20190224【充实计划】第990期

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2月第24天
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1.今天你阅读到的有价值的全文内容链接
推荐：《理财最重要的事》
作者：[美]卡尔·理查兹， epub、mobi
https://bbs.pinggu.org/thread-6939882-1-1.html

2.今天你阅读到的有价值的内容段落摘录

今天继续读：《宽客人生：从物理学家到数量金融大师》
第15章  去年之雪 （中）
      
      但如何换呢？1988年，当我离开高盛转任所罗门兄弟公司的那一天，斯科特·平库斯为我提供了转任公司内其他岗位的机会。当我问他为什么不早点跟我提出时，他解释说那就成了挖墙脚了，这样做对于试图从公司内部其他部门挖人而言是一种不好的做法。
      这种说法反过来也是成立的。如果你希望转到另外一个领域，你不能过于公开地进行操作，那样就是将个人的需要置于公司的需要之前，是一种不好的性格特点。认可这种行为就相当于打开了阻挡洪水的大门。为了符合公司文化，你应该与你的上司坐下来，然后在礼貌地解释你为什么需要换一个岗位之后，问他：我寻找其他机会你是否没有问题？
      但这就意味着你要摊牌，要知道告诉一个人你不想继续为他工作是一件困难的事。实际上，更多的情况是你找到那个你希望为之工作的人，低调地问他在他的领域内是否有位置提供给你。然后，如果他感兴趣，你们就会碰几次头来讨论操作的可能性。最后，如果你们都希望推进你的岗位调换，你就会找到你现在的上司，问他：我寻找其他机会你是否没有问题？
      1999年年末，我跟几位在公司里认识的高级管理人员谈过话，问过这种操作的可能性。他们中的一位是鲍勃·李兹森伯格，他是高盛公司层面风险管理业务的领导，也是知名的前沃顿商学院教授。他所在团队的工作就是检测并汇报整个公司及公司下属部门的风险，鲍勃非常适合带领这个团队。他本人非常兼容并蓄、博学广识，发表了几篇的著名论文，也曾在几家衍生品交易公司工作过。对于这项工作，他也有着坚定的信念：要想控制住那些强势交易部门的高薪负责人所承担的风险，你必须要强硬。在鲍勃和善的外表之下，隐藏着他那不可动摇的顽强信念。
      只见了几次面就明确了，鲍勃非常欢迎我加入全公司风险管理小组。对于我来说，我也非常渴望换个职位。他需要小组成员里有一位衍生品专家，因为对于公司而言，很多难以分辨的风险在于高盛所交易的那些复杂的、奇异的、高利润的场外期权。我们很快达成共识，要继续推进。在尝试过其他机会之后，我们做出了最终决定。第二天，我找到当时的上司，问他：我寻找其他机会你是否没有问题？
      2000年1月初，我离开股票衍生品部门转任全公司风险管理小组。
      我所加入的全公司风险管理小组隶属于运营、财务和资源部（OF&R）。它是一个服务性的部门，并且不那么吸引人——“资源”意味着人事、审计和法律事务，这些业务尽管很重要但无论如何不属于公司的核心业务。OF&R对于宽客而言是一个陌生的领域，这个地方对于数学和建模而言非常不相关，难以吸引有经验的策略专家到这里来工作。
      尽管全公司风险管理小组的定位让人感觉无聊，但它处理的事情都非常重要。就像保险公司一样，投资银行的交易部门通过承担计算过的风险收取费用来赚钱。我们的主要任务就是运用系统性的、统一的方法测度公司内每个交易部门、分支机构、整个公司整体当前的风险水平，帮助决策哪些风险是不适当的。每个交易部门都运行着自己的风险管理系统，但我们负责在更高的层面上进行协调。
      绝大多数交易日里，交易部门都可能产生少量的收益或者损失，但总是存在产生巨大损失的可能性。为了对风险的概念进行量化，我们以及所有在华尔街上的其他人，都使用所谓的每日“风险价值”（VaR）的概念。它测度的是发生更大损失的可能性不高于0.4%或1∶250所对应的损失临界值。这个值对应的是一年中的一个交易日。因此，VaR值是99.6%的置信水平。举例来说，股票部门的VaR值是5000万美元，这意味着在一年的任何一天中，只存在1/250的可能性发生超过这个数值的损失。
      VaR值是1994年由J.P.摩根银行发明的，是一个不太令人满意的风险测度工具，但已经成为业内标准。通过每天晚上模拟公司内部每个交易部门持有的投资组合的价格变化，我们估计每天的VaR值。这些模拟运算都是大型计算程序，使用每个交易部门持有资产过去的统计数据来估计这些组合在未来可能会发生的取值分布。利用这些估计，我们就能预测第二天每个部门投资组合的分布情况。我们为每个交易部门生成VaR值，然后对在相同领域内交易的部门组生成VaR值，再对公司内每个分支机构生成VaR值，最后对整个公司生成VaR值，这样就产生一天内整个公司的一个层次分明的潜在损失，从而从上到下展现了公司的风险情况。
