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4、叠加效应
以上我们从人口、金融两个完全不同的视角，分析了过去主要经济体宏观经济失衡的大周期轮回。两者虽然源自截然不同的经济学理念，但对经济现象的解释并不矛盾。
实际上两者在同一个方向起作用，对战后1950-1970年的“高通胀、金融稳定、贫富分化小”和过去40年的“资产泡沫、金融危机、贫富分化”有叠加的影响（图19）。
1950-1970年代，从人口角度看，社会育儿负担较重，供给相对需求不足，通胀压力大，供给不足也体现为储蓄率低，投资需求不强，不存在大的资产泡沫。
从金融角度看，政府对市场的干预程度高，金融压抑大环境下信贷的扩张受到限制，同时财政扩张力度大，财政赤字货币化导致高通胀，财政调节收入分配，贫富分化下降。
1980年代以后，从人口角度看，育儿负担减轻，人口红利开始出现，供给相对需求充足，通胀压力下降，储蓄率和投资需求上升，推升资产价格，同时劳动力供应充足，工资受压，资本回报上升，贫富分化加大。
从金融角度看，金融自由化大环境下，信贷扩张与房地产相互促进，推升资产估值，尤其是房地产价格，带来金融风险，加大贫富分化。
展望未来，人口与金融在同一个方向又将产生叠加作用，养老负担加重，同时金融监管加强。两种力量同时发挥作用，最终的结果将是通胀上升、利率上升、资产估值下降、金融稳定性提升、贫富分化缩小，这就是我们要迎接的新时代。
将几个主要经济体的人口结构对比来看，中国“生产者/消费者”拐点刚刚出现，美国拐点出现得相对早些，G7（除美国）人口老龄化进程更进一步，而印度在未来10-20年才将进入人口红利阶段，其经济增长表现是更可期的（图20-23）。
一个自然的问题是印度等新兴市场国家的人口红利是否能够弥补中美等老龄化国家的不足，不是完全不可能但不容易，我将在最后一节做些说明。
在思考叠加效应及其未来演变时，有三方面问题值得作更深层次的探讨。
第一是资产价格泡沫尤其是房地产价格过度上涨的问题。按照金融周期的逻辑，过度乐观和杠杆结合起来，导致地产价格过度上涨，扭曲经济结构，加大金融风险，这个泡沫是“非理性繁荣”，不仅不可持续也是不好的。
从人口结构的角度看，房价上升是经济基本面因素驱动的，还存在泡沫吗？比如一个流行观点是人口红利导致高储蓄，投资需求强，但投资渠道有限，都集中在房地产上了。
如何理解这个问题？金融市场有效论的大框架下有一个“理性泡沫”概念，“泡沫”说的是不可持续，“理性”说的是均衡结果，宏观含义就是不带来经济结构扭曲，是无害的。
假设人口红利带来的储蓄导致投资性住房需求增加，人口红利消退后这部分需求也将消退，那么如何让供求平衡呢？一是房价上升，一是住房供给增加。从满足单纯的投资性需求来讲，让价格上升更理性，因为增加的住房供给没有人住，是资源的浪费，而房价先涨后跌只是一个账面波动。
当然，现实问题不是这么简单，因为住房有消费品和投资品双重属性，但这个例子还是说明，满足投资性住房需求不是增加土地供给这么简单。
第二个问题是政策在叠加效应中的角色。前面讲的似乎是人口结构和金融在同一个方向相互独立发挥作用，其实两者是有联系的。
在人口红利阶段，通胀压力小，宏观经济失衡的主要问题不是通胀，而宏观政策框架建立在对1970年代高通胀的反思的基础上，控制通胀成为货币政策的首要目标，这个目标的约束性低，导致货币政策过松，信贷和资产价格过度扩张。
另一方面，人口红利阶段青壮年人口多，风险偏好高，和金融自由化大环境下监管不到位叠加，加剧了风险资产价格和杠杆的上升。展望未来，政策和人口可能在同方向叠加影响，老龄化社会风险偏好下降，而政策导向是加强监管（吸取过去几十年金融过度扩张的经验教训）。
那政策当局会不会意识到这个矛盾，放松监管呢？从更深层次看，政策是内生的，1980年代开始的金融自由化源自对战后金融压抑弊端的反思，但可能也有年轻人口多，承受风险能力强，偏好自由化环境的因素。
在老龄化社会，老年人承受风险能力弱，偏好稳定，这部分人口多，必然对政策有较大的影响。
第三是转折期的调整。前面描述的转变，从过去几十年的资产泡沫、金融风险、贫富分化转为未来的通胀上升、金融稳定增加、贫富分化下降，这是两个均衡点的转变，两点之间有一个转折期或者说过渡期。
这个转折期持续相当长的时间，可能5年、10年、20年甚至更长时间，这中间涉及社会利益格局的重大调整，也有上一阶段遗留问题的消化比如债务负担。
在转折期，通胀不一定很快上升，而是体现为通胀对增长的弹性增加，也就是一个百分点经济增长对应的通胀拉动效应增加了。在转折期抑制通胀上升的因素包括历史遗留问题，比如债务的消化和资产价格下降（准确的讲是资产估值下降）。这个作用链条是货币政策紧缩，资产价格下降，抑制总需求，通胀最终上升的幅度不大。
谈到老龄化社会通胀上升、利率上升，大家可能马上想到日本，似乎是一个反例，日本的老龄化走在最前面，但到目前通胀还是在低水平，利率也低。
为什么？一个解释是在全球化的时代，物价变化受全球供求的影响，在日本人口红利开始消退时，中国的人口红利增加了全球的供给，对日本的影响尤其大。在这种情况下，日本人口红利消退（供给相对需求下降）在宏观上的体现不是物价上升，而是进口增加、出口放缓，贸易顺差减少。
更广层面，日本还受全球金融自由化下金融周期的影响，其本身金融周期下半场调整从90年代初开始持续15年时间，接着又是美国2007/08年泡沫破裂，进入下半场的调整。看未来，加强监管降低金融的顺周期性，加上主要经济体包括中美欧都进入老龄化，贸易保护主义上升，整个经济环境在发生变化。
实际上，在这个转折期，特朗普的贸易保护政策是一个可能触发通胀上升的因素，保护措施对美国的影响是成本增加，这中间还不是简单的进口成本增加，而是把需求引导向美国本身生产的商品，要素方面的竞争比如工资上升推升非贸易品价格。
看远一点，我们更需要关注另一个更重要的触发因素，这就是人口老龄化带来的养老负担，这个因素发挥作用的节奏和力度很大程度取决于政府的公共政策尤其是财政政策，这是我最后想讲的问题。
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