左明轩：再创新高或跌入谷底？——美国资本市场多要素展望

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进入2018年第四季度，美国股市仍然是世界经济的风向标。如同今年上半年，市场上绝大部分资产价格处于较高的水平，投资者仍然追求风险以达到足够的回报。本文建议，在强势利率、贸易摩擦、地缘政治等因素的影响下，投资者应当警惕经济周期的拐点，并为之做好充分准备。

2008年9月，经历了158年风雨的雷曼兄弟正式申请破产。作为美国最负盛名的几家老牌投行之一，雷曼兄弟从危机爆发到破产仅不到两年时间。而它的倒塌严重动摇了美国金融体系的信心，也标志着次贷危机的顶点。

10年后的今天，没有人能料到，在雷曼兄弟轰然倒塌之后，美国的股票市场能够经历前所未有的持续繁荣。在这10年中，美国股票市场总收益指数（MSCI USA）年回报率为12%，而全球发达国家股票指数（MSCI World ex USA）的年收益率仅为5.7%，全球新兴市场股票指数（MSCI Emerging Markets）的年收益率为5.4%，均不到美国股票市场总收益指数的一半。如果按照复合总收益来算，三个指数的10年收益分别为210%、74%和69%。

全世界的投资者都紧紧地盯着美国的货币和股市。不可否认，美国的资本市场已经是全球经济的风向标。然而，在经历了2017年稳定而喜人的涨幅后，2018年带来的却是巨大的动荡。

历史不会重复，但总会惊人地相似

对于一个公司来说，如果想要销售出更多的产品，进而获得更大的市场份额，那么公司应当努力研发、提高效率，生产出更加优秀的产品，给用户带来更加良好的体验。如果这家公司只是单纯降价或者把资金投入广告和营销上，短期内也许能扩大市场份额，但长远来说，其暂时获得的市场份额会被更优秀的竞争产品所取代。

而有一类产品却没有“优秀”一说，即经济学中的大宗交易商品，包括在交易所交易的标准化农作物、黄金、原油等，它们是不能从个体角度区分的。即便是不同的卖家，所提供的此类商品也是没有区别的。这类商品交易的唯一因素就是价格，买家如果想购买更多的商品，只能提高出价。换句话说，同样数量的商品，买家让自己的资金变得更加“便宜”。

如果以这种思路来看美国目前的资本市场，让自己的资金更加“便宜”有两种途径：一是降低预期收益率，即同样的资金，投资人愿意接受更低的回报率。在很多情况下，这种选择是不可行或者不可接受的：养老基金管理者需要达到一定的绝对回报率，主动型共同基金管理者需要与同行激烈竞争，对冲基金经理更是渴望超额的回报率以吸引更多的投资者进入，同时赚取高额利润。二是增加风险。对于同样的预期回报，降低对资产安全性的要求，而这正是目前市场上随处可见的情况。

正如马克·吐温所说，“历史不会重复，但总会惊人地相似”。离上一次金融危机已经过去10年，在这10年中，美联储和美国财政部给予市场相当宽松的货币和财政政策，包括前所未有的超低利息率以及多种刺激手段。市场的响应也非常积极，主要股票指数的表现标志着美国历史上最长的复苏。但人们是否已经忘记了真正的熊市？毕竟，在过去的10年中，市场没有经历过真正的熊市，即便是如2018年初的恐慌性抛售，也很快就恢复到原有的水平，并且继续上涨。在美国市场，每年有成百上千家新的基金成立，也有成百上千家基金清盘退市。这些新的基金经理大多没有经历过真正熊市的考验。

对冲基金经理的熊市清单

华尔街极具口碑的对冲基金欧米加顾问公司（Omega Advisors）的投研主管史蒂夫· 爱因霍恩（Steve Einhorn）在最近的一次采访中提出了一份“熊市清单”，如表1所示。这份清单并不是一个全面的预测，但在一定程度上表现出了市场敏感者对于市场转折点到来的考虑。

这份清单简单明了地指出了影响当前资本市场的重要因素。这份清单列有五个考虑因素，其中两个是他当前所顾虑的。从这五个因素来看，美国的经济似乎还没有完全到达顶峰，熊市并不会在短期内来临。

在经济有可能走向拐点的时期，一份详细的清单可以为投资人带来很多益处。时常回顾一下这些重要的因素能够在熊市来临前做出良好的资产配置准备。

股票市场的积极因素

GDP（国内生产总值）

从最近5年来看，美国的GDP平均增长率为2.3%，这对于世界第一经济体来说是相当可观的增长。值得关注的是，美国2018年第二季度GDP年化增长率为惊人的4.2%，达到2014年以来的最高水平。这么高的增长来自两个主要因素：第一，受到特朗普总统减税政策的影响，个人消费（PCE）为GDP增长贡献了2.6%，表现出持续的强劲消费水平；第二，受到中美贸易摩擦升级的影响，美国的出口在第二季度大幅上升，包括大豆和其他商品，目的是为了避免10月关税的上升。

