科创板公司适用估值方法（专业级）（二）

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细分行业4：医药公司适用估值方法

根据科创板的上市准则和目前传言有望上板的公司看，有望上市的医药公司主要有以下四类：1.创新药产业链公司，如尚未盈利的，但已有产品处于临床一二期的，具有前景的 1.1 类新药；或者一些创新药产业链公司，比如 CRO/CDMO 等；2.创新医疗器械公司，如生产一些创新型的设备、医疗高值耗材、新生物材料的公司；3.基因检测类企业，如提供肿瘤基因筛查、基因大数据公司；4.涉及医疗信息化、互联网医疗等新医疗经济模式的公司，如春雨医生。

医药：对于创新药企业——DCF/FCFF 与预期收益分析法最为常用

上述四类公司，对市值判断难度最大的应数创新药产业链公司，由于科创板此次未对利润有明确的限制，因此可能存在上市的医药公司仍处于亏损的状态。那么目前针对主板医药公司常用的PE将无法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企业目前估值是否合适，通常认为 PEG=1 代表公司阶段性估值合理。而A股部分药企为仿制药企业，因此常被认为处于一个稳定增速的阶段，常使用第二年业绩来计算PEG，这对创新药产业链的企业是不适用的，新药研发上市后直至专利失效期间的增速是非稳定的，因此PEG和PE无法直接使用。

目前，美国医药公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法(Market-based method)、 预期收益分析法(Revenue-based method) 、现金流折现法（Discount-Cash-Flow method） 和实物期权模型（real option）五大类估值方法，最广泛使用的估值方法是预期收益分析法（revenue-based method）和现金流折现法（DCF/FCFF）。

预期收益分析法主要是对FCFF的简化算法，但最后都会回归至对DCF/FCFF的计算方法，因此DCF/FCFF算法是目前最为公允的估值方法。

医药：FCFF方法——核心假设：现金流与贴现率

在FCFF 方面使用中，主要包含两类假设，一类是对企业现金流的假设，一类是税后贴现率的假设。

现金流的假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素，因此可以采用研发管道现金流贴现模型进行计算。

由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样，因此对于创新药项目在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存在。

医药：研发管道FCFF高峰销售额

医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

为更直接、方便的阐释研发管道FCFF估值方法，我们虚拟一个创新药MS公司，旗下拥有四条管线（A/B/C/D），对其经验状况进行假设并就管线进行估值。

管线A：现有创新药业务，已经过了快速增长期，业绩增速逐步下滑，面临仿制药、同类创新药的竞争压力。该业务是目前公司的营收来源，支持剩余管道的研发。

管线B：创新药管道，处于创新药申请阶段，若申请成功，2022年可上市销售，预计商品化概率85%。

管线C：创新药管道，处于临床3期，预计商品化概率58%，若顺利2025年可上市销售。管线D：仿制药管道，处于BE（生物等效性）试验阶段，国内BE试验成功率约为80%，预计管线D研发成功并提交申请成功的商业化概率为70%，2023年可上市销售。

资料来源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，民生证券研究院

医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第1步：分析四条管线情况后，就各个管线药品销售额的指标进行分拆，预测该管线药品潜在销售峰值。

医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第2步：计算单管道现金流。该步计算涉及创新药、仿制药从上市到销售峰值的时间，以及现 有药物销售额的衰退预计。一般来说因药物适用症状、类型、医药公司BD能力不同会导致到 达峰值时间不同。Seth Robey认为新药到峰值时间在6年左右，目前统计的中位数在4-8年间 。为简便计算，这里创新药取5年，仿制药取4年达到峰值，并保持2年。现存药物销售额衰退 则按10%等差递减（即2021E =2020E销售额*0.9，2022E=2021E销售额*0.8 ）。

医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第3步：计算公司贴现现金流。我们参考A股同类公司的WACC、折旧摊销、资本性支出及运营 资本变化给出了下面的FCFF模型，我们计算出的股权价值为1160亿，18年PE为931。说明对创 新药企业来说，虽然原有业务可能销售额在下降，但只要可上市的创新药上市，即可给公司带 来大量现金流，故公司仍将维持一个高PE。

例：INCYTE公司目前凭借4款上市药，5条在临床阶段的，及其他20多条处于立项或理论验证 阶段的小分子抑制剂药物，在美股获得PE 167X的高估值。

资料来源：民生证券研究院

细分行业5：金融公司适用估值方法

传言有望上科创板的金融独角兽企业主要是以提供支付、借贷业务等线上业务为主的互联网金融企业，如蚂蚁金服，微贷金融等。

对于此类将互联网与部分银行业务相结合的互金企业仍处于一个快速成长期，因此不能简单的采用传统银行类的PB估值法来衡量企业。因此我们可以根据企业不同的业务线，在STOP估值的基础上，对不同业务采用如市值/有效交易规模，市值/发债贷款规模的分步估值。

融资公司：市值/贷款规模估值

目前主流的互金公司分为5类模式：融资企业、资管企业、支付企业、科技输出类企业以及综合性平台企业（包含前四者）。

融资企业：消费信贷，网贷平台，金融超市。三者的盈利模式、贷款规模、发展历程均存在差异。但三者均是融资业务，核心点均是：贷款量（利润来源）、费率差（贷款费率-融资成本差）、风控（资产质量情况）。

估值方法：基于用户流量的基础上，可以结合传统金融企业PE方法与互联网企业的市值/贷款规模进行估值。此外，在坏账率低，用户数量大去情况下存在估值溢价空间。 一般消费信贷企业因房贷量和坏账率均较网贷平台好，市值/贷款规模也更高，一般多在 0.2X-0.4X。

资管公司：PE,市值/AUM估值

资产管理企业：基于业务差异主要分为管理型公司、渠道型公司、顾问型公司。核心点均 是：AUM规模与增速，费率结构（稳定性），费率水平（AUM的效率）。互联网企业多为渠道型公司。

估值方法：

管理型：由于采取固定费率的公司规模较大、个体ROE稳定；采用浮动费率的规模较小， 盈亏差异大。因此分别对应不同的估值方法固定费率型适用“PE结合AUM增速”方法，浮动费率型PE取决于业绩表现和稳定性

渠道型公司：采用薄利多销的策略，以量取胜，在费率稳定的前提下ROE也相对稳定，因此建议采用PE估值。

顾问型公司：在高费率，费率稳定的前提下，适用市值/AUM估值方法。

支付企业：市值/交易规模，PS估值方法

支付企业：核心是对金钱的转移。一般也可分为三类：卡组织（作为连接机构，提供清算、支付网络服务，属寡头行业，如银联），收单机构（基于“银行卡+POS机”模式，为商户提供收单和数据处理服务，行业集中度相对较高），互联网支付机构（基于线上购买场景收结款机构，行业头部效应明显）。

核心要素为：支付场景，交易规模，费率。行业PS多为2-10X，市值/交易规模为0.03-0.37X，一般市占率高，安全性能高的公司估值处于区间偏上位置。

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