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此轮中期调整与 03-04 年的异同
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从管理通胀预期开始，市场的中期调整已经提前到来
在本周的策略周报中，我们修正了策略观点如下：我们认为从管理通胀预期到今年 CPI见顶回落之间，市场的
波动中枢将逐步下移。从上证综指来看，中期调整已经开始，波段操作和仓位控制变得至关重要。2010年可能的波
段操作机会来自于股指期货出台前 1个月+2季度经济阶段过热背景下的业绩超预期推动， 但对于此间的向上波动幅
度，我们也并不乐观。
主要的原因在于：
1）资金面紧缩将持续到 CPI 见顶回落之前。国信宏观组判断 2010 年全年 CPI 为 3.1%，10 月份 CPI 见顶，
达到 3.8%。从目前政府管理通胀预期的手段来看，市场对于资金面的紧缩预期已经开始，并且随着 CPI 的逐步上
行，这种紧缩预期将越来越强烈，CPI 的不断上升和资金面的不断紧缩将导致市场的无风险利率和风险溢价率逐步
上行，降低市场的估值水平。
2）业绩超预期的程度有限。目前市场对于 2010年利润增速的一致预期为[25%，30%]，和国信的预期 28%相
当。最新公布的房地产投资数据和新开工面积表明房地产调控政策的效果已经开始显现，对于中上游周期类行业是
一个利空因素。我们认为随着出口复苏超预期，2 季度经济有出现阶段性过热(高增长+较高通胀)的可能，但业绩整
体进一步大幅超预期的概率降低。
此轮中期调整与 2003-2004的异同
在8月24日的策略周报《基金高仓位博弈将导致市场二次探底》中，我们首次提到09年以来市场运行与99-08年
市场运行的相似之处，前者相当于后者的浓缩经济周期。03-04年的市场运行可以作为当前的有效参考。相似之处在于：
经济出现阶段性过热，CPI不断上行，结构调整政策和信贷控制频出。
最大的不同之处在于：当前政府对于通胀控制和结构调整的态度更加积极和前瞻。
03-04 年宏观调控政策的出台主要集中在 04 年 1 季度，也就是在 CPI 明显上升且经济明显已经过热的背景下，而
2010年以来的宏观调控政策更强调前瞻性，因此其对于股市的负面影响也提前反映。
2010年1月份以来，央行上调存款准备金率、对信贷进行月度的窗口指导已经表明目前管理通胀预期以及未来的管
理通胀成为政府调控的最主要目标。由于国信宏观组判断通胀可能在10月份见顶，因此10月份之前资金面紧缩对于股
市的负面影响都将显现出来。
股票市场表现可能与03-04年的不同之处：2003年底随着经济过热，主要周期类产品价格出现明显上升，导致业绩
持续超预期，市场因此出现了一轮较明显的趋势性上升。针对2010年而言，从目前的宏观数据变化来看，2季度可能出
现阶段性的经济过热(高增长+较高通胀)，同时股指期货可能于4月初推出，这种背景下，我们认为市场将在3-4月出现
一轮可操作的波段反弹，但我们对于此轮反弹的幅度并不十分乐观，原因在于：1）管理通胀成为政策调控的主要目的，
如果经济阶段过热，对通胀会形成正面支撑，反而导致更强力的信贷紧缩调控；2）A股市场参与者越来越成熟，如果经
济阶段过热，理性的投资者可以预期到接下来信贷的进一步调控，因此导致市场的反弹幅度有限。
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