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摘要：
1. 城投转型的安排与难点。16年底以来经济企稳下，政策从稳增长过渡到防风险，规范地方政府融资再发力。一方面以88号文、50号文、87号文为代表的监管政策频出，构建“地方债+PPP”的新型投融资模式；另一方面对违法违规举债行为惩戒力度加大、问责到人。城投融资平台的定位终结，走到了转型的路口。
可能路径有三：
1）仅有融资功能的空壳城投平台将予以清理；
2）兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业；
3）有市场竞争力的商业化平台转型为一般企业。
难点在于存量债务和后续偿债能力。未纳入政府债务剩余债务如何解决是转型难点。对于公益类项目，政府可能会落实合同，通过履行配置资产、授予特许经营权、支付政府购买服务及财政补贴资金等对偿债给予支持，但整体思路还是希望城投能具有自我存续功能，以解决存量债务和建立后续偿债能力。
2. 有关转型路径的几点猜想
猜想一：空壳城投平台将被清理。仅有融资功能的空壳平台如果不转型为实体运营的企业，将会面临被清理的命运。
猜想二：资源整合重组为公益类国企。转型路径之一可能是多个城投平台通过合并重组改制成规模相对大的公益类国有企业，比如像重庆水务与重庆水利投资公司那样，将拥有相似业务的城投公司合并；或者像亳州建安控股那样将地区多个板块的城投平台划入一个平台，组建业务多元化集团。
猜想三：多元化发展实现业务转型。不少城投公司在转型中会进行多元化业务拓展。比如由马鞍山城投改制的江东控股，业务布局从单一的基建、公共事业拓展到了汽车制造、地产等多个领域，这些新增业务构成了集团营业收入的主要来源。多元化发展要考虑业务的相关性，多数城投会基于原有基建、土地业务进行拓展，也有城投为摆脱局限，涉足一些高新技术产业、制造业等。转型后公益资产和经营资产的管理可以参考上海城投的“三分法”，进行分类管理。
猜想四：有条件的可以考虑金控平台。通过布局金融或建立金控平台来促进公司的资本运作，可能是城投转型的方向之一。大型城投公司可采取参股控股的方式布局金融行业，比如渝富集团、天津泰达；中小城投布局金融板块的时候，多会选择参股一些中小型金融公司，比如萍乡市汇丰投资。
猜想五：可转型为市场化的经营性国企。具有相关专业资质、市场竞争力较强的平台公司，可转型为一般企业。成功转型的例子比如重庆交旅、重庆能投。
3. 融资平台转型中的城投债投资
城镇化中后期更可能去做转型。城投公司与地区城镇化发展阶段密切相关，城镇化建设中后期城建压力减轻，政府对城投依赖性变小，更可能去推动转型。
地方财政实力仍旧重要。尽管债务上不再兜底，但政府仍可以通过业务往来、政府补贴、设立或参股担保公司对城投进行有限担保为城投偿债提供支持。地方财政实力决定了政府对城投公司的支持力度。
区县级与省市级城投资质分化加剧。地方债发行主体为省级地方政府，市县级政府融资需委托省级政府代为发债，无论是对资金额度还是融资节奏的掌控都变差了。值得注意的是有些低级别（eg.区县级）的城投会挂靠在高行政级别部门，投资时要透过现象看本质，确定城投背后的实际财政支持力度。
甄别企业资质，关注公益性成分。城投债投资告别信仰时代，个体资质逐渐分化。总体而言，公益性项目为主的城投会得到政府更多的信用支持，安全边际较强；那些在地区有垄断地位、或是规模最大的城投公司往往是重点打造平台，转型过程中会得到政府更多偏向，比如划入资产、进行注资。
转型循序渐进，存在过渡期。城投平台是央地财事权不匹配的产物，这种失衡没有改变之前，政府很难与城投脱离。目前地方稳增长压力不大，有利于城投转型，但“限额制地方债+PPP”体系较难满足地方投融资需要，如果未来在财权分配上有更多调整，比如允许地方征收房产税，将是城投转型有力的助推剂。
以下是正文：
1. 城投平台进入密集监管阶段
1.1.城投监管政策变迁
城投公司是我国分税制改革和投融资体制改革的产物，在2008年金融危机基建浪潮中得到了快速发展。城投平台在承担了地方基建重任的同时也形成了巨量的债务，根据地方政府债务第二次审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务达到10.89万亿元，其中通过城投负有的债务占比超过37.4%。
