发帖
雷达卡
巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （二十六）
第二部分 中期（1967～1988年）（14）
第12章 1985：大都会广播公司（之三）
根据1984年的年报和美国广播公司整体业务的财务数据，可以计算该公司的已用有形资金收益率（见表12-6）。
表 12-6
① 美国广播公司区分了与节目制作相关的节目版权和与品牌相关的无形资产。前者计为资产，而后者不计（和大都会通讯公司做法相同）。
税后净营业利润如表12-7所示。
表 12-7
基于这些数字，可以得出已用有形资金收益率为21.1%。这比大都会通讯公司略低，但仍高于20%，再次印证了其业务品质不错。这也和美国广播公司是美国领先的电视网络商之一（拥有成功的电视台、广播电台和出版业务）的地位相符。
虽然1985年年报清楚地说明一些业务会在1985～1986年间被剥离，但是大都会广播公司的主要合并实体还是一个高品质的企业，这使得它和合并前的两家实体一样，还是一个有着高有形资金收益率的优秀复利成长企业。
现在来看估值。根据大都会广播公司1985年年报第2页，合并的同时发行了300万合并公司的新股，融资5.17亿美元。这说明巴菲特支付的价格是每股172.5美元。这和1986年3月4日伯克希尔–哈撒韦给股东的年度信中所给的信息一致。在合并完成后，这些股份的权益正式生效。
根据年报，1985年年底时大都会通讯公司已经有1308万股在外流通。作为合并的部分内容，还发行了1亿认股权证，赋予了股东以每股250美元的价格购买至多290万股的权利，也就是说，发行时它仍是个价外期权，但一旦合并后公司的股价升至每股250美元以上，它就会有稀释性。所以当合并完成时，公司股东将会面临约1600万流通在外普通股和稀释期权，当股价升至每股250美元后股数会进一步增加到约1900万。处理1600万股还算简单；合并后，任何收益就仅仅在这些股份中分配，而不是之前的1300万股了。
认股权证的费用就是另一回事了。鉴于期权的价值本身具有不确定性，所以，有许多方法确认期权价值。现在通用的方法是使用布莱克–斯科尔斯公式计算在外流通期权的价值，并确认负债。由于这种方法做了诸如股票贝塔值的许多假设，我认为值得质疑，且当时未被广泛接受，于是这里不选择这种方法。由于这些期权已经有市场交易，所以，计算这些期权价值的另一个方法就是，直接使用每个认股权证34.48美元的价格，也就是说290万股份总计1亿美元。第三种方法，也是最保守的方法，就是确认最大稀释程度的完整影响；在这种情形下，如果所有的认股权证都被行权，股份数将增加到1900万。此时，就要把额外的追缴资本加到净现金里，也就是290万股乘以250美元，即7.25亿美元，然后，就要考虑对1900万在外流通股份的稀释影响。当然现实中，实际期权成本是取决于股价变动的。如果股价一直不超过每股250美元，期权将没有价值。同样地，如果股价增加到每股1000美元，期权将具有非常大的价值。
作为开始，我先假设有1600万在外流通股，认股权证的成本为1亿美元的表外负债。根据年报提供的信息，企业价值（EV）计算如表12-8所示。
表 12-8
①就净金融负债来说，我计算的数字都是基于1985年12月31日的资产负债表和合并交易融资中的额外债务。相关的计算包括7.688亿美元的现金和短期投资，减去7.142亿美元的未偿债务，减去2.50亿美元的占用现金，减去1375美元的额外债务，减去3.575亿美元的商业票据。1984年年底，美国广播公司自身没有大额债务，我假设这次合并也没有带来其他的额外债务。
估值的第二部分涉及盈利。因为大都会广播公司将在合并中剥离相当数量的业务，合并后的营业利润与净利润应会比二者在1984财年合并的参考数字要小。这个数字（根据前表12-1所示）是6.453亿美元的营业利润。并且，根据无形资产摊销和利息的调整，得到息税摊销前利润（反映企业无负债的盈利能力）。1985财年的息税摊销前利润是5.776亿美元。
因为不知道剥离部分的准确价值，我所做的估算是：合并后（时间段与计算企业价值（EV）的时间段一致），剥离的美国广播公司业务大概占息税摊销前利润的26%，即大约1亿美元的息税摊销前利润。这个假设的基础是1985年年报中的相关陈述：在合并前，通过剥离资产筹集9.20亿美元现金（作为合并前的投资者，这是大概能得到的信息）。这个数字是收购美国广播公司总价（35.2亿美元）的26%。如果我们假设大都会广播公司剥离业务所用的估值倍数与整体业务的相同，那么，相关的息税摊销前利润应该是5.776亿美元。为了调整利息费用和计算所得税和摊销前利润（EBTA），还需要考虑新公司负担的额外负债。假设平均债务成本为10%（根据未偿负债的条款来看大致准确），20.27亿美元的净负债带来了约2亿美元的利息费用。调整过这个数字后，所得税和摊销前利润为3.776美元。假设整个集团的税率为49%（1984财年大都会通讯公司税率为50%，美国广播公司税率为47%），则调整后净利润为1.926亿美元。若以1610万份在外流通股计算，每股的收益为12.0美元。我将这个数字作为调整后的每股收益。
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