在这种良好的经济表现之下，人们更加担心美国未来几年的增长潜力。在长期宽松的货币政策和财政刺激政策下，美国2018年经济很可能会达到一个新的高度。然而，在此之后，随着美联储开始加息，财政部也逐渐退出住房抵押贷款证券（MBS）的购买，再加上特朗普总统的减税政策预计在2020年达到强弩之末，预计从2019年始，美国GDP的增长很可能会开始减速。据国际货币基金组织（IMF）的预测，美国GDP的增速可能于2020年放缓至1.5%。

美国经济增速放缓是市场比较能够接受的预期，毕竟多年的宽松政策不可能一直持续。资本市场会调整预期，投资人的资产配置会有结构性的变化。

失业率和通货膨胀率

联邦公开市场委员会（FOMC）是美联储的货币政策执行机构，通过公开市场运作来实现联邦基金利率（Federal Funds Rate）的目标值，进而影响整个市场的利率。委员会的调控想要达到的双重目标是提高就业率和稳定物价。

美国的失业率自2009年达到顶峰值10%左右后，奇迹般地持续下滑至今天的3.9%，比上一个经济周期的最低点4.5%还低。与此同时，消费者物价指数（CPI）保持在2%左右的正常水平。在经济学中，菲利普斯曲线表明通货膨胀率与失业率存在着交替的关系，即失业率低时，通货膨胀率高。美联储主席鲍威尔在10月初的国家商业经济协会（National Association for Business Economics）年会上阐述了美联储是如何做到让两者都处于相对较低的水平。

鲍威尔于9月底在罗德岛商业领袖大会上对美国的经济做了一个简短的展望：美国的经济总体来说非常强劲，经济增速非常健康，失业率非常低，工作人群数量薪资水平均稳定上升。在稳定的经济基础下，美联储会逐步将利率调整至“正常”水平。笔者认为，鲍威尔主席对于低失业率和物价稳定给予了相当的肯定，这种来自中央银行的肯定也给了市场更大的信心。

公司业绩和相关指数

在上一个经济周期中，从2001年互联网泡沫破裂到2008年次贷危机爆发，美国公司的总盈利从6000亿美元增加到了2007年的1.2万亿美元，然后跌落至8000亿美元。而在当前的周期里，从2009年复苏开始到现在，公司总盈利从8000亿美元增加到了2万亿美元，增长两倍有余。虽然每个季度的业绩报告期总是让市场充满了悬念和关注，但是从2017年下半年到现在，公司的业绩报告仿佛成了一次次欢庆的盛宴。在最近的2018年第二季度，美国公司总盈利比上一季度增加了422亿美元，约2.1%，再一次创历史新高。不可否认，特朗普总统的减税强心针给美国的众多企业带来了丰富的资金盈余，使得最近两季度财报实现了爆发式增长。

一些其他的重要商业指数，包括商业信心指数、服务业指数、采购经理指数等，均在2018年达到了新的高点或者局部高点。可以说，美国的商业，特别是与民生相关的制造业和服务业，其繁荣是全方位的。

另外，正如前面史蒂夫· 爱因霍恩所指出，市场上相当一部分投资者对于商业的繁荣存有一些隐约的担忧，即美国的经济已经在当前的周期里成长了太长的时间，可能接近或已经达到衰退前的最高点。

中国经济成长

即便在当前中美贸易摩擦的背景下，中国经济成长对世界经济的贡献也是巨大的。在1998年到2018年的20年中，中国实际GDP的年均增速高于9%，稳居世界第一，远远超过排名第二的印度（7.2%）和排名第三的菲律宾（5.0%）。如今中国GDP的体量已经稳居世界第二，根据美国富达投资（Fidelity Investments）的预测，在今后的20年中，中国的实际GDP平均增速将维持在4%左右，在世界范围内仍排名前五。与此相比，发达国家的实际GDP长期平均增速仅有1%到1.5%。由此看来，中国经济巨大的体量加上高速的成长仍然是未来20年世界经济的最大贡献力量。

短期来看，中国经济的增长速度呈放缓趋势。在经历了2017年6.9%的强劲增长后，IMF根据10月初的数据预测2018年和2019年GDP增长将分别为6.6%和6.2%，比前一季度的预测稍低，总体通胀率也维持在2.2%的水平。中国正在转型成为更能持续发展的经济体，金融市场正逐渐降低其系统风险。综合来看，中国经济对于全球经济增长具有较强的拉动力。

