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2.1.2.经营性应收回款困难
有时企业盈利仍然稳定，但由于经营性应收回款困难，现金流持续不佳导致账面流动性较紧张，最终出现债券兑付困难。部分企业过于追求账面上的高销售收入和高利润，采用过度宽松的信用政策，对下游客户盲目授信、延长赊销账期，形成大规模应收账款，占用大量资金，造成业务流与资金流的严重错配，如果企业对债务方财务状况缺少监控，欠款方的经营困难很可能导致企业的现金回流难度加大，企业利润的变现能力极差。
企业债务的偿付是要用现金而非账面盈余，因此在分析民企的经营情况时，除了关注报表上的盈利指标如EBITDA、归属净利润、毛利率、净利率等，还应关注企业经营性应收应付科目，应关注此类科目的变化趋势和占比情况，若此类科目增长过快或者占比明显异于行业平均水平，应引起警惕，因为这往往意味着企业资金周转压力较大，就算目前盈利情况不差，也难保出现一些突发情况如外部融资突然收紧、行业景气快速下行、企业负面新闻的爆出等，导致企业资金周转不灵，流动性紧张。
典型案例：印纪娱乐
印纪娱乐传媒股份有限公司是一家从事广告创制、品牌推广和影视及衍生业务的民营上市企业。其中影视及衍生业务为印纪娱乐的发展重心，影视及衍生业务的收入来源又分为电视剧的播放权收入和电影的票房、版权收入两块。
电视剧、电影业务结算流程较为特殊，企业在投资影视剧后，通常要等影视剧拍摄完毕、过审、放映之后才能真正获得结算回款。影视剧发行收款滞后于收入的确认，回款周期较长，使得印纪娱乐账面的应收账款、预付账款占用了企业大量流动资金，并且近年来规模持续增长。截至2018年9月末，企业应收账款16.36亿，预付账款11.47亿，合计占总资产的70.68%，证监会也曾下发问询函，询问是否存在提前确认收入的情况，并要求企业解释大规模应收账款的潜在风险。由于2018年国内影视行业受到严格监管，印纪传媒上半年大力拓展的影视剧暂时无法获得发行许可，使公司应收账款周转天数拉长，资金回笼能力大幅下降，印纪娱乐的经营活动现金流也由正转负，公司面临流动性紧张问题，截至2018年9月末，账面货币资金仅余0.62亿，无法兑付到期债券。
2.2.财务真实性存疑
本轮违约的民企更多暴露其自身内部风险，其中影响最大的就是企业信息披露不规范，甚至存在财务造假嫌疑。民企内外存在严重的信息不对称，债市投资者主要通过信评报告、募集说明书、财务报告等公开途径获取相关信息并评估企业信用资质，若企业所披露信息的真实性得不到保障，将误导投资者做出错误判断，使市场公信力下降。今年爆出的财务造假民企，模式主要分为两类：
2.2.1.高存高贷
高存高贷本就不太正常，发生在民企身上更加值得注意。对于企业来说，拿着高息负债募集来的钱却趴在账面上吃活期存款利率，是一件很难想象的事情，尤其是对于注重效率和盈利的民营企业家来说，出现的可能性会更低。因此一旦出现高存高贷大概率可能会有两种情况，一是财报有造假虚增的可能，二是通过一些方法让货币资金在不受限的情况下挪到表外进行更高收益的投资，但这伴随的金融环境的趋紧，风险也是在增加的，虽然最终很难弄清楚企业到底干了什么，但违背财务尝试的问题还是需要多留一份小心。从这点上来说，信用投资有时候需要“模糊的正确”，而并非“精确的错误”。但是，最后的结果需要注意，并非典型的高存高贷企业就一定会出现违约，当总资产体量够大时，其实腾挪的空间可能也会更大。
公司明显流动性紧张的情况下账面仍保有大额货币资金，甚至出现债券违约，此类现象违背一般财务逻辑，反映出企业财务信息真实性存疑，报表可信度不高。投资者在分析企业经营和现金流情况时，要依托于财务信息，但绝不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处，并根据报表外的蛛丝马迹来推断。
典型案例：洛娃科技
单看洛娃的财务报表，可能不会想到这家公司会跟违约扯上关系：食品饮料行业，27%的毛利率和9%的净利率，三季报6个亿的经营性净现金流，低于50%的资产负债率。但最终的结果却是，公司连3个亿的债券都偿还不齐。这实际上说明，公司的真实财务状况可能没有报表上反映的那么光鲜，主要可从下面三点做出分析：
