招商证券2019年年度投资策略（203页）

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我们认为A股明年上半年面临经济下行和流动性宽松的“下行式宽松”的局面，若年中社融增速
大幅回升，经济有望企稳。政策“风”渐暖，2019年资本市场将迎来新时代，资金持续流出的局面
将会逐渐扭转。在这样的环境下，上半年A股中小市值风格有望占优；若下半年社融增速回升，则A
股整体都会有更好表现。预判全年走势呈现“N”字型震荡上行。年度指数关注创业板指。
 中国经济面临下行式宽松。中国经济存在三年半信贷周期，明年上半年中国处在2016年开启信
贷刺激下行期，经济增速面临较大下行压力。制造业投资、地产投资、出口、消费均面临较大
下行压力。经济是否能在年中企稳，取决于基建投放力度和地产政策宽松幅度。在这样背景下，
上半年货币政策将会更加宽松，利率继续下行，构成了“下行式宽松”的局面，若基建投资规
模有限，信用传导机制仍不畅，将会演化为“流动性陷阱”
。
 经济下行资本市场政策转暖。2018年年底一系列政策将会为2019年的资本市场带来新投资者、
新市场、新工具和新制度。这些制度有利于疏导资金流入资本市场，同时有利于市场风险偏好
的提升。
 宏观经济形势和政策导向利好中小市值风格。根据历史经验和逻辑推理，经济下行企业盈利下
行，基本面伐善可陈；政策确定性、空间确定性取代业绩确定性成为投资的重要理由，以TMT
行业为代表的偏中小盘风格有望占优，同时预期政策放松的地产和基建也有望表现较好。如果
社融增速大幅回升会终结这种风格，市场将会重新回到业绩驱动的逻辑，利好周期、消费等行
业。


资金持续流出A股局面有望扭转。我们估算 A股2019年将会净流入超过800亿元。节奏方面，
上半年资金需求较大，下半年流入规模逐渐加大。
 企业盈利面临挑战。我们预计上市公司企业盈利增速在2019年将会继续下行，下行的幅度
和持续时间取决于总需求扩张政策释放的幅度以及减税的幅度。其中，通信、军工、农林
牧渔、新能源汽车等领域业绩有望改善，必需消费品大概率企稳。商誉减值冲击高峰过去，
对中小创的影响在2019年逐渐减弱。

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关键词：资本市场 企业盈利 经济下行 下行压力 中国经济