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雷达卡
2016年下半年，中国宏观经济领域有两件事情正在同时发生：一是国内大中城市房价飙涨，颇有星火燎原之势；二是人民币汇率在整个2016年，几乎每个月都在贬值。这引发了大众激烈地讨论：保房价，还是保汇率。
这不是汇率第一次登上热搜，但一定是群众参与热情最高的一次。从庙堂的经济学家，到普通的炒房人士，都在乐此不疲地对“房价 vs. 汇率”这个二选一的题目展开辩论，并积极研究了2014年的俄罗斯模式（弃汇率保房价）、1991年的日本模式（保汇率弃房价）以及1997年的东南亚模式（汇率和房价都未保住）。
我身边很多资深金融人士也都旁征博引，据理力争，吵得热火朝天。当然最后统计发现，认为应该保房价的都是买了房的。
现在回过头来看，这场全民讨论存在着很多对汇率的误读和曲解，比如有人认为“卖掉北上广深的楼盘就能买下美国”意味着人民币应该大幅贬值，错用货币超发来论证人民币汇率贬值的必要性；还有人一厢情愿地相信“放任汇率贬值就能保住房价泡沫”，但在现实里这种美好的愿望几乎不会出现。
在中国，能够简明扼要讲清楚汇率问题的人并不多，我曾经询问过一些外汇交易员：中国最懂人民币汇率的人是谁？管涛的名字出现最多。
管涛是江西南昌人，1992年从武汉大学世界经济系毕业后，就一直在国家外汇管理局工作。2009年，管涛出任外管局国际收支司司长一职，并经常出现在国务院新闻发布会上，向媒体介绍外汇管理情况。理论功底扎实，研究思路清晰，业务能力拔尖，是媒体和学术界对管涛的印象。
2015年，他辞去公职，加盟中国金融四十人论坛（CF40），这让他占据了一个既懂政策又懂市场的独特位置。
对此余永定评价道：“中国经济学家最大的缺陷，可能就是缺乏在政府部门任职的经历……管涛过去是学者型官员，现在已经彻底离开官场而成为一名非官方智库的学者。这应该是一种很令人羡慕的经历。”
在去年12月的一天，我在华尔街见闻北京的办公室里，对管涛老师做了两个小时的专访，并在之后听他讲了整整一天的汇率大师课，让我对如何理解汇率有了一个相对清晰的认识。
01基础：汇率为什么如此重要汇率对于中国人来说，是一种距离遥远又高深莫测的存在，它既不像股市那样，折磨无数股民的神经；也不像楼市那样，影响亿万家庭的财富。但是，在国民日常生活的幕后，汇率扮演了极为重要的角色。
例如，汇率的涨跌会带来进口原材料价格的波动，进而冲击制造业的成本和利润，最终对就业产生影响。中国是世界第一大出口国和第二大进口国，已经深深嵌入到全球产业链之中。因此，即使对于那些不出国、不海淘、不买进口商品的人，汇率也会迂回地影响着他们的日常生活。
影响金融资产价格的因素通常有三种[1]：预期收益（盈利能力）、贴现率（时间成本）和风险溢价，股票、房价、债券等资产的定价均遵循在这个原则。汇率也不例外，其变动主要受三种因素影响：购买力平价（相对生产率均衡），广义利差（经济体内外均衡）和风险溢价（风险收益比均衡）。
简单举例来说，影响美元兑人民币的汇率的因素，主要有三种：①中美两国购买力平价对比 ② 中美两国10年期国债收益率的利差 ③ 两个国家的整体风险对比。另外，国家整体的产业结构和竞争力决定了汇率的稳定性：产业结构越复杂，出口产品越有竞争力，汇率就会越稳定。
稳定的汇率，对一个国家的宏观经济来说很重要，反之，急涨暴跌的汇率，会对国民经济和民众生活带来非常负面的冲击。历史上反面教训很多，近些年就有俄罗斯的卢布、土耳其的里拉、委内瑞拉的玻利瓦尔等案例，但中国人最熟悉的，可能是1985年《广场协议》后日元的快速升值故事。
