费ABS质押的是物业收入收益权,CMBS抵押的是物业所有权,而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。发行物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产,资质一般,同时现金流需要覆盖运营成本,因此依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力,更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。
房地产ABS投资策略:
投资方面,房地产ABS存量规模较小,以私募发行为主,多数持有至到期,由于流动性溢价,在收益率方面有优势。分产品看,供应链ABS期限在1年左右,可以对标相同房企发行的私募债。物业费ABS的产品分层设计最灵活,满足不同期限和风险偏好投资者需求。购房尾款ABS现金流保障性相对较高,关注房企资质和楼盘的区域分布。CMBS是经营性物业贷的替代品,银行是最主要投资者,期限相对较长,抵押的物业具有较高变现价值。
风险提示:房地产政策超预期,数据口径存在偏差。
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房地产ABS市场概况
资产证券化是指将一个或一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产,通过一系列的结构安排和组合,并实施一定的信用增级,从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。
从定义看,资产证券化本质上是一种盘活存量资产或未来收益的融资方式。对房地产企业而言,拥有的住宅或商业地产流动性较差,但预期能产生稳定现金流,同时融资需求巨大,资产证券化是天然匹配的融资方式。2016年930政策出台后,房地产融资受限,随着银行信贷、债券、股票定增、非标等传统渠道压缩,房企迫切寻找新的融资渠道,因而房地产资产证券化不断扩容。
在我国,资产证券化主要有三种形式,一是由人行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化,二是由证监会主管的企业资产证券化,三是由交易商协会主管的资产支持票据。房地产资产证券化,产品类型主要是企业资产支持证券(ABS),资产支持票据(ABN)存量规模占比不足8%。我们的数据统计范围包括ABS和ABN,下文将房地产资产证券化简称为“房地产ABS”。
1. 2016年以来房地产ABS发行量激增
2016年以来房地产ABS发行量激增。2014年,房地产ABS仅发行5只,发行额为145.05亿,2016年发行明显放量,发行额近1000亿,是14年的6.8倍。2017、2018年,房地产ABS发行持续激增,分别达到1824.41亿、2454.52亿(截至2018年11月19日),同比分别增长83.78%、34.54%。
分产品类型看,不同年份的主流发行产品有所差异。2016年物业费ABS、CMBS和购房尾款ABS发行均超过190亿。2017年,CMBS发行继续放量,供应链ABS和类REITs发行大幅增长,而物业费ABS发行缩量。2018年以来,供应链ABS成为发行主力,发行额占比达41.64%,CMBS发行额占比27.28%,购房尾款ABS发行放量。
2. 房地产ABS以CMBS和供应链ABS为主
存量的房地产ABS,规模超过5000亿,数量近400只。分产品类型看,CMBS规模最大,占比达29.82%,紧随其后的是供应链ABS,占比22.66%。类REITs、购房尾款ABS和物业费ABS占比分别为15.78%、14.12%和10.68%。保障房ABS和PPP项目ABS规模较小。
3. 房地产ABS发行门槛高,以AAA、AA+主体评级为主
2016年930政策以来,房地产融资全面收紧,房地产ABS发行门槛较高。以2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》为例,采取“基础范围+综合指标评价”方法,基础范围要求发行人资质良好,主体评级AA及以上,综合指标从总资产、营业收入、扣非净利润、资产负债率、房地产业务区域分布等指标进行划分。而且,实际发行会受到窗口指导,发行门槛高于基本要求。