股票市场的风险因素

利率

将利率的上升放在风险因素首位，是因为利率的变化对整个经济体的影响是深远的。经过了长达多年的超低利率政策和量化宽松，从2017年起，基于超低的失业率和稳定的物价，美联储开始了有节奏的利率上调。每一次的加息都是以0.25%为单位往上调整，这微小的变化看似无足轻重，但是最近一次利率上调后导致美国股市在第四季度一开始就全盘大幅调整，似乎是微小的步伐积累到了一个质变的阶段。值得一提的是，目前的联邦基准利率为2%至2.25%，截至2018年10月初，3个月美国国债利率为2.28%，3个月伦敦同业拆借率（LIBOR）为2.42%，均高于标准普尔500指数的股息率1.89%。短期利率已经高于股息收益率，再一次标志着股票与债券的关系格局已经进入一个新的时期。

现任美联储主席鲍威尔经历丰富，此前从事过律师、银行家、财政部副局长等职位，在货币政策上接近中立，不像前任主席耶伦是典型的“鸽派”，但这似乎也增加了未来政策的不确定性。

住宅房屋市场

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美国住宅房地产市场的波动与资本市场有所不同。自次贷危机以来，房地产市场的熊市期相比而言要长得多，从2007年一直到2012年才算是跌到了底部，全国平均跌幅为27%。从2012年到现在是强力的向上反弹期，涨幅为54%。把目前的房价水平与十多年前上一周期的最高点相比，仍然有13.3%的涨幅。

然而，房屋市场相关的企业在股票市场却表现出另一种趋势。受到上涨的利率影响，特别是30年固定利率房屋贷款率突破5%，房屋制造业ETF（交易型开放式指数基金）在2018年的跌幅已经超过20%，表现出明显的板块熊市。房价和利率的双上涨给美国的房屋购买者和房屋制造业供应链带来了相当大的压力。雪上加霜的是，在特朗普总统的税改条约中，设置了高端房屋利息可抵税的上限，拥有高价房屋的家庭将交纳更多的税收，因此在加利福尼亚州、纽约市、波士顿市等地的高端房屋市场受到的负面影响尤其大。不少业内资深行家，包括诺贝尔奖获得者罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）和穆迪分析的首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）等，已经表现出对于房屋市场出现转折点的担忧。

中美贸易摩擦

笔者在年初曾提出贸易摩擦演变的三种可能（平息、持续或升级），建议资产管理者和投资者充分准备应对中美贸易摩擦的三种演变，审慎进行资产配置。在半年之后的今天看来，这三种可能性的发展仍皆有可能。

在考验两国首脑智慧和耐心的同时，市场对贸易摩擦仍表现出担忧。据IMF的模型估测，按照目前特朗普总统提出的关税提高的计划，在2020年底，贸易摩擦对美国GDP的冲击为1.0%，相当于失去1%的增长率；对于中国，其冲击为1.6%；全世界的经济也会受到0.8%的冲击。可以看出，贸易摩擦会导致巨大的损失，会带来一个两败俱伤的结局。如果特朗普总统继续加码，这个冲击还将更大。在此背景下，资本市场会持续阶段性地调整以此反映出市场对贸易摩擦影响的价格冲击，继续经历与2018年类似的大幅震荡。

地缘政治

中美贸易摩擦背后蕴含着两个更加广泛的问题：第一是中国和美国的关系。10月初，美国副总统彭斯在哈德逊研究所的讲话引起不小的波浪，而中国外交部、《人民日报》也撰文驳斥，称其演讲充满谬误。第二是世界范围内的贸易摩擦。举例说明，美国于8月对土耳其实施经济制裁，提高关税，土耳其货币里拉出现断崖式的抛售，在发达国家资本市场也引起连锁反应。在过去5年内，土耳其里拉兑美元的汇率从0.5一路下跌到了0.16。

除此之外，欧洲的分裂问题也同样严重。意大利由于2019年财政赤字问题与欧盟的关系越来越紧张，反映在美国股票市场是9月一次突然的大幅下跌，这个问题至今仍未尘埃落定。而瑞典右翼势力的崛起、英国脱欧等问题均可能对美国和全球的资本市场带来难以预料和难以量化的负面影响。

结语

总的来说，美国经济基本面良好，经济数据表现优秀，高GDP、低失业率、稳定的物价均给予了市场充分的信心。但是，在美联储稳步提高利率的同时，市场已经呈现出巨大的波动性，再加上中美贸易摩擦、全球地缘政治的不稳定性，危机可能会逐渐显现。笔者建议，不论是专业的基金经理还是个人投资者，都需要对未来的挑战做好充分的准备，在资产配置上以防守为主，警惕美国可能处于经济发展周期中的末期、衰退前的高点的情况。