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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （四十二）
第三部分 近期（1989～2014年）（8）
第16章 1990：富国银行（之三）
现在，让我们转向估值。鉴于巴菲特1990年购买富国银行股票时所支付的每股57.88元均价这个事实， [5] 你可以得出两个结论。首先，在1990年第3季度和第4季度时，巴菲特已经完成了自己手里富国银行大部分股票的收购。因为在那一年该股票仅在这两个季度探底过每股60美元以下的价格。其次，该股票价格的波幅是在42.75～80.13美元；如果你认为潜在投资者彼时具有的价格是每股58美元（大约是巴菲特的均价），那么，它的估值看起来就像是下一段落所述内容。
基于1989年年报所含综合财务报表（在这一章的末尾）的相关数据，富国银行的市值是32亿美元（见表16-3）。
表16-3 市值的计算
①1987年年底报告的流通股数量包括5110万普通股和450万优先股。我所用的优先股价格是50美元，因为它们是该公司对这类股票的赎回价格。而且，彼时该优先股还有一个略低于10年期债券的收益率。所得的估值相当于388万份普通股的价值。我这里没有考虑股票期权，因为该公司把它们说成是“无关紧要”之列。
由于富国是一家银行，我在评估这家公司的估值时，会主要关注市盈率和市净率指标。鉴于银行与生俱来的高杠杠资产负债表（就资产和负债而言），我认为企业价值（EV）这个指标的相关性不是很大。
从过往1989年的净利润来看，富国银行的交易价一直处在净利润5倍左右的水平。如果你确信公司管理层所呈资产负债表的可信性，那么这个价格就十分便宜了。也就是说，如果没有进一步的贷款坏账需从资产中减计较多备用金的话，那的确是便宜！如果投资者买到了1990年处于低位每股42.75美元的股票，那么，市盈率倍数（见表16-4）会在一个更加令人难以置信的3.9倍（前年净利润为基础）。最后，作为价值投资者的我，也不会太介意股息收益率，但管理层1990年意欲每股支付接近4美元的事实，似乎是在表明他们对公司前景非常有信心。此外，富国银行彼时还在回购自己的股份。
表16-4 市盈率倍数
让我们再来看看市净率估值。你可以看到，在1989年年底的股东权益总计是28.61亿美元。由于市值是31.89亿美元，1989年年底的市净率是1.1倍。这意味着这个企业的估值只是比它的面值稍高一点（基于每股58美元的价格）。虽然这不一定是银行最便宜的地板价，但对于一家净资产收益率做到20%以上的银行来说，肯定是很便宜的。就此，潜在投资人的推理逻辑可能是：若一家银行的净资产收益率等于其资金成本，那么，其公允净财值应大致等于它的面值；但若一家银行或企业的资金平均成本是8%，而它却挣到了16%的净资产收益率，那么，其净财值应该是其面值的2倍。就富国银行来说，假设它24%的净资产收益率是可持续的，那么，其财值明显要远高于其面值。
为了校准富国银行的实际估值，考虑一下这种情形：为了使富国银行有一个10倍的市盈率或2倍的市净率，且保持一个更公平的每股58美元的价格（仍偏保守），那么，它的利润就需要大致减半，从6.01亿美元减到3亿美元。就已经显露的1.26亿美元的贷款坏账来看，这意味着：为了使这个股价有合理性，还要使该行的贷款坏账增加3倍以上，进而以一个很大的量级削减它1989年的利润才行。而且，这种削减后的利润值必须从目前开始，一直延续到无限的未来——这似乎不太可能。因此，我认为富国银行的估值存在着一个很不错的安全边际 。
在做最终结论之前，还要对该银行核心业务做最后一个评价。这里必须提到的是：除了通过财务数据显示的优势，富国银行似乎还有几个特殊的长处和优势。首先，它的管理团队不仅非常称职，而且已与银行结伴随行了好多年。重要的是，在1973～1975年和1981～1982年，他们就已经在这家银行了（这使人相信他们的贷款做法应该是慎重保守的）。在这个年度报告里，管理层也说得很智慧很实在（我把这视为一个称职管理团队的一种表现）。其次，彼时按加州所有银行的资产总额排名，富国银行只能排第三，但它却在该州银行业的两项业务上排名第一：中型企业放款和商业地产贷款。而且，它还在零售存款上排名第二。事实上，它在有些专业领域很具竞争优势并闻名遐迩，而且管理层还规划了继续增强这些优势的方略。
总之，对1990年年初和年中的潜在投资者来说，富国银行看起来是一个经营得非常好的银行，有明显好于行业平均水平的财务数据，且还在逐年改善。它的策略是集中地为加州客户提供更好的服务。虽然这种聚焦点有意义且运营还在不断改善，但这也意味着加州房地产敞口风险的扩大（这是某些投资者所担心的）。不过，基于它的资本充足率、贷款亏损数据和贷款损失拨备的注释来说，该银行没有什么使投资者在彼时深感不安的事情。如果考虑到它当时的盈利能力和所见风险，那么，富国银行股票接近5倍市盈率和1.1倍市净率的估值，似乎内含一个很大的折扣（见表16-5和表16-6）。
基于上述所知，巴菲特在富国银行的投资，看起来是买了一只不错企业的股票：过往的业绩优于同行、由他信任的一流管理团队经营、企业的估值也不错。这个案例不同于可口可乐和美国运通的投资，因为这个企业的内在品质及其成长的经济机理，也许掺杂着更多的风险和更少的有力支撑点（在富国银行的案子里，巴菲特也没有为其成长支付成本）。还有这种可能，即巴菲特信任管理层在年报里所呈的那些积极的核心财务数据，而且在确认富国银行的未来时，没太关注其他银行失败的环境证据。看起来，巴菲特为了对富国银行的风险做出判断，做过包括贷款坏账的初始调研，但他的结论肯定与该行彼时管理层所呈的积极数据和预期一致。
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