      每天我们就像时钟一样，计算并向公司及各下属部门报告VaR值。每周我们小组内的资深成员都要与每个部门内的风险管理委员会委员碰几次头；每周一次，我们都要在令人痛苦的早上7：30召开的全球电话会议上，向公司的首席风险管理委员会报告，他们会设定VaR值限额来调整公司的风险状况。在市场动荡期间，他们会调低最高限值；在市场平稳期间，他们会提高最高限值。目的就是根据经济环境而承担（而非消除）适当的风险，因为没有风险就没有收益。
      VaR值并非是包治百病的灵丹妙药，对于VaR的使用有很多合乎逻辑的反对意见。最重要的是，VaR值本质上是利用统计分布来预测公司的未来价值，而统计数值不可避免的是基于过去的情况而定的。但过去发生过的事情并不会分毫不差地重复上演。当人们在贪婪和努力避免过去错误之中痛苦挣扎之时，他们已经从过去的经验中学到足够多的东西来犯新的错误。
      VaR值也过于简单：只用一个数字，不可能描述清楚投资组合未来复杂分布形式下的盈亏情况，因为不同的分布可能会有相同的99.6%的置信区间。我们忽视了真正的分布——股票和债券价格分布的极端尾部都还没有理解清楚，甚至它们都是不太稳定的，更不用提复杂证券如互换期权或天气衍生品等的整体分布情况了。
      即使你坚持用一个数字来反映风险，VaR值也不是最好的。百分数并不能很好地反映出心理上对风险的认知——两只不同的证券可能分别有自己很小百分比的损失，但把它们组合到一起可能就会产生更大百分比的损失。因此，投资组合的VaR值可能会比其构成成分的VaR值大，这正好与多样化会消除风险的直觉观念正好相反。
      结果就是，尽管我们使用VaR值，但我们并不把它当成我们的信仰。我们是泛神论者，向多个地位相等的风险之神祈祷。比如说，我们都经历过不同的市场灾难——1987年股灾、1998年俄罗斯的偿付危机，这些灾难的再次发生可能会产生极大损失，即使我们并不知道它们的分布形式。因此，公司给每个交易部门设定一个持有头寸的界限，这样在类似灾难发生时，这些部门的损失就不会超过可以承受的金额。基于类似经验或假想出来的灾难情景而设定的这些限额或其他压力测试所产生的限额，都得到采用，有些重要性还要高于VaR限额。
      通过多角度对待风险，我认为我们做了一项非常漂亮的工作，但这是一项永远没有终点的事业。每年，我们都收集更多数据提高我们的统计；每年，模拟都要强化以更好反映常见市场的变化。此外，每当高盛进入一个新的业务领域，比如说能源或天气衍生品业务，因为我们没有这些业务的历史数据，因此只能努力创造出假想的历史和统计数据，以反映我们所感知到的风险。从这个角度来说，金融建模很大程度上就是对想象力的一种锻炼。
      尽管全公司风险管理小组的绝大多数工作都是围绕着VaR值进行的，我的工作却与它关联不大。我发现它很有用但却并不是一项完美的工作，它面对的对象更多是监管者而非交易员。相反地，我将我在全公司风险管理小组的绝大部分时间用在领导衍生品分析小组上，这个小组由来自纽约、伦敦和东京的大约12位博士组成。我们的使命是确保交易部门的每一笔衍生品交易都是准确“按市场价值定价”（marked to market）的。
     按市场价值定价是为你投资组合中每只证券指定一个能够反映这只证券当前市场价值的行为。你可能很好理解微软公司股票的价值，因为它每天都以公开成交价格交易上百万次。但高盛（以及绝大多数其他投资银行）的衍生品交易部门都在长期或奇异的场外衍生品证券上持有越来越大的头寸，以满足特定客户的需要。这些衍生品证券很难按市场价值定价。给一条新的李维斯（Levi’s）牌子的裤子定价远比给一件二手的、客户定制的克里斯琴·拉克鲁瓦（Christian Lacroix）晚礼服定价容易得多。
      我们公司在利率、股票、外汇、大宗商品、能源以及信用市场上持有大量不流动的衍生产品。很多结构化产品横跨很多市场——我们交易以日元计价的债券，它的利息会随着标普500指数的上升而增加。要管理这种头寸，你必须对冲日元利率、美元利率以及标普500的变化。
      这些证券也没有当前市场价格。宽客和交易员都是“按模型对它们进行定价”，这意味着宽客和交易员通过仔细调校运用数学开发出来的模型，将模型开发出计算机编码并将其嵌入前台风险管理系统中，以便计算出这些证券的价值。对于这些奇异证券而言，也没有二级市场，你只能将它们记在账面上，一直持有到期，并自始至终用相同的模型对它们进行套保。
      对于一只不流动的、你要持有好几年的证券，什么才是它的合理价值？这是一个非常重要而且实际的问题，因为这些证券的价值决定了公司的收益，决定了公司的股价，也决定了管理这些证券的交易员的奖金。
      交易部门通常使用它们自己的模型来对不流动的头寸进行估值。但这涉及道德风险（moral hazard）的问题：当交易员的年终奖取决于价格不明确而且还在他掌控之中的证券时，这个交易员可能就会在临近发年终奖时粉饰利润。
