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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （四十七）
第三部分 近期（1989～2014年）（13）
第17章 1998：通用再保险公司（之四）
不过，通用再保险公司还是有几个能够安抚敏感投资者的方面。1993～1996年的承保动态数据好像更加正面，出现了储备金释放现象（而非增加）。哪怕是在储备金不足的早些年，该公司的储备金增幅还是比较稳定的。这说明在最后几年它的经营是更加慎重小心的。
了解了承保方基本面后，你现在必须转到通用再保险公司的收益上来。在1997年，通用再保险公司的税前投资收益是12.9亿美元，税后收益9.69亿美元。这笔收益产生于总额为246亿美元保险资金的投资，意味着5.2%的税前收益率和3.9%的税后收益率。在该年年末，企业的股东权益是81.6亿美元，意味着税前的净资产收益率是15.8%，税后净资产收益率是11.9%。这些数据还算体面，但不出色。例如，在巴菲特投资前一年，富国银行的净资产收益率是24%。
就像综合资产负债表（见表17-9）所示，该公司的大部分投资（大约160亿美元）都是固定收益类产品——这对于设法让风险最小化并要将资产负债期限相匹配的保险公司来说，是情理之中的事。虽然没有予以正规的详述，但请注意还有3.52亿美元的非保险和投资的收入，推测应该是来自金融服务的收入。对通用再保险公司来说，这项计有近1亿美元的税前经营利润，看起来是利润率很高的业务了。
在转到估值之前，就通用再保险公司的管理团队，还有几句话要说。就像我担心通用再保险公司先前的承保做法一样，我同样感兴趣的是想知道，在1993年左右的时间里，该公司在一个新管理团队的领导下，是否有向谨慎承保方面迈出一大步的可能性。就1997年管理层在年度报告里的描述，似乎管理层不会有什么真正的变化：自1987年起，CEO罗奈德·弗格森就占据了这个位置，而CFO约瑟夫·布兰登自1989年起就和公司在一起了（虽然只是在1997年任职CFO的位置）。因此，就承保的谨慎性上，管理层是否会有巨大的改变这一点上，投资者根本无法推断。当我们转到估值时，只要看看巴菲特在购买该企业整个股份时的情况，投资者就会对它的估值有一个清晰的信息画面。在伯克希尔–哈撒韦于1989年6月19日公布的有关伯克希尔收购通用再保险公司的文件里，伯克希尔所说的收购总价是220亿美元，即每股276.50美元的单价。用通用再保险公司1997年10K文档里的所含信息，对这个数字予以校准的话，你可以看到：通用再保险公司当年股票的价格区间在151～219美元，年底的收盘价在每股212美元。因此，巴菲特所支付的溢价比通用再保险公司1997年年底的每股价格高出了30%。
既然通用再保险公司是一家金融机构，就有必要看看基于1997年年底数据的市盈率和市净率指标（见表17-5）。
表17-5 市盈率倍数
基于1997年的过往利润，通用再保险公司股票的交易价格是处在23倍的市盈率水平。即便是对一家出色的企业，这似乎也是一个极高的倍数。巴菲特为富国银行（另一家金融公司）所支付的价格，也只是前一个完整年份每股净利润的6倍。
当把目光转到市净率时，你看到的如表17-6所示。
表17-6 市净率倍数
同样，基于1997年年底股东权益2.7倍的面值，通用再保险公司看起来还是价格不菲。依据巴菲特投资前一年全年的数据，富国银行股票的价格水平也只是市净率的1.1倍，而且，它还有24%的净资产收益率。通用再保险公司股票的价格水平却是2.7倍的市净率，而且，只有12%的税后净资产收益率。这看起来着实贵出了很多！
如果是我在那个时候考虑对通用再保险公司的投资，那么，我会把它视为一个比一般保险公司好一点的标的，但会十分担心管理层在承保上的谨慎保守不足。基于1997年23.5倍的市盈率和2.7倍面值的价格水平，我的结论是通用再保险公司的价格太高了，因为该企业1997年只有12%的净资产收益率的创造力。再看看通用再保险公司在1997年年底每股212美元的价格，对应的估值是18倍的市盈率和2倍的市净率（见表17-7和表17-8）。我认为这是一个更加合理的估值，但对过往十年间每年的净利润率只有7%的企业来说，并不是一个令人满意的标的。作为一个单独的企业，我看不到它的卓越非凡之处。在这个案例里，巴菲特投资的合理性似乎主要放在与通用再保险公司的大额浮动资金（巴菲特多半能够把它们以合理的收益率进行再投资）相关的某些专业知识上了。实际上，作为一项投资，潜在投资者也能在市场上找到和投资通用再保险这类公司，但这里的前提是：他是在寻找一家经营良好的保险公司。
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