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雷达卡
影响发行人公司价值评估的外部环境很多，主要有以下几个方面：
1、相关政策与法律
科创板企业高科技含量、高研发投入的特点，与我国的科技政策基本是吻合的，上交所从行业门类上已经对拟上科创板企业所处行业进行了指引，基本属于战略性新兴产业的范畴，属于国家大力支持和推进的细分行业。涉及到技术与产品出口的公司，需要关注出口目的地相关法律对公司业务的影响，包括贸易政策、履行的国家法律和行业法规以及目的地国家的特有政策等等。
2、行业未来成长性分析
从定量与定性的角度，从行业上下游、影响因素分析、发展驱动力分析等方面描述行业未来的成长性。行业分析引用数据和观点需要注重客观，权威。
3、行业竞争分析
竞争分析的核心问题是公司在行业中的相对位置，竞争分析必须靠量两方面的因素：一是公司所处行业的竞争结构，二是公司在所在行业中的市场地位。
4、行业周期性分析
行业的生命周期与公司的价值是紧密相关的，处于不同生命周期的行业，代表着不同的风险水平和获利能力，从而使处于该阶段的公司具有不同的价值。
（五）影响估值对象价值的内部因素分析
影响公司价值创造和价值增长的内部因素主要包括公司战略、公司财务价值驱动因素、公司非财务价值驱动因素-包括智力资本分析等。
1、公司战略分析
战略分析是研究公司如何从行业结构和自身智力资本中挖掘公司价值创造和价值增长的机会和动力，进而获得核心能力和核心竞争优势，包括成本优势、营销优势和价格优势等。
2、财务价值驱动因素分析
公司财务价值驱动因素的核心是公司的投入资本报酬率ROIC，通过分析公司存储和新增项目的投入这本报酬率ROIC。
3、公司智力资本驱动因素分析
智力资本可以分为人力资本和结构资本，结构资本又被分为客户资本和组织资本，组织资本包括流程和创新资本。
（六）估值分析
《科创板估值分析报告》原则上要使用2-3种估值方法，对发行人进行合理估值，其中收益法的估值几乎对所有科创板企业都试用，包括未盈利的医药公司，互联网公司等。所以在实践中，一般以公司未来自由现金流折现估值法为主，估计发行人公司的内在价值或投资价值，用比较估值法或其他方法进行对比验证。
需要注意的是：
1、公司自由现金流估计是以发行人公司前三年的财务数据未寄出，一般估计未来5年的自由现金流量，5年后公司的自由现金流量假设以持续不变的增长率增长。
2、按照乐观和悲观预期估计发行人公司的估值区间，对于收益估值途径来说，有两个关键的参数决定了公司价值的大小。一个是公司未来收益的大小与期限分布，另一个是体现获取未来收益公司所承担风险大小的折现率选择问题。
（七）估值结论与应用
发行人公司价值结论和分析部分，需要揭示两部分的内容：一是公司截止估值时点的内在价值或投资价值区间；另一部分是影响公司价值变动趋势的有利或不利因素，按照积极或消极的不同含义进行区分。
四、科创板估值方法选择
科创板市场化定价机制，使得高科技优质企业的发行市盈率将有望保持高位，而质地一般且欠缺成长性的企业发行市盈率降低到23倍以下。并且，在“绿鞋机制”的配合下，一二级市场估值差也逐渐消失，理论上在目前科创板的各项机制下，一二级估值差会缩小。
科创板企业对于盈利性要求的降低，使得尚未盈利的企业，可以不披露发行市盈率及与同行业市盈率比较的相关信息，而应当披露市销率、市净率、乃至互联网估值常用的活跃用户等反映发行人所在行业特点的估值指标。上交所在对市值计算的指引里也明确多采用可比公司法来计算市值，由于选择可比公司的适当性以及乘数选择和合理性，都会导致市值的较大区间。
而收益法（DCF估值）是目前A股二级市场及并购普遍使用的估值方法，并且A股并购对赌机制可有效抵御收益法显著放大标的估值的风险，科创板IPO虽然没有对赌机制，但是盈利预测的相关约束也可有效降低估值放大风险。所以，在可比公司之外，应当多采用收益法来进一步限定估值区间。
科创板估值的基本模型如下。
可比公司估值法的核心要点
1、可比公司的选择要素，包括业务内容、业务模式、市场规模、市场占有率、收入规模、利润水平及收入增长率，这几个方面进行比较，其中重要性依次递减。
• 业务内容（相同或相似）
• 业务模式（相同或相似）
• 市场规模
• 市场占有率
• 收入规模
• 利润水平
• 收入增长率
2、乘数选择，根据公司所创行业不同，所创所处阶段不同，分别选择合适的乘数。如研发投入较大高科技公司，可以采用研发投入倍数；暂时无盈利的公司科技公司，可以采用P/S（市销率）、P/FCF（市值/自由现金流）等估值方法；互联网公司可以采用P/订阅用户数量方法、P/S（市销率）、P/FCF（市值/自由现金流）、PEG（市盈率/净利润增长率）等方法进行估值。
• 账面价值乘数（P/B）
• 收入或销售额乘数（P/S）
• 利润乘数（P/E）
• PEG比率（与P/E 相结合）
• EBITDA乘数
• 营业自由现金流量乘数
• 营运乘数（用户数，流量，收入或现金流的一个主要的驱动因素）
（二）可比公司估值法的案例
1、小米
小米公司的业务包括三部分，分别是硬件、互联网服务和新零售，每部分业务都可以对应可比公司进行估值。根据小米香港IPO牵头承办行之一摩根士丹利的报告，小米公允价值在650亿美元到850亿美元之间，按照2019年调整后预期盈利计算，其市盈率应达到27-34倍。而按照2019年调整后收益预期计算，苹果的预期市盈率为14.5倍，小米上述预期市盈率大约是它的两倍。
小米集团在香港联交所公布IPO发售价及认购结果：发售价定在发行价区间(17-22港元/股)的下限——17港元/股，对应市值也将处于预计区间的下限——3803.94亿港元(合约484.73亿美元)。这一估值与2014年底小米第五轮融资时450亿美元的估值相距不远。
截止2019年3月13日，小米公司股价12.08港元，对应市值367亿美元，较上市发行时的市值下降不少，从市盈率来看，也基本无限接近苹果公司的市盈率。
2、哔哩哔哩
对于互联网公司，短期的收入和利润不再重要，市场份额、用户数量、用户粘性等数据变得更加核心。
爱奇艺作为互联网视频行业的三巨头之一，无论是移动端还是PC端，都覆盖了中国的大部分用户，月度活跃用户（MAU）超过4亿。B站相对爱奇艺而言规模要小很多。按照B站路演材料中的披露，2018年2月的月度活跃用户数在7600万。
这些公司的市值除以一季度的整体月度活跃用户数，各家公司基本得到了一个比较接近的值。这意味着资本市场在定价的时候，把这个指标作为一个核心的可比的参考标准。可以理解为，在没有盈利、收入不明显、商业模式存在变数的情况下，庞大的用户数和行业领军地位，成了判断公司估值的标准。
按照金额来折算一下，每一个月度活跃用户，在视频行业，价值大约60美元。
参考来源：邓可《视频公司估值进化论》
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