房地产ABS原始权益人以AAA、AA+主体评级为主。披露原始权益人主体评级的房地产ABS中,AAA和AA+存量规模占比分别为45.80%和31.01%。
供应链ABS的原始权益人是保理公司,而我们需要关注的是债务人(核心企业)资质。万科和碧桂园是供应链ABS发行主力,规模占比分别为41.92%和27.19%,恒大、新城控股(26.850,0.20,0.75%)、龙湖、远洋、世茂、绿城、雅居乐、金地和华夏幸福(25.720,0.02,0.08%),规模占比在1%-4%区间,上述房企的主体评级均为AAA。
4. 供应链ABS期限在1年左右,CMBS、类REITs期限较长
各类型房地产ABS具有其典型的期限特征。其中,供应链ABS期限最短,在1年左右,1年以内(含)占比超过90%。购房尾款ABS集中在2-3年期,占比超过75%。物业费ABS期限设计最为灵活,通常会在优先级中按不同期限分档。以复地物业为例,优先级分10种期限,范围从0.74年至9.75年,物业费ABS期限最长一般不超过10年。CMBS和类REITs期限较长,最长期限可以超过18年,大部分产品设置了“3+3+3+3+3+3”回售条款。
5. 各类型产品采用多样化增信措施,供应链ABS增信措施相对较弱
优先/次级分层设计是资产支持证券最常见的内部增信措施,除了供应链ABS,其余类型采用优先/次级分层占比均超过90%,而供应链ABS无分层设计(100%优先级)占比达69.65%。从内部和外部信用增级看,CMBS和物业费ABS同时使用内外部增信措施占比在50%左右,供应链ABS增信措施占比最小。供应链ABS由于信用风险集中于债务人(核心企业),采用增信措施来降低风险的作用弱化。
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房地产ABS怎么看
1. 房企资质、基础资产和交易结构是核心要素
相比传统融资方式,ABS创新之处主要有两点,一是将基础资产和企业进行风险隔离,二是分层增信措施设计。分析房地产ABS,关注点在于房企资质、基础资产和交易结构。
房企资质是影响现金流的重要因素。一方面,资质好的房企布局一线城市和二线核心城市,入池的基础资产质量较好,现金流比较有保障。另一方面,资质好的房企集团能够为ABS提供有效的支持和增信。
基础资产方面,核心问题在于基础资产未来产生的现金流能否覆盖债务本息。我们需要辨别影响未来现金流的重要因素有哪些,分析未来现金流的稳定性。影响现金流稳定性的因素包括资产合规性、历史收缴率、区域分布、分散程度等。
交易结构方面,重要目标在于解决基础资产未来现金流不能足额覆盖本息的问题,同时吸引不同风险偏好的投资者。ABS一般分为优先级和次级,其中,优先级获得固定回报,次级获取债权固定回报后的剩余收益。房地产ABS的次级一般由原始权益人持有。同时,现金流超额覆盖、超额抵押、差额支付承诺等增信措施,一般保障的是优先级的现金流,优先级安全性相对较高。此外,房地产ABS优先级还会进一步划份为不同期限或不同优先程度的产品,满足不同投资者的需求。
2. 多样化增信措施保障现金流
房地产ABS采用多样化的增信措施,有助于产品(尤其是优先级)获得更高的信用评级。增信措施分为内部增信和外部增信,其中,优先/次级分层、现金流超额覆盖和超额抵押是常见的内部增信措施,差额支付承诺、流动性支持、回购承诺和第三方担保是常见的外部增信措施。
优先/次级分层:根据现金流分配顺序,将ABS分为优先级和次级,不同档级的产品在本息偿付、损失分担方面享有不同权利和义务的结构安排。例如,正常状态下,现金流分配顺序是各项税费—相关服务费—优先级A利息—优先级B利息—优先级A本金—优先级B本金,剩余部分为次级的本金和收益。违约情况下,现金流分配顺序是各项税费—相关服务费—优先级A利息和本金—优先级B利息和本金,最后才是次级的本金和收益。通过分层设计,优先级A获得优先级B和次级的信用支持,有利于优先级A获得更高的信用评级。
分层设计使得不同档级产品的投资策略有所差异。优先级获得的信用支持最大,享有固定收益,风险和收益相对较小,基础资产出现违约,优先级不一定全部损失。因此,优先级产品投资者更关注的是资产池的整体违约率和风险压力测试。次级最先承担损失,风险和收益均较高,收益波动性较大,因此,次级产品投资者更关注的是资产池中最差资产的现金流情况。
现金流超额覆盖:资产池能够产生的现金流总额超过资产支持证券的本金和利息,通常用超额覆盖倍数表示增信强度。因此,当ABS发生损失时,基础资产现金流超额覆盖的部分能够为优先级投资者提供风险缓冲,在一定程度上减少优先级投资者的损失。
