一文看懂平台与地产业务风险

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前言：政府融资平台业务（又称政信业务）与地产业务仍然是金融市场上的主要资金接受者。在此，从信用风险的角度对平台和地产这两类客户再次予以分析。

平台与地产是一体的

平台和地产是紧密相连的，甚至可以说是密不可分的。

第一，地产、平台与财政傻傻分不清楚。

财政，在我国有四层含义。

第一层含义是一般预算收入，包括税收收入和非税收收入。

第二层含义是地方政府可支配财力，包括一般预算收入、基金收入（主要是卖地收入）、转移性收入。

第三层是土地财政，也就是指地方政府可支配财力中的基金收入。这种叫法主要是由于基金收入占可支配收入比例较高，且政府对基金收入依赖程度较大。

第四层是平台融资。平台融资资金，被称为第二财政，因为平台融资的资金通过其他应收应付被财政局、其他平台占用了。财政有需要，平台的钱就要被挪走。本质来看，平台也是解决当地政府的资金来源问题，与财政是一致的。

上面我们看到财政、土地财政、平台融资，因为当地政府对土地出让收入的可支配性较强，对平台的控制力也较强，导致平台与地产密不可分。

在考虑平台业务的风险时，当地的房地产市场情况也是考虑的一个重点。

第二，平台的历史离不开地产。

来看看平台的老祖宗，其业务模式延续至今。1992年7月，上海市城市建设投资开发总公司（下称上海开发）在浦东新区成立。该公司获得上海市政府的授权，主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作。上海开发也被认为是第一家城投公司。

当时上海开发找金融机构融资，还款来源于上海市财政，上海市财政的钱从哪来呢？秘密在于上海开发整理出来的土地，这些土地通过招拍挂等形式使得土地出让金进了政府的钱袋子。

时任任浦东新区管委会副主任，后调至重庆创建重庆“八大投”黄市长坦承，“八大投”很重要的资金来源跟土地财政有关。“土地及其增值潜力，是地方政府和融资平台手中最重要的筹码。”

第三，地产业务是平台信仰的根基。

有人说平台背靠政府信用，因此平台好融资。其实还不对，好好想想为什么同样是政信项目，背后同样是政府信用，为什么有的地区的征信项目非标违约那么多？而有的地方一笔违约的都没有。

要知道，平台出事了，当地政府都有救助的意愿，但是意愿与能力是两码事。地方政府的一个重要的救助能力来自地产。

2018年财政数据已经出来，全国地方政府性基金预算本级收入71372亿元，同比增长23.8%，其中土地使用权出让收入65096亿元，同比增长25%。这6.5万亿真金白银，才是金融机构对政府信用迷信的源泉啊！

平台业务怎么看

（一）平台业务的整体风险判断

平台业务实质是地方政府债务问题，因为地方政府是平台的实际控制人，也因此政信业务实际的借款人与还款人都是地方政府。我的判断是地方政府债务不会出现系统性风险，但会出现局部性个案。

1.为什么地方政府债务不会出现系统性风险？

第一，平台借的都是人民币。

目前来看，平台是地方政府隐形债务。但是，必须注意到这些平台借的钱绝大部分是人民币，不管资金来源渠道是非保融资、融资租赁、债券募资、银行贷款中的哪一个。而政府掌握货币发行权，这一大杀器在政府手里。

从历史来看，东亚与拉美的债务危机，主要是借了美元等外币，而外币借款到期了是要拿真金白银去还的。拿不出真金白银，印点票子外债债权人是不认的。

第二，我国政府债务处于低位。

地方政府债务低于预警标准。财政部预算司副司长郝磊表示：总的来看，我国地方政府债务指标处于合理区间，风险整体可控。截至2018年末，我国地方政府债务余额18.39万亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，2018年地方政府债务率为76.6%，低于国际通行的100%-120%的警戒标准。下一步，按照坚定、可控、有序、适度的要求，严格控制地方政府隐性债务风险。

中央政府债务处于较低水平。考虑到中央政府债务余额14.96万亿元，按照国家统计局公布的GDP初步核算数计算，政府债务的负债率（债务余额/GDP）为37%，低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

作为大一统以及一党执政的特殊政体，我们有理由相信中央政府会在地方政府出现严重问题的时候进行救助。虽然政府高喊“谁的孩子谁抱走”，但这主要还是给市场传递信号，给地方政府打预防针，也给中央政府留下后路。

因此，如果考虑到全国的政府债务问题，政府债务低到37%，真的很低了。

Howmuch网站通过国际货币基金组织（IMF）最新的完整数据（2018年10月）来计算来国家债务与GDP之间的比率，发现日本债务率全球第一高达238%，希腊182%，黎巴嫩147%，美国在全球排名第13位为105%。Howmuch指出，作为全球第二大经济体，中国的资产负债表非常健康，债务和GDP比率为47%。这一比率虽然比财政部公布的37%高了不少，但仍处于较低水平。