43号文剥离城投平台政府融资职能。2014年8月底新预算法修正案通过后，10月国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），要求地方政府举债主体仅为政府及其部门，不得通过企事业单位等举措，剥离融资平台公司政府融资职能。43号文出台后，财政部、发改委、交易商协会和中证登相继发布配套政策，强化地方融资监管。
2015年2月至2016上半年经济下行压力下，监管有所放松。2015年5月15日，国务院40号文指出银行业金融机构要在全面把控风险前提下，不得盲目抽贷、压贷、停贷。投资于城市综合地下管廊建设等领域的企业发债亦有所放松。财政部225号文鼓励有经营性收入的融资平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等措施予以支持。
2016年下半年至今，监管组合拳频出，地方政府融资“开前门堵后门”。2016年下半年以来，经济企稳回升，货币政策由宽松转向中性以至偏紧，政策重心逐步转向金融市场“去杠杆、防风险”。财政部释放明确信号，政府债务管理趋严，一方面是以88号文、152号文、50号文、87号文为代表的监管政策频出，一再强调规范地方融资，推进存量债务化解；另一方面财政部赴各地督查，坚决处理地方政府违法违规举债行为，问责涉事官员，足见监管层整顿地方融资乱象的决心。
1.2.本轮监管与以往有何不同？
本轮监管是原有地方融资政策的重申和执行力度的强化。去年年底至今密集出台的地方融资平台监管政策，是对43号文的进一步细化和落地。43号文提出“剥离融资平台公司政府融资职能”的监管总体目标，后续文件则致力于打造地方债风险管理“全链条”，通过构建规范的地方政府举债融资机制，适时“开前门”，允许地方通过发行土地储备专项债进行融资，同时鼓励通过PPP、设立产业基金等方式进行基础设施建设；同时积极“堵后门”，杜绝地方以政府购买服务名义违规融资并列出负面清单，禁止通过保底安排、明股实债等伪PPP方式变相违规融资。
监管协调性显著增强。本次地方政府融资收紧不同于以往的一点是，除了规范资金需求方，也对资金供给方，即金融机构进行规范。且监管协调明显加强，50号文强调建立跨部门联合监测和防控机制，开展跨部门联合监管，各部门形成监管合力。
强调问责机制，规范与处罚并行，对地方政府的威慑力更强。相比于43号文的不问责、无处罚，今年1月财政部发函重庆、山东等省政府，要求问责当地个别违法违规举债担保行为。3月，重庆市政府处理下属黔江区政府违法违规举债担保，对违法违规担保负有直接责任的3人给予行政撤职处分，这是首次对违法违规举债担保的关键人员进行问责。5月，财政部公布江苏多县市违法违规举债的通报，要求地方处理相关责任人。6月30日，财政部再通报河南驻马店利用政府购买服务名义违规举债，平台负责人被撤职。同时，50号文中也明确强调了对地方政府不规范的融资担保行为逾期不改正或改正不到位的相关部门、市县政府，依法依规追究相关责任人的责任，直接问责到人，体现出决策层的执行力度加大。
2.城投公司何去何从？
2.1.融资平台面临转型
推动城投转型的政策仍会持续。此前于15年1月1日正式实施的新预算法，已经确定了地方政府发行地方政府债券为唯一的举借债务途径，并且不得为任何单位和个人的债务提供担保，这就意味着地方政府违规举债和担保已属于违法行为，未来43号文中可能会有更多的条文会以立法的形式确定下来，大概率会出台详细的融资平台转型指导意见，并且存在将43号文上升到立法层面的可能性。6月23日全国人大财经委向全国人大常委会汇报16年中央决算草案审查报告中也提出，国务院有关部门要抓紧制定剥离融资平台公司融资功能的具体办法，积极推动地方政府融资平台公司市场化转型。
经济下行压力不大，执行力度难松。前面提到，15年在经济下行压力下，规范地方融资、推动城投转型的力度有所放缓，使得城投融资卷土重来。但目前来看，我国经济虽有见顶信号，但尚未出现很强的下行压力。
政府投融资模式变化，平台融资的历史任务完结。2014年8月底新预算法修正案通过后，43号文明确要求剥离政府融资职责。堵后门的同时，政策为地方政府融资开前门，一系列规范地方政府融资的文件，逐步确立了“地方债+项目收益债券”+PPP的地方政府融资模式，意味着城投公司传统的融资平台定位彻底终结。近期土地储备专项债、收费公路专项债的试行加强了这种趋势的预期，城投平台在剥离融资功能后，到了转型的关键路口。
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