      衍生品分析小组就是公司的模型警察：我们的工作就是确保价值数十亿美元的不流动奇异衍生品能够被合理地估值。这是一项充满荣誉且非常重要的工作，完成这项工作既需要知识也需要智慧。在全公司风险管理小组的第一年里，我看到了公司在纽约、伦敦和东京的账面上持有过剩的特殊和不流动证券产品。股票部门持有基于科技公司个股的四年期虚值看涨期权多头和虚值看跌期权空头，这些都是那些公司的内部人士为了对在公司上市时所分到的股票进行套保而卖给股票部门的。这些期权的价值都有些不确定，因为这些到期期限较长、执行价格偏离较大的期权并没有交易市场。固定收益部门的账面上也有很多更加复杂的互换期权，类似于上文提到的以日元计价的、利息随标普500指数变化的债券。大宗商品部门交易基于黄金的长期障碍期权，设计这样的结构化产品的目的是满足矿业公司在金价下跌后公司利润风险对冲的需求。所有这些市场都存在着波动率微笑问题，使这些高度复杂证券的准确估值变得非常困难和不确定。
      这让我开始慢慢明白，我们面对的与其说是风险，不如说是不确定性。风险是在你持有某物时所承担的，比如说100股微软股票——你非常明确地知道这些股票的价值，因为你能在一秒钟内以非常接近最新交易价格的价位将它们卖掉。它们的当前价值没有任何不确定性，只有当它们的价值在下一刻将发生变化时才会产生风险。但当你持有一份不流动的奇异期权时，不确定性先于风险出现，你甚至都不能知道这份期权到底有多少价值，因为你不知道你所使用的模型是对还是错，或者更准确地说，你知道你所使用的模型是既幼稚又错误的——唯一的问题它是怎么幼稚和怎么错误。
      没有人真正了解不能交易的股票期权的准确价值。它的价值既取决于在期权到期前，通过对标的股票的所有未来随机价格变化进行对冲，你能赚到多少，又取决于价格随机变化的特性以及所选取的特定对冲策略，而这两个因素都不能完全提前确定。
      面对不确定性，我对衍生品价值采取一种多世界观。我假定未来是几种可预见情况的一种，因此对于期权的价值而言，就可以合理地给出一系列可能的价值。比如说，在一种未来情形中，股票价格上涨时，股票波动率可能会下降；在另一种未来情形中，波动率可能仅仅是随机的。在这些大量的、每一种都似乎是可能的、不同的情形中，你选择与今天的观测相一致的情形，就能开发出相应的合适理论模型，并将其应用到期权估值中去。然后，你就可以比较交易部门“按模型估计”出的价值与采取多世界观计算出来的价值范围，看交易部门的计算结果是否落在这个范围之内。如果落在这个范围内，那么它就是合理的，能够作为评估价使用；如果没有落在这个范围内，你就要与交易部门讨论，或者让他们证明结果的合理性，或者修正他们的估计。此外，由于存在一系列合理价值，我们建议高盛持有一笔储备金，数量等于这些合理价值和交易部门实际估值间差值的平均值。这个储备金就表明他们预期利润中的一部分实现起来是有附加条件的，在他们的模型或者对冲策略出现错误的时候可能无法实现。只有当交易最终完成，期权的真实市场价值最终发现和揭示出来的时候，这笔储蓄金才能解除预留状态。
      这就是我们在评估公司不流动奇异衍生品资产时所采取的策略，我们认为艺术品交易商可能也对他的印象派画作存货采取同样的策略。假如一个艺术品交易商的代理人以1000万美元的价格收购了一幅雷诺阿（Renoir）的画作，而这位代理人认为这幅画价值1300万美元，因此索要预期300万美元利润的10%（也就是30万美元）作为分红。如果等到这幅雷诺阿的画作卖出时交易商再将这笔钱支付给代理人，那是很愚蠢的。因为到那时，这幅画的价值不但风险很高，而且存在不确定性。不论是不流动期权还是不流动画作，你都不能在小鸡被孵出来之前就把它们计算进去。
      我对这个问题思考得越多，就越觉得这个例子非常类似于期权估值。当你希望估计一件很久没有转手的古董的价值时，你会将它与类似的刚刚拍卖的艺术品相比较。我在遇到的各种纷繁复杂的期权结构化产品和模型估值上处理得越多，就越认为期权估值真的可以通过类比的方法来进行。
      我回想起作为一名圣经学校的孩子，我学习过著名智者希勒尔（Hillel）的故事，他被要求一条腿站着背诵“上帝”意旨的精华。“你不想别人对你做的，你也不要对别人做”，他当时应该是这样说的。“剩下的都是对此的注解，去学习吧”，我相信你也可以一条腿站立总结出数量金融的实质：“如果你希望知道一只证券的价值，尽可能使用与其类似的另一只证券的价格。剩下的就是对此的注解，去学习吧。”
      金融经济学家浮夸地将这一规则称之为一价定律（law of one price），意思是说具有相同未来支付的证券，不论未来情况会怎样，都应该具有相同的当前价值。这是这个领域内核心的，或许也是唯一的准则。为了估计不流动证券的价值，你要找到一组类似的、知道市场价格的、在所有情况下未来支付与不流动证券相匹配的流动证券。那么不流动证券的最佳估值，就是这组具有相同支付的流动证券的价值。