没有对比就没有伤害，但这么一对比我们反而不怕了。

第三，土地财政为政府债务的解决提供充足的弹药。

2018年全国土地使用权出让收入65096亿元，同比增长25%，这一数据可能很多人都想象不到。2018年不应该是地产的寒冬吗？各种政策都在收紧，但数据不会骗人，地方政府也没必要在这个数据上造假。因此，这一数据是相对真实的。

6.5万亿，弹药很猛很充足啊！

我的判断是，成都、西安等二线城市的房地产仍然有投资价值，当然要量力而为。其次拿地这么多，说明地产公司对房地产行业还是充满信心的。地产仍将是拉动经济增长，解决政府债务问题的钥匙。

第四，政府手上的牌还有很多。

政府手上除了土地这一重要的筹码，还有不少优质筹码。国家最重要的矿产、金融机构、通信、交通、烟草等优质资产都在政府手上。

2019年1月17日，国家烟草专卖局党组书记、局长，中国烟草总公司总经理张建民作工作报告时称，2018年全年，烟草行业实现税利总额11556.2亿元，同比增长3.69%；上缴国家财政总额10000.8亿元，同比增长3.37%。看到没有，烟草行业上缴财政高达1万亿！！这也是实实在在的钱啊。所以，对国家要信心满满。

另外，政府手上货币政策、财政政策一大把，可操作空间较强。

2.局部个案风险

小朋友不听话是要打屁股的。作为违规出具担保的违规举债问题，以及金融机构不顾政府劝告“谁的孩子谁抱走”的金融机构，政府是有必要调理调理一下的。也因此，个案会有，但个人判断主要是杀鸡儆猴，给市场传递理性信息，避免地方政府债务失控。

局部个案出现在哪？其实前面已经分析了，平台债务的实际借款人和还款人是地方政府，因此地方政府是考虑的重中之重。这一点，我判断会出现在经济较为落后的区县以及少部分地级市甚至省级平台。但省级平台一般会给解决，目前发生的天津市政和云南国资都最终解决了。

（二）平台业务审批要点

第一，看区域。我们的目标是选择一个好政府，其实就是看当地政府的实力，主要看GDP、财政、债务率这三大要点。GDP既要看规模，也要看质量，尤其是看GDP的稳定性和可持续性。财政要紧扣一般预算收入中税收收入占比，这个收入相对稳定；还要紧扣基金收入，其实就是卖地收入。债务率，既要看当地财政局提供的政府债务系统中的债务，也要看当地主要平台的累积刚性负债总额，综合两方面考虑当地政府债务的压力。这里面有债务率、负债率、偿债率。

政府债务指标

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第二，看平台。我们的目标是选择一个好平台。

这一块，我们要分几点来展开讲。

（1）看真伪。存在两种伪平台，一种情况是“平台”本身就不是平台，也不做平台的业务，但是大量融资给平台输血，这种伪平台一般出现在当地资金较为紧张的区域，要小心。一种情况是“平台”是平台，也做平台的业务，但不是核心平台，是因为核心平台融资饱和了，当地成立新平台来融资的。

哪些是真平台？首先可以考虑平台为什么成立，也就是平台存在的价值和意义，这个要找到。其次，看平台的业务是什么，是不是真的在做基建、安置房、土地整理这些平台本该做的事情（可以要一下平台已建和在建项目明细）。最后，看看当地ZF对平台的支持，一是对平台的补贴情况，二是看ZF是否将优质资产给到平台。

（2）看平台的规模和外部评级。一般来讲，平台规模越大，外部评级越高，其重要性也越强。几十亿体量的平台和几百亿体量的平台，差距还是很大的。另外，根据2018年平台违约事件来看，截至目前城投债零违约，非标违约高达14个，分析者称之为“非标违约与城投债隔离现象”。并且这14个违约平台中，有7个是有发债记录的，但外部评级都是AA或AA-。因此，在选择大平台的时候，融资人或担保人有一个AA+的平台也很必要。并且，外部评级高也说明平台的融资渠道相对畅通。

（3）看融资情况。首先看平台的债权机构是哪些，四大行给授信多的，说明平台获得金融机构认可度高；其次看融资规模，融资规模越大说明融资越强，当然融资规模要与平台的资产规模相匹配；再看融资结构，优秀平台应该债务以长期为主，否则短期倒贷的压力都很大；最后看债务集中到期情况，金融机构要在平台债务集中到期前退出来，这种方法很有效。

（4）淡化第一还款来源，关注第三还款来源。

平台业务不能看第一还款来源了，因为所有平台的第一还款来源都不足，并且第二还款来源也存在类似问题。我在四元博弈模型中分析了，平台基于ZF信用而确保其融资渠道畅通，融资畅通确保其流动性不会出现问题，因此金融机构要更加关注同业对当地平台的态度，进而锁定第三还款来源。

