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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （二十四）
第二部分 中期（1967～1988年）（12）
第12章 1985：大都会广播公司（之一）
沃伦·巴菲特第一次投资大都会通讯公司（Capital Cities）是在1977年，当时他以大约10倍税后利润的估值投资了1090万美元。在那年的年度致股东的信中，他继续夸赞了大都会通讯公司的业务品质，以及由汤姆·墨菲领导的管理层。
但是，巴菲特对大都会公司的大部分投资是在1985年，也就是大都会通讯公司友好收购了美国广播公司（American BroadcastingCorporation，ABC）之后。我对这个案例的投资分析主要集中于这个时间段。
背景：美国广播公司当时面临着恶意收购的威胁，于是建议大都会通讯公司的首席执行官汤姆·墨菲考虑出手兼并。当时，恶意收购也并非罕见，而且，美国广播公司非常出名，是美国三家主要的广播电视之一（另外两家是哥伦比亚广播公司和全国广播公司）。到了20世纪80年代中期，巴菲特已经和墨菲建立了师生关系，所以，顺理成章的结果是：当巴菲特建议墨菲去找一个“大猩猩”投资者 [2] ，为这家合资公司提供保护，免受恶意收购的侵袭时，墨菲推荐巴菲特本人担当这个角色。
这项交易于1985年3月18日宣布。巴菲特（将在后文详述他的投资）成为交易的一方，伯克希尔–哈撒韦以大约5.17亿美元的现金，购买了合并实体的300万新股。交易于1986年1月3日完成。
大都会广播公司/ABC 1985年的年度报告，为公司的基本面提供了很有价值的信息，而且，潜在投资者还可以获得公司1984年和1985年的详细财务信息。在第3页，年报对公司业务进行了分类，但不包括因为合并的法规要求售出且已被停止的业务。在表12-1中，我概述了公司各个部门的收入和营业利润率。注意，对于利润率的计算，我根据各部门的收入把集团的销售和管理费用进行了分配。另外，本章文末还附有上述1985年合并公司年报的财务报表，以及1984年美国广播公司年报的财务报表。
表12-1 业务分部收入利润概览（1984年）
根据1984年的数据可以看到，虽然大都会通讯公司收购了美国广播公司，但是后者的业务体量却更大：美国广播公司的收入占集团总收入的近80%，息税前利润占集团总额的59%。不过，也可以看到大都会通讯公司业务的利润率更高。
为了分析两家公司的业务部门以及合并后的结果，1985年集团年报的经营论述部分提供了详尽的信息。让我们从大都会通讯公司1985年的广播电视业务开始。公司的这项业务在美国拥有很多非常出色的电视台和广播电台。不过，其中3个电视台和5个广播电台要从大都会通讯公司剥离，而且，美国广播公司也要进行相近数量的同类剥离。产生于合并后的业务详述于该年报第8页和第9页。这里最重要的是，它包括的8个电视台共覆盖了约24.4%的美国电视观众。 美国联邦通信委员会规定：任何电视企业在主要影响地区最多覆盖25%的电视家庭。合并后的大都会广播公司刚好达到了标准，这表示大都会广播公司有法律允许的最大规模和渗透优势。更厉害的是，根据晚间新闻节目排名，剩下的8个电视台都在各自的市场上占据了数一数二地位，且这些市场都是美国主要的大城市。这表明大都会广播公司合并后的电视资产实现了“1+1＞2”的效果，形成了对观众和广告主有强大吸引力的超一流的一组资产。
广播电台业务的基本面看起来也是相似的强劲。1986年年初，大都会广播公司拥有17个广播电台，其中7个在美国前10大城市都居领先地位。虽然按当时美国联邦通信委员会的规定要求 ，它剥离了部分广播业务资产，但公司仍拥有非常强大的资产组合，且会在监管下保持最佳状态。
大都会通讯公司的出版业务是传统出版业务的一个多元组合，包括像《机构投资人》这样的专业出版物、电子数据库和多份报纸。独立的报纸和杂志会详述经营评述部分。不过，这里的要点是：这部分业务的发行量和广告收入都在增长，而且它们在各自细分市场上保持着领先地位。为了就这一点进行概括，我复制了大都会通讯公司前10年出版业务发展的图示（见图12-1）——相关内容详述于年报第12页和第13页的经营业务评述部分。很明显，出版业务收入和经营利润的年复合增长率都达到了令人惊艳的20%以上！
大都会通讯公司的最后一块业务是有线电视业务。在合并财务报表附注第11项的这部分业务数据中，可以看到1982年其有线电视业务第一次扭亏为盈。之后便和其他业务一样，收入和营业利润都一直保持着增长。但作为仅有500万美元营业利润的业务单元，它至今还是三个业务部门中体量最小的单位。
图12-1 出版部门——收入和利润发展动态（1975～1985年）
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