发帖
雷达卡
2016年5月9日
摘要
美国本轮经济触底的周期特性
其一，康波运行角度看，处于衰退转萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行；其二，美元周期角度看，当下仍处在始于 2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩；其三，商品周期的角度看， 2016 年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。
库存周期历史触底经验研究
从生产、库存、价格和信用体系四个维度对库存周期进行定位。近 60 年的历史经验表明，美国库存周期触底的观测指标为：零售商销售 =>PMI 新订单 => 化工产能利用率 =>PMI=> 产能利用率 => 制造商销售 => 产出缺口；从美元周期和商品周期嵌套角度来看，触底指标在 1986 和 1999 年可比库存周期中仍具稳定的领先性，均出现价格引导库存周期回升。综上，我们认为，美国本轮第二库存周期大概率将于2016 年 4-5 月触底。
中周期中后期投资消费仅是维持
库存周期触底对美国仅是开场，库存周期的触底需向消费端传导，并引领消费回升才能带动美国经济的稳健复苏。美国中周期未来 3-4 年逐步回落。从投资规律来看，第三库存周期的开启对投资回落将有所修复，但投资内部动力机制发生转移；从消费规律来看，趋势上跟随中周期波动，短期波动由库存周期解释，这是因为消费支出由就业和实际工资所决定。研究结果表明，库存周期触底回升过程中，就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。就业与实际工资变化的速度决定了美国经济复苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞胀的历史宿命。
2016 年美国经济运行前瞻
价格体系快速修复带动生产体系将出现小幅上修，并带领就业指标逐步回暖，大概率将发生在2016年2-3季度。通胀和就业的边际修复，将引发美联储货币政策高度关注，美联储或在2016年下半年依通胀和就业节奏进行1-2次的加息。加息是库存周期回暖过程中的必经之路，真正值得担心的是实体经济运行的可持续性。可持续性问题本质上是由通胀回升与就业回升的速度所决定，就业更快则经济稳健复苏，通胀更快则将侵蚀消费更快进入滞胀。短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来1-2个季度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的复苏终将走向滞胀。
前言：美国第三库存周期正在开启
进入 2016 年，全球经济从 2015 年极度恐慌的通缩逐步向通胀预期切换，全球大类资产价格也从分裂转向收敛，本质上是由全球主要经济体库存周期级别次第企稳所致。分析短期内全球经济特征和风险资产走势，本质上是在分析国别经济周期的节奏差异。 2016 年 3 月发布的《一波三折》指出， 2016 年全球将迎来第三库存周期反弹， 全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。中国第三库存周期已于2016 年 1 季度触底回升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格的快速修复，并带领以产出缺口为核心的生产体系逐步回暖。对于美国经济而言，美国库存周期的修复应是周期运行的必然。但要探讨本轮美国库存周期触底的特征以及推演未来，还需对当前美国经济所处的大级别周期位置有所定位。以我们对美国经济周期的理解，本轮第三库存周期的触底存在三个重要周期特征：其一，康波运行角度看，处于衰退转萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行；其二，美元周期角度看，当下仍处在始于 2011 年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩；其三，商品周期的角度看， 2016 年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。
从库存周期运行来看，本文从生产体系、库存体系、价格体系和信用体系四个维度进行定位。近 60 年的历史经验表明，从生产和库存体系显示，美国第二库存周期触底大概率将出现在 2016 年 4-5 月；在商品周期底部的库存周期触底，通胀剪刀差将高位回落并领先产出缺口 1-3 个月触底，本轮库存周期触底同样出现价格引导库存周期回升的特征；信用体系的信用利差研究结果显示， 当且仅当通胀预期回升不引发货币紧缩，期限利差才会出现领先产出缺口触底的信号 ，这与三次库存周期通货膨胀演变关系以及美联储对经济走势和货币政策的取舍有关。美国第三库存周期触底的观测指标体系为：零售商销售 =>PMI 新订单 => 化工产能利用率 =>PMI=> 产能利用率 =>制造商销售 => 产出缺口。从美元周期和商品周期嵌套角度来看，触底指标在 1986和 1999 年可比库存周期中仍具稳定的领先性，均出现价格引导库存周期回升。综上，我们认为，美国本轮第二库存周期大概率将于 2016 年 4-5 月触底。