      那模型在哪里使用呢？要用一个模型来显示在所有情况下，不流动证券和流动证券组合具有相同的未来支付。对于所谓的“所有情况”，你必须要在你的模型中细化；你还必须表明，在所有未来情况中，复制的证券组合具有相同的支付。金融学里绝大多数复杂的数学，都是对这个唯一原则的详细描述。
      模型就是模型而已，是对理想化世界进行玩具一样的描述。简单模型构想的是一个简单的未来；复杂的模型构想的是一组更加复杂的未来，这些情景能够更加贴近真实的市场情况。但任何数学模型都不能捕捉到人类心理的复杂精密。看到交易员偶尔过于相信形式和数学的力量，我认为，如果你聆听塞壬的歌声时间太长的话，你的结局很可能就是触礁或是卷入漩涡。
……

3.今天你阅读到的有价值信息的自我思考点评感想
        高盛这样的公司，作者这样的背景，在他的观念中，将个人的需要置于鹟的需要之前，“是一种不好的性格特点。”那么是否可以认为，在公司工作的员工，尤其是高层或者核心技术人员、科学家等关键岗位上的重要人员，在合同期内都需要将公司的利益放在个人的利益之前进行考虑！当然在坐下来与上司交谈之前自己需要对于公司、上司、自己的角色进行仔细的斟酌，用代入式来换位思考，上司会如何回答你提出的问题。无疑，每一次调换都是有风险的，这种风险在你滩牌之前也许你永远也不会了解：信息不对称是不可避免的。作者提出的方法是一种工作调换方面的对冲，成功与否取决于运气。当然作者的运气也是没谁了！
      投行的赚钱原因：交易部门通过承担计算过的风险徕赚钱。所以投行需要数学家，也需要物理学家来建立风险预测计算模型。当然对于每一笔交易，每一个项目，每一个部门乃至整个公司都需要风险测度和管理。受到启发：资产配置实际也是有不同层次的风险测度及管理的需求。先有一个系统来交易是第一位的。需要牢记：风险测度及管理的“目的就是根据经济环境而承担（而非消除）适当的风险，因为没有风险就没有收益。”
    首先需要清楚每一个操作的风险有多大。这样的风险会每天发生变化，这也是需要每天进行风险评估的意义所在。
     金融建模就是对想象力的一种锻炼！太好了！这是我喜欢的。
      人性是共同的：高盛也苦恼于交易员为了年终奖而粉饰手中不流动的头寸。任何模型都不能捕捉到人类心理的复杂精密！
……

单词挑战第3月第10天
Overconfidence 过度自信（行为金融学四大研究成果之一）
However also make sure that you understand the difference between confidence and overconfidence.

1.背单词1个 - O
2.飞鸟式36个 - O
3.Code Practices 0.5 hr - X
4.论坛收集资料30分钟*2 - O
5.Cloud Zhuang45minutes - O

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The business of value investing – Six essential elements to buying companies like Warren Buffett- Charlie Tian 2009
https://bbs.pinggu.org/thread-695143-1-1.html (Page 97-107)
Basic and Advanced Search Strategy
阅读到的有价值的内容段落摘录
Researching what the smart money is buying is just the beginning. The next step in developing a good search strategy is to filter out the best resources and rely heavily on them. In no particular order of importance, the next resources offer valuable investment ideas for any value investor.  Investors too often underestimate the power of common knowledge in providing excellent investment ideas and opportunities. Many people believe that it is too good to be true that a company or product you like so much could turn out to be a wonderful investment opportunity. Such thinking is very one - sided and ignores a central tenet