超额抵押:资产池的基础资产本金超过发行的资产支持证券本金,主要应用于以债权为基础资产的ABS产品中。如果ABS未来的现金流出现问题,最先承受风险损失的是超额抵押部分,从而起到风险缓冲作用。部分ABS产品约定在证券偿还期间,抵押资产价值下降到预先设定的某一规模时,发行人必须增加抵押资产从而恢复超额抵押状态。
差额支付承诺:差额支付承诺是差额支付承诺人提供的担保。差额支付承诺人(通常为基础资产原始权益人或其关联第三方)出具《差额支付承诺函》承诺,将对账户内可供分配的资金不足以支付当期费用、优先级的预期收益和当期应偿本金金额的差额部分,承担补足义务。
流动性支持:当账户内资金不能足额偿付优先级支持证券本息时,流动性支持人有义务向优先级支持证券持有人提供补足支付。但流动性支持是暂时性的,在流动性支持人代偿后,在下一分配日,一般设置为优于目标证券的本金顺序归还。
回购承诺:原始权益人针对ABS提供的一种外部增信,当触发回购条款的事项发生,原始权益人对资产池中的相应基础资产进行回购。
第三方担保:第三方机构(通常是原始权益人的关联人或担保公司、信用增进公司)对ABS进行信用担保、第三方抵押或质押担保。第三方担保既可以用于全部资产证券化产品,也可用于其中的部分级别(如优先级)的证券。
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房地产ABS主要品种介绍
购房尾款ABS是指房地产开发商把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产发行的ABS产品。购房尾款的形成,包括认购、合同草签、合同网签及备案、申请贷款、贷款审批、放款6个环节,放款时间一般为3-6个月。
基础资产:房企准入门槛高,住宅资产占比高,关注资产区域分布及分散程度
房企发行购房尾款ABS的准入门槛较高。已发行的购房尾款ABS,原始权益人主体评级均在AA及以上,在中房协排名靠前。监管机构对原始权益人的要求,可以参照2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》。由于准入门槛高,购房尾款ABS的主体资质相对较好,能够为ABS提供差额支付承诺、流动性支持等增信。
入池资产以住宅为主,关注资产合规性和现金流回收。需要关注购房尾款的合规性,一是要满足首付款比例,一般住宅不低于20%,商业用房不低于50%;二是购房合同需网签,可以通过公开渠道查询效力。现金流回收方面,若入池资产主要分布在一线城市和核心二线城市,房价大幅下降导致的违约风险相对较小。此外,入池资产单个项目占比较低,资产相对分散有利于降低风险。定量指标方面关注回收款违约率和回款天数。
交易结构:单SPV为主,循环购买匹配期限
购房尾款ABS的交易结构较为基础,以单SPV为主。首先,由房企母公司(原始权益人)对旗下各项目公司的购房尾款进行归集,签署《应收账款转让合同》,各项目公司将购房尾款债权转让给原始权益人,形成基础资产。其次,原始权益人将购房尾款基础资产转让给专项计划,实现风险隔离。
循环购买匹配产品期限。购房尾款的收款期比较短,一般为3-6月,而ABS存续期较长,2-3年居多,循环购买解决期限错配问题。ABS存续期分为循环期和摊还期,在循环期,ABS只付息不还本,多余的现金流向原始权益人购买满足合格标准的基础资产;在摊还期,停止循环购买,并对ABS本金进行过手摊还。以金科股份(5.900,-0.04,-0.67%)购房尾款ABS为例,产品期限为3年,前2.5年为循环期,每半年循环购买1次,最后0.5年为摊还期。
循环购买存在两大风险,一是入池资产质量下降风险,二是备选合格资产不足导致收益率下降或提前清偿的风险。因此,需要关注原始权益人可供购买的基础资产的质量、业态及规模。
物业费ABS是指以物业管理公司的物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产发行的ABS。由于物业管理公司是轻资产企业,总资产规模较小且盈利较弱,资质一般,物业费ABS依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。
基础资产:现金流依赖于物业公司持续提供物业服务,物业收缴率、分散性、续签情况、前期物业服务合同占比等影响现金流稳定性。
(未完待续,见楼下)