我们不妨复盘一下1985-1989年日元快速升值的过程，来理解为什么于国于民，稳定的汇率会是如此重要。
二战后，日本确立了“贸易立国”的出口导向型经济发展战略，开始了经济崛起之路，并在上世纪八十年代达到顶峰，成为了全球第二大经济体。而随着日美贸易顺差的加大，两国的贸易摩擦愈演愈烈。1985年美国国会出台了300多项关于贸易保护主义的提案，其中大部分是针对日本。
与此同时，美国经济陷入连续衰退，滞胀问题凸显，时任美联储主席启动加息压制通胀，导致美元汇率持续走强，贸易逆差快速扩大。里根政府上台后，开始对主要经济伙伴施压，利用经济和军事霸权，推动其它国家货币升值、金融自由化、开放市场，增加美国出口商品竞争力。
当市场手段不起作用后，政治博弈就有登台的机会。1985年，在美国的主导和强制下，五国在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。这就是大名鼎鼎的 “The Plaza Accord（广场协议）”，那张“坐在美国的阴影中”的照片，成为历史经典。
历史复盘到这里，很容易让处于中美贸易摩擦的我们有代入感，但《广场协议》并不是日本经济的衰退的直接原因。
《广场协议》美国的对手方有四个，除了日本外还有法国、德国和英国。事实上，从1985 年初至1987 年底，美元兑德国马克汇率从3.08 贬值至1.57，同期美元兑日元汇率从250 贬值至128 ，幅度均为50%左右，而且德国也出现了资产价格上涨的情况，但之后却并没有经济崩盘的情况出现[2]。
差别在于两国的应对策略，简单说就是：《广场协议》后，日本主动加杠杆，德国主动去杠杆。
由于担心日元升值有损日本竞争力，日本政府通过放松信贷来维持经济扩张势头，加上海外热钱涌入，日本企业部门的杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，达到了140%，同期居民部门的杠杆率在提升了16个百分点；而德国居民部门杠杆率在1985年至1990年期间下降了2.4 个百分点[2]。
高企的杠杆率往往意味着金融风险的积聚，也意味着当前经济增长大部分是因为债务扩张。《广场协议》签订后，日元短时间内的快速升值压低了日本CPI水平，央行以此为依据进行货币宽松，带动全社会快速加杠杆，加上不断流入的海外热钱，不可避免地出现了资产价格泡沫，最终导致了“失去的二十年”。
日本经济“过山车”式的崩溃，是一场由汇率引发的政策失误。这就是为什么汇率在专业投资者的版图中占比很小，但极为重要的原因：汇率一旦发生剧烈变化，往往意味着该国的宏观经济已经或者将要出现重大转折，并一定会伴随着无法预料的连锁反应。
因此，读懂本国的汇率机制，是一个专业投资者必备的技能。而对人民币而言，当前的汇率机制是经历了几十年的改革和试错才逐渐形成的。要读懂人民币汇率，需要要读懂它的历史。
02历史：中国三次汇率改革战改革开放前，我国的外汇管理制度采用的是统收统支的分配制度，由国家统一调配资源。改革开放后，打破了外汇统收统支，实行外汇留成与上缴制度。在此基础上，发展起来了外汇调剂业务，形成了外汇计划分配（使用官方汇率）与市场调节（使用外汇调剂市场汇率）相结合的汇率双轨制。随着经济的发展，汇率双轨制已经无法满足开放的需要。
1992年，十四大提出发展社会主义市场经济，外汇市场也拉开了改革大幕，经过1994年、2005年和2015年三次汇率改革，才逐渐形成了当前的汇率制度。
第一次汇改：