of successful investing: staying within your circle of competence. For example, I do not believe that Whole Foods will be less profitable five years from now. If and when the stock price starts trading at levels that completely discounts any future growth, I get excited because I now have the opportunity to own part of a business that I am confident will be more valuable in the future.
Further, this confidence and conviction supersedes emotions in the investment - making process. As a result, the investment is made based on rational considerations. When this mental process occurs, you can easily ignore short - time gyrations in stock price and instead focus on the long - term picture. Peter Lynch, the legendary mutual fund manager at Fidelity’s Magellan Fund between 1977 and 1990, made some of his most spectacular investments just by using a little common knowledge and nothing more. He invested in Taco Bell after being impressed with the food; he invested in Apple after seeing his kids and their friends own an Apple computer; La Quinta Motor Inns after a friend at Holiday Inn told him about it. In fact, Lynch praises his wife as being one of his best investment sources.
Value Line is one of the oldest and most respected investment research firms around. Most important, it is an independent research company, so its information is unbiased. Value Line covers over 3,000 securities in its research database. Each week, Value Line publishes an issue that covers a couple hundred stocks until the cycle is repeated again each quarter. What I like about Value Line is the loads of data you get on each company. On one page, Value Line gives you 10 years of data on the company. It lists all the necessary fundamentals including sales, profits, margins, and return on capital. Over time, serious investors should become aware of the universe of Value Line stocks, much as Buffett did when he went through Moody ’ s investment manuals. The businesses profiled in Value Line cover all the major industries and sectors; just knowing them will give you an excellent mental model of the market.