然而，库存周期触底对于美国而言仅仅只是开场，库存周期的触底需向消费端传导，并引领消费回升才能带动美国经济的稳健复苏，这是由美国经济结构所决定的。要回答美国消费的变化趋势，本质上是需要对美国中周期投资和消费运行规律的探讨：从投资规律来看，中周期位置显示未来 3-4 年逐步回落，第三库存周期的开启对投资回落将有所修复，但在周期位置转移过程中投资回升的内部机制或将由居民端逐步向政府和企业端转移，这种反弹终将伴随库存周期上升动力的衰竭偃旗息鼓；从个人消费规律来看，个人消费支出趋势上跟随中周期波动，中周期后半程个人消费支出震荡回落，但个人消费支出的短期波动确是由库存周期解释。这是由于个人消费支出可以通过就业和实际工资所解释。研究结果表明，库存周期触底回升过程中，就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。就业与实际工资变化的速度决定了美国经济复苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞胀的历史宿命。
因此，短期内将看到，在价格体系快速修复的过程中，以 PMI 和产能利用率指标为主的生产体系将出现小幅上修，并带领就业指标逐步回暖，大概率将发生在 2016 年2-3 季度。届时，通胀和就业的边际修复，将引发美联储货币政策高度关注，美联储或在 2016 年下半年依通胀和就业节奏进行 1-2 次的加息。需要明确的是，加息并不可怕，加息是库存周期回暖过程中的必经之路，真正值得担心的是实体经济运行的可持续性。对于可持续性问题，我们认为本质上是由通胀回升与就业回升的速度所决定，就业更快则有望经济稳健复苏，通胀更快则将侵蚀消费更快进入滞胀。短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来 1-2 个季度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的复苏终将走向滞胀。
一、 周期嵌套下的美国经济
2016 年 1 月《再轮回与再平衡》强调，康波衰退后期向萧条期过渡时，是全球货币体系维护、走向瓦解和重构的过程，当前全球正行走在重构经济结构的过程中，探讨未来几年的美国经济局势需要考虑到康波周期位置所决定的本轮中周期的脆弱性。2015 年 9 月《宿命与反抗》报告中明确指出，自 2009 年反危机以来的中周期运行已有 6 年时间，全球经济的中周期高点出现在 2015 年，在此之后的 4-5 年的时间全球将步入下行阶段，这也意味着由货币宽松推升的中周期繁荣将出现流动性拐点。2015 年全球所经历的资产价格大幅震荡，这是康波二次冲击的预演。
进入 2016 年，全球经济从 2015 年极度恐慌的通缩逐步向通胀预期切换，全球大类资产价格也从分裂转向收敛，本质上是由全球主要经济体库存周期级别次第企稳所致。分析短期内全球经济特征和风险资产走势，本质上是在分析国别经济周期的节奏差异。 2016 年 3 月发布的《一波三折》指出， 2016 年全球将迎来第三库存周期反弹， 全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。中国第三库存周期已于2016 年 1 季度触底回升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格的快速修复，并带领以产出缺口为核心的生产体系逐步回暖。我们认为，这种价格体系的修复将逐步传导到美国经济， 2016 年下半年将出现美国库存周期的触底回升。
对于美国经济而言，在全球价格体系引领生产体系修复的过程中，美国库存周期的修复应是周期运行的必然。但要探讨本轮美国库存周期触底的特征以及推演未来，还需对当前美国经济所处的大级别周期位置有所定位。以我们对美国经济周期的理解，本轮第三库存周期的触底存在三个重要的周期特征：其一，康波运行角度看，处于衰退转萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行；其二，美元周期角度看，当下仍处在始于 2011 年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩；其三，商品周期的角度看， 2016 年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。
在上述背景下，美国的第三库存周期开启特征，及其开启之后都可能表现出一些具体的异同，所以，本文就是在尽量可比的条件下研究美国第三库存周期的触底和之后的运行特征。而在下一篇报告中，我们将在这篇报告的基础上，研究美国第三库存周期对全球大类资产配置的影响。
京公网安备 11010802022788号
