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近年来资本市场并购重组日趋活跃，但并购热潮背后隐藏的风险正逐渐显现，其中，因高溢价并购导致的巨额商誉问题须引起关注。并购重组中的高估值所引发的商誉减值现象在当前及未来几年内将呈现高发态势。本文对并购重组导致的商誉减值问题进行分析，并提出监管建议。
所谓商誉，是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。商誉可以分为自创商誉、合并商誉和负商誉。本文研究的商誉是指合并商誉。合并商誉最直观的计算方法是并购企业所支付的购买成本高于被并购企业净资产公允价值的差额。
近几年很多上市公司通过外延式并购延伸产业链、扩大规模和市场份额等，并购家次和交易金额大幅增长，相应的商誉规模不断攀升。上市公司并购完成后，若并购标的业绩未达预期，将使上市公司产生商誉减值损失，并直接抵减其净利润。据统计，截至2017年底，1920家上市公司存在商誉，其家数占比高达54.45%，商誉金额合计1.30万亿元，较年初增长23.81%，其中，中国石油、美的集团及潍柴动力分别以419.34亿元、289.04亿元及225.83亿元位列三甲。商誉占净资产（A股全部上市公司净资产）比重为3.99%，占2017年净利润比重为38.69%。从具体情况来看，主要存在以下特点：
首先，商誉指标连创新高。一是商誉金额及家数增幅巨大。2014年至2017年底，商誉金额由3318.09亿元攀升至13021.14亿元，年复合增长率达57.73%，存在商誉的公司由1378家增至1920家，金额和家数均创历史新高（见图1）。二是商誉占净资产比重逐年递增。2014年至2017年底，商誉占净资产比重由1.63%增至4.01%，增长2.5倍，比重为近年之最（见图2）。三是个别公司商誉占净资产比重畸高。2017年底16家公司的商誉占净资产比重超过100%，其中，紫光学大、*ST金宇及纳思达分别高达2163%、387%及302%，位列三甲。119家公司的比重位于50%～100%之间，须予以关注（见表1及图3）。
其次，商誉减值损失保持增长。2014年至2017年，A股市场商誉减值损失实际发生金额分别为32.28亿元、77.66亿元、114.19亿元及364.86亿元，分别占同期净利润的0.13%、0.31%、0.42%及1.10%。同时，发生商誉减值损失的上市公司家数也在逐年上升，2017年495家上市公司发生了商誉减值损失（见图4及图5），其中坚瑞沃能、中国石油、*ST巴士分别以46.15亿元、37.09亿元、15.38亿元的商誉减值损失位列三甲。
再次，中小板及创业板为商誉“多发区”。2017年底1920家存在商誉的上市公司中，中小板及创业板公司家数合计1005家，占52.34%，金额合计5802.42亿元，占44.56%，但1005家公司市值合计仅占2017年底沪深两市总市值的19.22%，体现了中小板及创业板公司较高的并购热情（见图6、图7）。
最后，商誉集中于TMT、零售及医药制造等行业。截至2017年底，按监管部门标准，商誉共存在于76个行业（大类）。其中28个行业（大类）商誉合计11391.86亿元，占比高达87.49%，行业集中度明显。其中，软件、通讯及互联网等TMT行业商誉金额占比达21.37%，居首位，电气机械及器材制造业以7.41%位列其后，医药制造业以6.67%位居第三（见表2）。
高额商誉的成因分析及其存在的问题
商誉增加是上市公司持续推进并购活动的必然产物，是并购重组市场活跃的特征，具备必然性和合理性。然而，商誉本身的计量方式以及并购重组的市场乱象导致商誉存在较大的高估空间。当前资本市场并购潮中，高溢价、高估值的现象频发并产生了高额商誉。具体表现在以下几方面：
一、二级市场估值价差显著，市场各方博弈约束机制弱化
第一，一、二级市场估值价差显著是高额商誉的根本原因。一级市场估值是业绩估计，估值相对稳定；而二级市场估值更多是市场估值，估值波动率较大。截至2017年底，中小板公司PE平均估值为45.53倍，创业板公司PE平均估值为51.06倍，而一级市场（参照PE入股估值）的平均估值仅在9～13倍，一、二级市场估值价差显著。这种价差已远远超过二级市场享有的流动性、透明性、融资便利性等因素的适度溢价，必然吸引市场的充分套利，为高估值、高溢价的收购提供可能，为高额甚至显著不合理商誉的产生提供了市场条件。因为，给予收购标的较高的估值，就体现了收购方对于收购标的充足信心，能够激发投资者对于企业未来盈利前景的无限遐想，吸引市场资金追捧，推动上市公司股价快速上升，为诸多利益相关者带来实惠。更何况由于高溢价所带来的额外效应，还能吸引大股东等利益主体产生溢价收购的利益驱动。