While the weekly publications are great for general investment ideas, the Value Line Web site offers a powerful search tool. Each week along with the publication, Value Line produces preset screen filters according to certain categories. Based on the category, Value Line screens its own database and lists the 50 to 100 stocks that fall under that classification. So instead of initially going through all the securities in the database, you can look at the areas that would likely contain bargain investment opportunities. For instance, each week Value Line produces a list of stocks under these categories, plus many others:
• Biggest “Free Cash Flow” Generator
• Highest Dividend Yielding Non-Utility Stocks
• Lowest P/E’s
• Widest Discounts from Book Value
• Bargain Basement Stocks
Each category filters through the Value Line database and provides fertile hunting ground for potential investments. You get the same detailed one - page Value Line report for each business. This is an excellent resource base for initial investment ideas. Unfortunately, Value Line’s data is proprietary and thus is not free. An annual subscription to the print manuals will set you back several hundred dollars a year. Unless you need the print manuals, however, the online service is the way to go. You don’t have to wait for your issue in the mail plus you get the added search and data features. Most local libraries have both print and online subscriptions to Value Line, so if you don’t want to shell out the money, you can head over to your local library. Purchasing your own subscription is definitely worth the investment.
Numerous sources can provide lists of stocks that are trading at their lowest prices of the year. Again take these lists as wonderful starting points, but also be careful of value traps. While the markets are never 100 percent efficient, today’s marketplace is much more efficient than it was when Buffett was getting started. Occasionally you have periods of extreme pessimism, where all rationality ceases to exist. The 1974 market decline comes to mind, where tons of great businesses were trading at low single - digit P/E ratios. As I write these pages in the fall of 2008, the implosion of the credit crisis, steep housing declines, and global economic recession are providing a similar 1974-type market environment. You can find lists of stocks hitting new annual lows in various places. The Yahoo! stock screener allows you to search for stocks trading at new low prices. My favorite source is Barchart ( www.barchart.com ). Each day it provides a comprehensive list of 52 – week lows, highs, and everything in between. It ’ s a valuable list of stocks and should be a part of any sound investment strategy.

阅读到的有价值信息的自我思考点评感想
If you analyse the success of Buffett’s success in Korea, there appears no secret trick. He simply put pen to paper and took the necessary time to satisfy his objectives. And above all, he continued to read and read until he had developed a satisfactory core competency to invest in South Korea. Reading, and lots of it, is the final clue to a successful search strategy. When you find a company you like, don’t just read the latest annual report. Go back and read the annual reports for several years. Assess what the business was like then, and evaluate management’s goals and objectives then. Read the annual reports of competitors. You may discover that your initial idea has led to an even better 88 The Business of Value Investing business competitor within the same industry. Read up on industry data so you understand the underlying dynamics going on within the business. It’s true that value investors ignore the macro picture and focus on the underlying business. But there’s a big difference between ignoring something and being ignorant of the facts. In fact, astute investors are very well aware of the macroeconomy. For example, you might discover a wonderful oil company that looks cheap but realize that with oil trading at $150 a barrel, most of the future value comes from oil prices remaining at those levels. By understanding industry fundamentals, you will avoid such elementary mistakes. Instead, you want a business that is still growing when oil is at $60 a barrel and everything in between. Or you may decide to wait it out until a temporary setback brings oil prices down and place your bet then. The point is that by arming yourself with more and more information and develop an acute business sense, you are less likely to make mistakes of commission. I would like to suggest you to read the following books/periodics/newspapers
• Financial Times
• Wall Street Journal
• Intelligent Investor by Benjamin Graham
• Security Analysis by Benjamin Graham
• The Economist (excellent global journalism)
• Fortune (excellent business journalism)
• The Value Line Investment Survey
• Berkshire Hathaway Annual Letters
• Barron’s
• Outstanding Investor Digest
• New York Times
• The Shanghai Daily

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