科创板公司适用估值方法（专业级）（一）

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科创板给予了新兴科技公司更多空间，也带来了估值新要求。本文梳理了七大行业潜在科创板上市公司适用的估值方法，并称处于不同时期的企业有自身的营运特性，不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法。

科创板制度：重点覆盖高新科技领域

设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引，科创板将重点推荐信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药六大高新科技领域。

科创板制度：重视估值，标准更灵活

从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司更多的可行空间。

科创板估值：传统估值方法存在局限

传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值方法都有一定的优缺点，但大多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。

科创板估值：需根据实际“量体裁衣”

企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同时期的企业有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法。

细分行业1：云计算公司适用估值方法

云计算行业根据所提供的服务不同，可分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式，当前有望在科创板上市的云计算公司多以前两种模式为主。云计算公司大多仍处于成长期，随着市场需求逐渐打开收入持续增长，但受高额研发投入影响，公司难以实现稳定盈利。

云计算：收入比利润更反映成长性

以美国云计算巨头Salesforce为例，公司2006-2018年间收入快速增长，但盈利能力并不稳定，公司市值与营业收入呈现较为明显的正相关性。从估值水平来看，公司PE波动较大缺乏参考价值，而PS则基本处于6-9x的区间。由此可见，对于云计算公司，PS是更为适宜的估值方式。

云计算：PS估值——万国数据为例

案例1：万国数据（GDS.O）是国内领先的高性能数据中心运营商和服务商，公司数据中心分布于国内核心经济枢纽，目前所服务的近600家客户主要包括大型互联网公司、金融机构、电信与IT服务提供商等。

与美股其他云计算公司相似，2014-2018年万国数据的营业收入持续增长，但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采用PS对公司进行估值。

云计算：PS估值——万国数据为例

万国数据于2016年11月2日在美国纳斯达克上市。我们选取了美股云计算行业的15家公司，提取了这些公司在万国数据上市前一日的PS值，得出行业平均PS为8.6X，上下浮动10%后为7.7X-9.5X的区间。万国数据2015年实现收入7.04亿元，对应市值区间为54-67亿元，公司上市首日市值66亿元，符合市值区间的预测，验证了PS估值的适用性。

细分行业2：汽车相关公司适用估值方法

根据公开资料，有望上科创板的汽车企业主要分为三大类，其中车音智能主要是做智能产品，行圆汽车主要做平台服务，其余都是以智能汽车为主营业务，包括提供新能源电池或整车生产。

汽车：造车企业适用PE、PS、市值/GMV、市值/交付量估值方法

2017年以来新造车势力的融资金额不断刷新眼球。如蔚来汽车、威马汽车、车和家、FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融资金额已累计超226亿元。

但无论是已上市的特斯拉，蔚来汽车，还是传言有望登陆科创板的小鹏汽车，奇点汽车。从新造车行业公司年净利情况看，均处于亏损的状态，公司处于一个初创期或早期成长期，因此无法直接使用PE估值进行对比。但考虑到可以通过对比汽车销量，以及市占率的变化来进行公司对比。因此，可以采用PS估值，市值/GMV，市值/交付量值进行投资指引。

此外，由于此类新车企对研发投入支出往往超过传统车企，如特斯拉R&D支出占营收比重在12-13%左右，远超过通用的5%占比。因此，我们也可以通过追踪R&D占比的变化，分析公司所处的生命周期，进而改变估值方法。

汽车：VM估值——蔚来汽车为例

案例一：蔚来汽车（早期成长期公司）

蔚来汽车是一家高性能的智能电动汽车公司，旗下已有EP9高性能纯电动超跑以及ES8、ES6两款纯电动智能SUV车型。2018年9月12日于纽交所上市，同年ES8累计交付11348辆。2018年12月发布第二款量产车型ES6，预计于2019年6月开始交付。

分析其上市前的融资情况和营收情况，其2015,2016年未有收入，因此也无法使用PS估值。从VM指数看，公司的企业价值在2016.6-2017.3处于一个估值增速较快的状态，主要是纯电动超跑EP9于2016.11首发，并随后刷新多条赛道记录，证明企业的研发能力（VM指数详解 P21）。

汽车：市值/支付量估值——蔚来汽车为例

2018年9月上市后，蔚来汽车直至2019年1月底公告了三季报，其PS在2019/3/1-2019/3/13的均值为10.44，远超过TESLA 同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉刚上市时7.3倍的PS值。

通过对比蔚来和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以发现，采用市值/交付量指数时，两者的差距明显较其他比较方式小。因此，对于早期交付量较少的产车企业，可以优先考虑市值/交付量，外加综合PS、市值/GMV指标与已上市企业TELSA、蔚来的对比，对企业价值进行估计。

细分行业3：半导体公司适用估值方法

根据科创板公布的5套上市标准，有传言被选入科创板的半导体公司存在以下三种可能性：1.一种技术相对雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司。2.海外上市的半导体公司回科创板增发上市。3.已上市的公司分拆其半导体业务部门在科创板上市。由此可见，科创板的半导体公司可能处于初创期或成长前期，如寒武纪；也可处于成熟期，如收购从港股退市的先进半导体的积塔半导体。因而需要对公司的发育阶段进行分析，不可直接统一采用PE估值。

半导体：PE估值——华虹半导体为例

案例一：华虹半导体（成熟期公司）

公司于2014年10月于香港上市，首日发行时PE为24.25,上下浮动10%即23-27,略低于当月行业PE值（30X）。

公司在2011-2013年分别实现营业收入39.27/36.88/36.61亿元，净利润为5.29/3.75/3.77亿元，公司上市前后的营收和净利润都处于一个相对稳定的范围，经营性现金流为正，投资和筹资现金流为负，说明公司的处于成熟期中。首发市盈率与发行时行业市盈率相近的情况，说明成熟期半导体企业适用PE估值。

半导体：PS估值——寒武纪为例

案例二：寒武纪（初创or成长早期公司，一级估值）：

寒武纪是一家智能芯片研发公司，拥有终端和服务器两条产品线。

根据寒武纪公开数据显示，公司2016年收入在为1亿元左右，结合2016年天使轮融资情况，公司16年的PS为6.5。但随着华为麒麟970出货量的增加，17年生产量计划在4000万左右，预计对应寒武纪的17年营收10-20亿左右，PS为3.25-6.5。对比16、17年A股半导体行业的PS值8.5/6.9,比行业平均值较低，但考虑一二级的估值差，公司采用PS估值法相对合理。

半导体：VM估值——寒武纪为例

对于初创型科技公司，一般是由一级撮合定价，常用方法为历史交易法（参考目标公司历史定价）、可比交易法（VM指数作参考）。VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数。一般而言VM值应小于0.5，且随着融资次数增加而降低，如果VM过高说明公司现阶段估值上升较快，容易导致投资者信心不足。但若公司遇到重大转折，如两轮融资间公司营收有爆发性增长，会促使VM大于0.5。目前寒武纪VM指数看，17年和18年融资都出现VM超过0.5的情况，考虑到麒麟970出台量在17年有大幅度增长，以及18年公司研发出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100机器学习处理器芯片，导致公司估值上升较快。因此VM估值可以作为上市前公司估值指引配合PS估值使用，如果上市前融资出现VM值超过0.5，说明公司存在一级市场估值过高的可能。

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