1992年总设计师南巡之后，大江南北一片大干快上的火热场面，中国经济很快出现了过热的现象，国内物价飞速上涨，造成了大家对外汇的抢购。但在汇率双轨制下，尽管人民币的市场汇率不断下跌（7-8人民币/美元），但官方汇率依旧保持稳定（5.8人民币/美元），两者完全脱节。
在官方汇率与市场汇率日益脱节的情形下，外汇黑市也开始兴旺起来。胆子大、有门路的人可以直接从外汇管理处以5.8的汇率换到美元，再找到银行、邮局门口倒汇的黄牛以11-15的汇率换成人民币，一转手就是翻倍的利润。那是外汇倒爷们的黄金年代。与此同时，在国内经济过热、需求旺盛的情况下，1993年我国出现了120多亿美元的贸易逆差，这是至今为止中国最后一年贸易逆差。
在这样的背景下，1994年1月1日，人民币官方汇率和市场汇率并轨，实行了以市场供求为基础、单一的、浮动汇率管理制度，同时建立了全国统一规范的外汇市场，取消外汇留成和上缴，实行银行结售汇制度，实现人民币经常项目有条件可兑换。
尽管中央对此次汇改提出的任务是“稳定汇率、增加储备”，但当时都觉得不可能完成。没想到汇改一年后，不但汇率稳中有升，从8.7人民币/美元升到了8.49，外汇储备还翻了一番，完全实现了中央的目标。当然，这离不开宏观调控的配合，尤其是全面从紧的财政和货币政策，从源头抑制了过热的外汇需求。
超出预期的汇改结果证明了人民币汇率市场化改革的方向正确。汇率一路稳步向上，到1997年底已升至8.28人民币/美元，随后东南亚金融危机爆发，当时外汇管理的主要任务是防止资本外逃，维持汇率稳定，因此中国政府对外承诺人民币不贬值[5]，自此汇率保持在这一水平长达7年时间。
需要注意的是，“承诺人民币不贬值”，意味着政府临时放弃了有管理的浮动汇率安排，虽然增加了中国出口企业的困难，加剧了国内通货紧缩趋势，但阻止了危机传染，保持了人民币汇率稳定。管涛曾评价说：汇率选择不是理论上的对错，而是实践中的成败。亚洲金融危机的经验表明，中国之前的一切付出都是值得的，“人民币不贬值”就是正确的汇率政策。
第二次汇改：
2001年，美国互联网泡沫破灭，美联储大幅降息，美元由强转弱，人民币面临升值压力，但随后出现了911恐袭、伊拉克战争、非典等事件，国际市场变幻莫测，改革条件尚不充分，中国政府在此期间做了大量准备工作，比如2003年开启国有商业银行股份制改革，这些改革夯实了金融基础。
一直到了2005年7月21日，第二次汇改才重新启动。
“7.21”汇改主要有三方面的内容：起始汇率一次性升值2%，从8.28升至8.11人民币/美元；汇率调控的方式从单一盯住美元变成以市场供求为基础、参考一揽子货币调节、有管理的浮动汇率制度；中间价报价采用前一工作日的收盘价，更加透明。此后，中间价改为由做市商在开市前报价形成，并逐渐拓宽了人民币浮动区间，增加了汇率弹性。
汇改之后，人民币汇率基本保持稳定，外汇市场供求也相对平衡，新旧体制完成了平稳过渡，从事实上的固定汇率，重归真正的有管理浮动的汇率机制。值得一提的是，汇改一年后，个人购汇政策实行年度总额管理，每人每年可以购汇等值2万美元。2007年后个人购汇额度升到5万美元，这一规定延续至今。
这次汇改开启了人民币升值的一轮大牛市，美元兑人民币汇率从2005年初的8.2，一直上涨到2014年初的6.0左右，外汇储备最高达到3.99万亿美元。同时，由于中国的外汇储备持续大幅增加，基础货币供应量大幅扩张，人民币资产经历了一轮波澜壮阔的重估，A股也从998点一路直奔6000点而去。
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