财务情况如果要看的话，就看看企业的资产、负债情况，但要结构性的去看。损益表没啥看头，现金流量表可以看看筹资活动净现金流的情况，以获取金融机构对平台的授信态度。

最后，如果一个是好区域的差平台，一个是坏区域的好平台，我的建议还是选择好区域的差平台。毕竟我们贷款不是给平台，而是给ZF。

还有就是非标之痛。目前政信项目城投债没有违约的，但是非标违约层出不穷，银行给平台的贷款也时不时出问题，所幸最后都有比较好的解决。要知道，平台资金如果现金流真的出问题了，首先要保的是城投债，不然公开市场影响就太恶劣了。而非标违约，如果金融机构部对外披露，还真没几家知道的。

地产业务怎么看

（一）地产业务的整体风险判断

我的整体判断仍然是，地产不会出系统性风险，大有可为，但是要注意区域风险和客户风险。

1.为什么房地产不会出系统性风险

第一，ZF不愿看到房地产崩盘。

2018年3月，全国两会重申“坚持房住不炒”，奠定了2018年的政策调控基调，而后各地调控升级政策陆续出台，地产融资逐步收紧。甚至有的银行一度暂停新增房地产业务的受理。但是年末，房企融资出现回暖迹象。

10月31日中央政治局召开会议，与“731”会议不同的是，此次会议中并没有提及房地产和去杠杆，去杠杆的弱化情况下，未来市场更加注重流动性合理充裕和防范风险，这在一定程度上也将为企业未来融资带来利好。同时，会议强调，要切实办好自己的事情，坚定不移推动高质量发展，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。

12月24日，全国住房城乡建设工作会议上，住建部指出，明年要以稳地价、稳房价、稳预期为目标，促进房地产市场平稳健康发展。

综合来看，国家淡化“降杠杆、房地产”，提出“稳地价、稳房价、稳预期”，“稳金融”，可以看出ZF在金融政策上松动了，稳地价和房价也就稳住了房地产市场。

最后，房地产市场的崩盘是谁也不想看到的，可能因此重大金融风险。试想房地产市场崩了，第一倒霉的是ZF，土地财政没了，ZF债务也难以化解了；第二倒霉的是金融机构，很多贷款都是以土地和房产做的抵押；第三倒霉的是老百姓，自己的房子被银行强制拍卖，老百姓不闹翻天不可。反正，稳房价是各方最好的结果。

第二，ZF有能力管好房价。

有人说ZF没有管理房价的能力，你看看ZF每次一管房价就涨。我想说的是，那是ZF不想管。2017和2018年，ZF强力管制，房地产市场不还是缺少涨的动力了？ZF是有能力管的，但是要看ZF有没有管的意愿。

为什么说ZF有能力管好房价？首先土地在ZF手上了，其次金融政策在ZF手上，再者限购、限售的各项政策在ZF手上，最后当地的医疗、教育、交通等资源在ZF手上，你说ZF能不能管好房价？目前情况是房价再不管，就动了国本了（房地产大量吸纳市场资金，也透支了居民的消费能力），必须得管制了。



2.房地产出现哪些风险？



房地产的风险出现在以下两方面：

区域风险。一些三四线城市，人口大量流出，当地收入无法支撑高房价，棚改政策调整导致三四线城市货币资金注入大幅减少，当地房屋严重过剩，总体来看三四线城市很可能出现区域风险。

客户风险。一些中小型的民营房地产企业，抗风险能力较弱，资金周转较慢，可能出风险；一些大型百强房企，可能涉及资金流紧张、市场舆情、负债率较高等问题，引发信用违约。

明确了上面两点，我们也好做房地产项目的审批。



（二）地产业务审批要点



1.选集团。



集团要选择规模较大的房地产企业，主要是房地产百强或者区域龙头客户。主要是基于以下几点考虑：一是房地产行业是资金密集型行业，二是集团一般要提供担保，三是房地产项目作为项目贷款，项目的管理经验与运营能力很重要，四是大房企有口碑优势，资金周转快。

集团的分析还可以结合是否上市、是否发债、外部评级、股东性质、运营模式等进行深入研究。



2.选项目。



第一，项目的合规性。432是基本要求，不予展开。

第二，项目的区位。一是项目位于什么城市，不同城市的经济、人口等差异很大；二是项目周边的配套，房地产的价值不在于修房子的砖瓦和钢筋水泥值多少钱，而是房子周边的配套服务的价值。配套可从交通、医疗、教育、商业、公园等角度进行分析。

第三，项目的业态。优先选择住宅项目，商业、写字楼、别墅等项目要谨慎介入。



3.选担保。



担保一般是项目土地与在建工程抵押，项目公司股权质押，集团担保，实际控制人提供担保（中小民营房地产企业）。不予展开说明。



4.重实操。



房地产开发贷款号称“三分贷，七分管”，其中涉及资金封闭监管、抵押与解押、预售备案、分期还款计划等一系列问题，需要加强贷后管理。不予展开说明。

综上，房地产项目和平台项目在2019年仍然大有可为，但是小心不要踩雷。

本次是为平台和房地产项目的再次梳理。不足之处，多多指正。