经营不差，货币资金充裕，却无法偿债。洛娃科技各板块的经营情况并不差，近五年公司营业收入稳步上升，虽管理费用、销售费用有所上升但均在合理范围内。18年三季度报表显示公司归属净利润5.92亿，同时公司经营性现金流也表现稳健。而且公司货币资金充裕，截至2018年9月末，洛娃科技合并报表上货币资金有41.50亿，占总资产的22.72%，其中受限的借款保证金仅占5.48亿。即使是母公司报表层面，货币资金仍有28.12亿。照理来说不应该发生违约。
高货币资金与高债券融资并存。洛娃科技在本身货币资金储备充裕的情况下仍进行大量融资。截至2018年9月末，公司总有息债务规模为62.42亿，其中短期借款8.16亿，长期借款0.14亿，应付债券54.12亿。可以看出发债是洛娃科技最主要的融资途径，而且公司银行借款规模小，且借款偏短期，几乎没有长期信贷额度。截至18年6月末，银行总授信额度为25.23亿，已使用19.60亿，剩余额度不多。银行借款相对于发行债券而言融资成本更低，流程也更简洁，洛娃科技舍近求远进行债券融资，其根本原因可能是公司在银行信用评价体系中分数不高，银行方不愿提高授信额度，承担风险。
信息披露违规。证监局曾下发监管措施决定书，指出洛娃存在债券募集资金违规使用、信息披露违规和会计核算质量差等问题。公司未在要求期限内在公开渠道发布书面整改报告，并至今仍未就债券募集资金违规使用情况进行说明，亦未对存在多处错误的16年财报进行更正。洛娃科技的内控体系十分薄弱，信息披露存在诸多问题，其财务报告的可信度大打折扣。
2.2.2.疑似虚增利润
部分民企可能通过虚增利润以达到粉饰报表的作用。常规的虚增利润的方法有提前确认收入、直接虚构业务或减少应收账款、存货的减值计提，但此类虚增利润的方法很容易被监管机构及投资者侦查到。目前民企“流行”的虚增利润的方式是通过关联交易进行大量业务，但同时企业会利用各种手段隐瞒这种关联关系（甚至可能法律上无关联关系，但实际有联系），以达到虚增收入、拔高利润的目的。
隐瞒关联关系以虚增利润的方式具有极强的隐蔽性，辨别难度较高，但也不是完全无迹可寻：虚增利润可能导致毛利率、净利率等财务指标的异常或营收的短期异动，可将其与行业平均水平进行横向对比，若发现明显不符合逻辑之处，应根据已有信息进行深挖。同时应密切关注企业披露的上游供应商、下游大客户和应收、预付账款欠款方的情况，这是发现关联关系的重要突破口，需要庖丁解牛，调查疑似关联方企业的经营关联方、历史沿革、主要股东、实际控制人、高管变动、投资并购业务等，从细微之处发现关联关系。此外，很多虚增利润的企业都存在信息披露不准确、不完全的问题，如以商业机密为由拒绝提供上下游的真实信息、第三方企业在上游供应商和下游客户的身份间来回切换等。
典型案例：永泰能源
行业景气低迷背景下的畸高毛利率。永泰能源是一家上市民企，主营业务方向为电力、煤炭和石化贸易。2014-2015年，煤炭行业产能过剩问题严重，煤炭价格呈下滑态势，行业景气度低迷，14、15年行业平均毛利率为21.66%和17.57%，分别同比下降11.76%和18.88%。而永泰能源却在整个煤炭行业景气低迷的背景下却拥有相当不错的毛利率，永泰在的煤炭业务14、15年毛利率分别为41.11%和51.64%，分别同比上升29.77%和25.61%。这在强周期行业低迷期是较为可疑的。
隐瞒关联关系，收入真实性存疑。永泰能源与主要客户中润华能、西电能源、鲁润石化，供应商广盛能源、九兴能源、山东鲁润之间错综复杂的关系引人怀疑。以中润华能、广盛能源为例，中润华能为永泰能源13-15年主要客户，中润华能的原股东广盛能源为永泰的主要供应商之一。永泰能源在所有公开资料中均声称中润华能、广盛能源与公司为非关联方，但事实是，广盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家关联公司任职高管。可见，永泰能源隐瞒了自身与一些上下游企业的关联关系，中润华能、广盛能源也曾多次出现在企业前五大应付、预付账款欠款方中。因此，从这些蛛丝马迹来看，永泰能源收入的真实性需要打上一个问号。
资产减值计提不足。除了收入真实性存疑之外，永泰资产损失的集体显得也不够及时。截至2018年6月末，永泰能源账面有无形资产508.71亿，占总资产的46.99%，主要有土地使用权、矿权、海域使用权，其中矿权占无形资产的98%。一般来说矿权的价格受市场波动的影响，当煤炭价格下滑到一定程度时就需对矿权进行资产减值，但即使是在14-15年的行业低迷期，永泰能源也从未对无形资产计提过任何资产减值损失，可合理怀疑永泰能源利用会计政策灵活性操纵利润。
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