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巴菲特的估值逻辑:20个投资案例深入复盘 --读书笔记 (五十九)
第三部分 近期(1989~2014年)(25)
第19章 2007~2009:北伯灵顿公司(之四) 就北伯灵顿公司2000~2007年的动态财务数据来说,它的收入从2000年的92亿美元,增加到2007年的158亿美元。类似地,它的息税前利润从2000年的22亿美元,上升到2007年的35亿美元。净利润从2000年的9.8亿美元,增长到2007年的18亿美元。就这些年间的年复合增长率来看,收入、息税前利润和净利润的年度增幅大约分别是:8%、7%和9%。根据北伯灵顿公司2007年年底的资产负债表,它的资金需求和收益的经济性情况大致如表19-4所示。
如表19-4所示,铁路企业的主要资金用途是PPE,即财产、厂房和设备。这个类别包括轨道、设施和铁路车辆(包括机车和车厢)的维护。除了PPE,这类企业所需的资金非常少。基于158亿美元的收入和35亿美元的息税前利润,你可以计算出一个10.9%的税前收益率。假设税率为30%,可以得到24亿美元的税后净经营利润,而且,理论上税后已用有形资金收益率是7.6%。
虽然这个数字本身并不是非常漂亮(通常认为好的已用有形资金收益率应该是15%以上的水平),但北伯灵顿公司的有形资金的边际收益率要远好于它的整体资金的边际收益率。虽然这并不是很明显,但还是明白无误的。在该公司总的400亿美元的净值PPE中,约80%是体现在轨道设施和其他的道路工程上。 [3] 所有的机车、车厢和其他的设备总共才占到PPE总额的60亿美元。这里,虽然机车和货运车厢每隔几年需要更换一次,或需要购买更多,但核心的铁路轨道和路基所涉的多是一次性发生的成本,不需要太大的追加资金。当然,还有一些区域的扩展需要建设和铺设新铁路,但这种“边际资金”的规模要远小于铺设核心路段的资金支出。说得更具体一点,北伯灵顿公司公布的2006年、2007年和2008年的新铺和维护的铁轨英里数分别是:854英里、994英里和972英里。在该公司运营的总长约为6万英里的铁路线中,这仅代表了略超过1%的年度总里程数字。新扩建的铁路只是其运营总长度的一个零头。相对于货运收入的增幅(它们在2007年和2008年分别增长了5%和14%),这仅仅是一项非常小的投资。因此,它的边际已用有形资金收益率至少是两倍于它的7.6%已用有形资金收益率(它是基于企业的资金总额计算的)。
表 19-4
总之,对于懂得这项业务的经济属性(具有某些结构优势的高品质企业所具备)的潜在投资者来说,北伯灵顿公司的吸引力在于下述两点:铁路年6%~8%的长期增幅的效益要高于其他运输形式;15%或更高的边际已用有形资金收益率。对北伯灵顿公司来说,人们持有的主要争议是有关定性的问题,即这是否是一个有竞争力的企业,这类企业成功的关键应该是优异的运营执行力。
这自然会引导我们来分析北伯灵顿公司的管理团队,优异的执行力只能源于他们。在2007年年底,管理北伯灵顿公司的团队包括首席执行官兼总裁马修·罗斯和财务总监汤姆斯·宏德。自2000年以来,马修·罗斯就一直是北伯灵顿公司的董事长兼首席执行官。他在1993年进入该公司,在运营层面不断晋升,在成为首席执行官之前,一直是在首席运营官这个岗位。在加入北伯灵顿公司之前,他也是在铁路行业(诺福克南方铁路公司的分支机构)任运输副总裁。罗斯显然是一位在铁路业务上颇具经验的经理人,而且,就像前面论述过的,作为首席执行官,他有过很辉煌的财务业绩,帮助公司创造了收入和利润的持续增长。在罗斯的带领下,北伯灵顿公司的业绩常常盖过了联合太平洋公司。[4] 汤姆斯·宏德也是一位在铁路行业有着丰厚背景的高管人才。自1999年以来,他就一直是北伯灵顿公司的财务总监,而且,在此之前,他就在北伯灵顿公司和圣达菲铁路公司,分别就任过多种财务岗位。在1999年12月31日至2007年12月31日之间,北伯灵顿公司的流通股(稀释)减少了大约23%,从约4.67亿美元减少到3.59亿美元,股息从每股0.48美元增长到每股1.14美元。这显示了汤姆斯·宏德优秀的资本管理才能。虽然北伯灵顿公司管理团队自身并无多少公司股份,但他们不仅经验丰富,而且做出了令人尊敬的过往业绩。
最后,又轮到估值了。巴菲特是分几批购买北伯灵顿公司股份的。就最初于2007年购买的该公司17.5%的股份来说,巴菲特支付了47亿美元——给该公司的总估值是270亿美元。从每股的角度看,这反映的是一个每股77.78美元的均价。表19-5展示了适用于这次收购的传统估值倍数。
表19-5 估值倍数
由此可见,这可不是很便宜的估值。但对于一个笃信成长价值的投资者来说,面对一个管理优异并内含优良品质的企业(利润和收入有7%的年度增幅,外加一个较高的边际已用有形资金收益率,而且,这些都是建立在一个可理解的基础之上),这就不仅仅是一个公允的价格了。那么,行笔至此,问题的关键点就变成了,这种成长的确定性有多大。鉴于北伯灵顿公司有着自己的结构优势(更有效的货运燃油使用方法)、具有一个较长的增长史和一个称职的管理团队,那么,作为一个潜在的投资者,我对它的成长前景就有了相当的自信。
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