第二，交易双方的博弈约束机制弱化，是高额商誉的直接原因。经济转型等因素催化产权市场竞争加剧。一方面，经济转型换挡的背景下，部分企业经营压力加大，内生增长面临挑战。上市公司出于自身发展需要，或通过跨界并购寻求新的增长点实现战略转型，或通过纵向横向整合谋求做大做强实现可持续发展。由此，部分细分行业龙头企业成为上市公司竞相争购的标的，估值水平节节攀升。另一方面，制度因素也加剧了产权市场竞争。根据现行规定，上市公司一旦连续三年亏损股票将面临暂停上市风险，而通过并购重组则可能在短期内迅速提升业绩并维持上市地位。因此，以保壳借壳为目的的并购重组历年来均在并购重组市场占有一定比例。从商誉视角看，并购重组存在两大特征：一是上市公司的并购重组活动跟经济周期相关性较弱，与市场活跃度及二级市场估值高度正相关。市场行情好，并购重组活跃，并购方更能接受高溢价收购。实证研究表明，收购资产估值与上市公司股价正相关，即水涨船高。这也是股份支付作为主要支付手段的原因之一。二是上市公司的并购重组活动既有业绩驱动因素，也有市值驱动因素。不少公司更看重市值驱动，因此传统低估值产业热衷于跨界并购，寻找游戏、影视、体育、教育、军工等高估值题材作为并购标的。一、二级市场之间不合理的估值价差以及因此导致的市值驱动并购，促使交易双方很容易达成一、二级市场的联动默契。上市公司对股价上涨的诉求往往超过对交易标的对价合理性的诉求，主观上甚至倾向于通过高估值的并购重组提升投资者对公司未来价值的预期，导致并购对价往往高于业绩的真实估值，其结果是商誉高估，甚至是商誉泡沫化。因此，并购高溢价是高额商誉产生的重要诱因。
第三，高业绩预测及补偿承诺为高额商誉提供支撑。高业绩预测及补偿承诺与并购标的高额商誉并存的原因，一是高溢价收购背景下，上市公司对并购标的持续盈利能力信心不足，需要对方以业绩承诺形式为未来业绩增长背书。二是上市公司及被收购方意图通过高业绩承诺打消市场和投资者对于并购标的高额商誉的质疑。三是业绩承诺对交易对方约束力有限。目前业绩承诺期限较短，多为三年期，相关方较容易通过财务调整完成业绩指标。实践中也存在未能实现业绩承诺的交易对方，更改承诺降低补偿标准，甚至不履行承诺的情况。现行监管规则对于业绩未达预测及违反承诺的惩处力度较低，多为采取行政监管措施，这也是交易对方敢于做出高业绩预测及相关承诺的原因之一。在并购重组热潮的带动下，部分企业盲目实施并购，尽职调查不到位，风险评估不充分，对收购标的内在缺陷及潜在风险估计不足，同时中介机构也未能遵守职业操守。实务中约85%以上采用收益法，只有不到15%的标的资产估值采用资产基础法，很少有上市公司采用市场法。收益法中预期的高增长率和低折现率均为价值评估提供了巨大的操作空间。为获得高额的并购资产溢价收入，被收购方往往做出超行业平均收益率的业绩承诺。2017年全国上市公司净利润平均增长率为19.1%，并购标的资产却往往做出净利润每年增长高达40%以上的业绩承诺。由此可见，盲目并购导致风险评估不充分，埋下了商誉减值的祸根。
商誉的会计确认方式为高估商誉提供了制度空间
第一，商誉初始确认采用差额间接计量，偏离了商誉本质。商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额经济利益的资源。但实务中对合并商誉的核算并未基于其本质直接计算，而是按照并购企业所支付的购买成本高于被并购企业净资产公允价值的差额进行间接计量，商誉科目实为包含合并价差的兜底科目。因此，并购中的不合理对价及各项潜藏费用可以顺理成章地通过这个包罗万象的总计价账户进入公司财务报表。与此同时，近年来，涉及新兴行业的并购重组异常活跃，估值溢价也较高。新兴行业高估值一方面与其发展迅猛，规模及业绩快速增长有关，估值较高包含了市场及投资者对其未来成长性的溢价；另一方面，估值显著高于其账面净资产也与新兴行业轻资产的特征有关。科技型、创新型企业的劳动力、技术等核心生产要素难以在账面上反映。由于并购中专业判断能力不足，部分上市公司未能正确区分无形资产与商誉。实践中，许多上市公司将应计入无形资产的部分，全部计入了商誉，导致商誉虚高。
