循环资产证券化业务简析

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4月15日，招商银行作为原始权益人发行了“和智2019年第一期个人消费贷款资产支持证券”，成为银行间市场首单以循环资产为基础资产的信贷ABS产品，循环资产ABS的发行丰富了资产证券化产品的基础资产来源，引发了市场的广泛关注。

一、循环资产的相关概念

（一）政策背景

2019年2月1日，银行间市场交易商协会发布了《个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引（2019版）》，首次将循环资产纳入了ABS基础资产范畴，并明确将个人消费类贷款分为循环资产和非循环资产。

循环资产是指基于特定账户、授信合同或类似授信安排项下可循环使用的信用额度所产生的信贷资产。根据基础资产入池标准或安排，该特定账户、授信合同或类似授信安排一旦被确定，其项下现存及未来产生的信贷资产将在其产生后被自动纳入资产池。根据《个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引（2019版）》的规定，循环资产应为信用卡账户贷款或经金融管理部门认可的其他资产。

（二）循环资产与循环购买

与“循环资产”非常相近的一个概念是“循环购买”，循环购买1（或者持续购买）是资产证券化业务中一种常见的交易机制。在资产证券化业务中，对于信用卡欠款、小额贷款、消费贷款、购房尾款、以及回款周期短的应收账款等基础资产，小而分散、期限短、甚至随借随还的基础资产，现金流回款很快，且不确定性比较高，为解决基础资产端与证券产品端期限不匹配的问题，通常会采用循环购买或持续购买的结构，以拉长融资期限。

“循环资产”与“循环购买”的主要联系在于，“循环资产”的证券化需要借助“循环购买”的交易结构才能实现证券化。两者的主要区别在于，循环资产是通常基于授信项下的资产，在循环购买环节多次购买的某笔底层资产是同一债务人，而在其他资产证券化业务中“循环购买”所购买的基础资产却不一定都是“循环资产”，比如，同样是招商银行作为原始权益人发行的“和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券”，同样使用了循环购买/持续购买结构，但底层资产并不是“循环资产”。

二、循环资产证券化的特有风险

相较于其他资产证券化产品，循环资产证券化的特有风险主要在于：

（一）循环资产风险

循环资产的主要风险体现在：一是，每笔基础资产余额存在一定的波动性；二是，每笔基础资产收益率和剩余期限存在一定的不确定性。

针对上述特有风险，循环资产证券化中一般会要求受托机构（SPV）在持续购买期内以可用持续购买资金金额为限，根据合同约定标准和持续购买投资效率最大化原则综合挑选持续购买入池基础资产，同时要求资产支持证券的基础资产具有较好的分散性，在一定程度上降低了基础资产的波动性，由于入池基础资产数量众多、单笔金额较小、分散度很好、历史数据具有明显的统计特征，因此在持续购买期内，资产支持证券基础资产的收益率相对稳定。此外，通过制定严格的基础资产合格标准和持续购买标准，并约定入池基础资产收益率和剩余期限，进一步降低不确定性和波动性。

（二）交易结构风险

循环资产证券化采用持续购买的交易结构，虽然持续购买资产的合格标准在一定程度上保证了未来基础资产的特征和信用基础的稳定性，但其实际信用表现相对静态资产池而言仍具有较大的不确定性，同时对发起机构和受托机构的尽职管理能力有更高的要求，因此发起机构和受托机构的管理能力和意愿将对资产池未来的表现产生一定影响。

针对上述特有风险，循环资产证券化中一般会在交易结构中设置若干持续购买提前终止机制，一旦任一提前终止持续购买条件被触发，资产支持证券将立即终止持续购买而提前进入摊还期，以控制基础资产现金流回收或持续购买效率低于预期等事项对资产支持证券持有人利益的损害程度。同时，在交易文件中详细约定持续购买的操作流程，各参与方的义务及职责，确保持续购买各方按照约定执行，降低持续购买过程中的操作风险。此外，约定在每次持续购买之前，存量基础资产的回收款必须定期、定时全额转付至受托机构开立的信托账户中，由受托机构独立决策是否进行持续购买和持续购买的资产池清单，发起机构对于交割下账后的入池资产统一进行表外管理，从而控制持续购买过程中的混同风险。

三、案例分析

以“和智2019年第一期个人消费贷款资产支持证券”为例，原始权益人、资产服务机构均为招商银行，受托机构为华能信托，资金保管机构为工商银行，交易场所为银行间市场。

图一：和智2019年第一期个人消费贷款资产支持证券交易结构

本ABS产品发行规模101.93亿元，其中优先A档发行规模83.66亿元，AAA/AAA评级，预计到期日为2021年2月26日；优先B档发行规模4.90亿元，AA+/AA评级，预计到期日为2021年4月26日；优先C档发行规模3.20亿元，AA+/A-评级，预计到期日为2021年8月26日；次级档10.17亿元，无评级，预计到期日为2022年9月26日。优先级/次级结构为优先档证券提供了较好的信用支持。

优先A档证券可获得由优先B档证券、优先C档证券和次级档证券提供的17.93%的信用支持，优先B档证券可获得由优先C档证券和次级档证券提供的13.12%的信用支持，优先C档证券可获得由次级档证券提供的9.98%的信用支持。

表一：和智2019年第一期个人消费贷款资产支持证券概况

本ABS的基础循环资产是招商银行的个人信用卡债权（个人信用卡账户），其特有风险体现在，首先，每个个人信用卡账户余额存在一定的波动性，但由于受托机构以可用持续购买资金金额为限，根据合同约定标准和持续购买投资效率最大化原则综合挑选持续购买入池基础资产，因此在持续购买期内，本期资产支持证券的基础资产未偿本金余额波动幅度很小，且基础资产规模不超过初始起算日基础资产未偿本金余额。

第二，每个个人信用卡账户收益率和剩余期限存在一定的不确定性，但一方面由于入池基础资产数量众多、单笔金额较小、分散度很好、历史数据具有明显的统计特征，因此在持续购买期内，本期资产支持证券基础资产的收益率相对稳定，另一方面本期资产支持证券制定了严格的合格标准和持续购买标准，约定了入池基础资产收益率和剩余期限。

在上交所、深交所关于企业ABS的相关表述中一般称为“循环购买”，在交易商协会对ABN的相关表述纵一般也称“循环购买”，在对信贷ABS的相关表述中一般称“持续购买”。

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