第二，以收益法为主的定价机制进行资产评估使得高额商誉成为可能。收益法以预计的未来收益折现计算企业价值，须详细预测未来的收益情况，而多数新兴行业企业成立时间较短，业绩波动较大，缺乏可参照的历史记录，对其未来增长率预测难度较大。在选取参数时，存在大量假设及主观判断，可操作空间较大，客观上也为高估值的评估结果提供了途径。部分中介机构在企业并购重组过程中未能有效发挥其价值发现功能。如资产评估机构独立性较弱，存在以交易价格倒推估值的情况；财务顾问偏重于草拟重组文件及协调其他中介机构工作，在对标的资产估值、结合上市公司及标的公司实际情况设计收购条款等方面的作用发挥尚待提高。同时，《上市公司并购重组办法》规定，上市公司发行股份购买资产的发行底价不得低于公司一定期间股票交易均价的90%。中小板和创业板上市公司股票价格波动较大，市净率指标往往高于同行业主板上市公司。标的资产股东为了获取符合其预期的股份对价，往往选择抬高并购标的交易价格，由此也导致了商誉的大幅提升。
第三，商誉后续计量采用不摊销的方式，使得部分成本费用资本化。按照现行会计准则的规定，企业确认商誉后不进行摊销，而是在每年期末对商誉进行减值测试。而无形资产的成本是自取得当月起在预计使用年限内分期平均摊销。因此，评估实务中，企业对专利、专有技术等核心无形资产往往倾向于不评估或者少评估增值，从而实现少计无形资产而多计商誉，以达到提升并购后业绩的目的。此外，近年来不少影视传媒公司热衷于高溢价收购演艺明星、知名导演、知名制片人等名人IP（英文为“intellectual property”，即“知识所有权”或“智慧所有权”，也称为智力成果权），通过名人IP资源证券化，实现将高额人力成本转化为商誉来提升业绩。
第四，商誉减值可操作性不强，为调节利润提供便利。商誉减值须经过两个必要环节，一是商誉相关的资产组存在减值迹象，二是对该资产组进行减值测试。实务中，当标的公司未完成业绩承诺，上市公司一般会进行减值测试。但由于减值测试主观性较大，减值参数选择标准不统一，不同公司基于不同的考虑对是否计提减值及计提金额往往有不同的选择。如有的上市公司在并购标的未达业绩承诺的情况下，只确认了业绩补偿的收益，却未对相应的商誉计提减值。其主张的理由：一是标的公司过去一年的业绩不理想，但不代表未来的业绩不理想。标的公司对完成未来的业绩很有信心，因此按照收益法测试商誉不存在减值。二是标的公司的收益率超过贷款利率时，公司即存在边际收益。公司采用收益现值法进行减值测试时，折现率参照5年期的贷款利率不到5%，而并购时采用的折现率将近13%，因此即使业绩下行一半，也不存在商誉减值。
对高估值高溢价收购的监管制度约束有待加强
第一，对财务顾问、资产评估机构监管约束有待加强。近两年的高溢价收购中，大量使用了将标的资产未来无限年度的收益折现等方法，由于相关资产评估准则规定较为原则化，并非实施的具体细则，事后监管缺乏硬约束，导致实务中资产被不当高估的情况时有发生。相关财务顾问大多也积极配合甚至参与，中介机构未能有效发挥把关约束的作用。
第二，对高估值高溢价并购重组失败的责任追究机制不健全。对于高估值高溢价并购重组事项，事后证明价值严重高估损害上市公司和投资者利益的问题，目前现行的监管机制主要侧重于追查相关信息披露是否充分、完整，对主导估值定价的上市公司控股股东或核心管理人员，以及支持附议的其他董事、独立董事的忠实勤勉义务的责任追究机制完全或缺，成为相关人员屡屡敢于“试错”的关键因素。
商誉减值隐患衍生的潜在风险
近年来，随着中国经济结构的深度调整和增长方式的转变，实体经济下行压力加大，经济增速放缓。受基本面变化、行业步入下行趋势等诸多因素影响，收购当时的估值基础、假设前提、所选参数等均发生了深刻变化，从而导致评估预测值与实际经营成果存在较大差异，收购标的经营业绩不达预期，甚至个别收购标的出现了收购后当年即亏损等情形。因此，可以说，在相当程度上，实体经济下行加速了商誉减值风险的爆发。
一是大额商誉减值将直接吞噬企业经营利润，拖累上市公司发展。随着并购重组持续升温，上市公司商誉占净资产比重大幅攀升。尽管鉴于商誉的特殊性，现行会计准则不再对商誉进行摊销，而是要求企业进行减值测试，但当并购标的预期收益未能实现时，公司利润就会因计提商誉减值而面临急剧下降甚至亏损的风险。通常，商誉的金额与其计提减值对利润的影响呈“水涨船高”的正相关效应。即使并购标的业绩承诺得以实现，甚至为上市公司累计产生的利润，已经超过商誉的账面价值，但只要其未来经营不善，现金流折现价值小于商誉的账面价值，就不可避免地要计提商誉减值准备。出于盈利压力、市值维护及商誉减值无法转回等考虑因素，上市公司对商誉计提减值动力不足，当标的公司业绩严重恶化时才被迫计提商誉减值。如果某个新兴行业进入调整期，可能会出现相关上市公司集中计提商誉减值的情况，商誉减值风险将会集中释放并大幅吞噬企业利润，可能对企业的发展和市场的稳定产生冲击。实践表明，一桩因并购引发的商誉减值可能会毁掉上市公司几年的经营成果，严重干扰乃至冲击上市公司的发展。
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