私募股权投资(尤其是风险投资),属于高风险高收益项目。在不同情境下,由于私募股权投资对权利义务的安排是复杂多变的,而投资人往往会面临信息不对称、不确定性高等问题,因此实践中更需要通过对权利义务的安排来分配投资风险,降低代理成本。一方面,由于合同机制可以有效地针对投资行为进行弹性创新,因此,大多数私募股权投资都是通过协议安排来满足其个性化需求。另一方面,私募股权投资协议是围绕目标公司权利义务关系展开的一系列协议安排,该等协议因公司的组织属性带有团体协议、组织协议的性质,所以团体协议、组织协议的涉他属性使得私募股权投资协议效力除了受到《合同法》还要受到《公司法》的管制。
01常见私募股权投资条款
私募股权投资谈判往往是以投资条款书为基础进行的(在我国,投资条款书也叫作框架协议、投资意向书、谅解备忘录等)。针对我国资本市场目前较为流行的创投和成长资本投资涉及的条款,大致可以分为三类:投资收益型条款、控制权条款及其他条款。
表格 1创业投资及成长资本的常见投资条款类型
投资收益型条款 | 控制权条款 | 其他条款 |
估值条款(价格条款) | 董事选任条款 | 保密/排他条款 |
估值调整机制(对赌协议) | 保护性条款 | 重大不利条款 |
分红优先权 | 否决权条款 | 费用条款 |
清算优先权 | 领售权条款 | 知情权条款 |
优先认购权、优先购买权 | ||
回赎、回售权 | ||
反稀释条款(反摊薄条款) |
其中,较为重要的条款类型包括对赌协议、优先分红条款、清算优先权条款、回售权条款、反稀释条款、领售权条款等。
表二:主要投资条款
估值调整机制(对赌协议) | 私募股权投资中以目标公司业绩作为对象,由投融资双方在约定业绩达成或未达成状态下分别由双方行使某种权利的一种约定。如果约定的条件出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补高估企业自身价值的损失;如果约定的条件未出现,则由融资方行使一种权利,以补偿企业自身价值被低估的损失。 |
优先分红权 | 在公司宣告分派股息时,享有优先权的股东有权相较于其他股东优先取得约定比例股息的一种权利。这种权利的设置可以限制企业分红,防止原有股东套现,确保资金用于公司发展,进而实现风险投资人自身利益的最大化。 |
优先清算权条款 | 股东在公司清算、创始人控制权或公司主要资产转移等情况下,优先于创始人及其他股东分配公司清算财产或转让价款的权利。一般情况下,优先清算权是公司股东为PE/VC等投资者所设置的权利。 |
回售权条款 | 若企业在约定的期限未能实现上市或出售等退出措施或者达到一定比例的优先股股东要求,优先股股东可以按照原始购买价格的一定溢价将股份回售给企业或其控股股东。 |
反稀释条款 | 当企业发生降价融资,即新一轮融资的发行价格低于之前轮次的发行价格时,投资者有权免费得到一定数额的新股或调整其转换比例,从而使其入股成本降低到与新发行价格相当的水平。 |
领售权条款 | 也被称为拖售权、强制出售权。其本身起源于大股东为了防止小股东阻扰交易而设计出的条款。优先股股东(通常是少数股东)拖售普通股股东(通常为多数股东)一起出售公司的机制。 |
02私募股权投资条款的本土化难题
中国私募股权投资源于境外投资人投资中国的实践,主要借鉴和使用了国际私募股权投资领域惯用的规则。红筹上市安排下,私募股权投资主要适用境外公司法调整。境内私募投资安排则不可避免的发生私募股权投资与中国法律之冲突与融合问题。
(一)《公司法》配套规范阙如
私募股权投资协议中对赌条款、反稀释条款、优先清算条款、领受权条款、否决权等条款的存在使得私募股权投资带有明显的以协议创设准类别股的特征。而我国《公司法》下的股东权利制度建立在股东同质化假设之上,以单一的普通股股权结构为基础展开规范设计,并未为类别股或准类别的协议安排或公司治理提供规范指引,使得私募股权投资的众多安排成为《公司法》上的例外。行政法规层面,国务院颁布的《优先股试点管理办法》虽允许公众公司(包括上市公司、非上市公众公司)发行优先股,但对其发行条件给予了严格限制,新三板对带有特殊条款的股东投资协议安排给予严格限制[1]。在封闭公司(包括有有限公司、非属公众公司的股份有限公司),私募股权投资安排处于法律制度的真空地带,部分条款(与公司对赌)效力受到司法裁判的质疑。[2]面对私募股权投资条款的适法性争议,一些司法裁判不能正确理解私募股权投资条款背后的商业逻辑,不能妥善解决投资契约自由与公司资本保护的关系,简单套用《公司法》一般规范解读私募股权投资条款,往往会南辕北辙,背离当事人的真实意思,导致私募股权投资条款的效力和执行在很大程度上存在不确定性,刺激不诚信一方的投机行为,甚至使私募股权投资协议只能成为君子协定,实际功效完全有赖于双方的自觉遵守和安排。
(二)公司治理水平相对落后
私募股权投资是零和博弈的过程,投资人与融资方的利益冲突是天然存在的。投资协议订立之初强势的一方未必一定能够从协议的最终履行中获得其预期利益,融资方完全可以通过对投资人股东的剥夺和利益转移使其目的落空。为保障履行效果,私募股权投资协议不但要预先做出复杂的条款安排,事后还要为目标公司设置现代化的公司治理结构。然而,实践中很多企业并未建立起完善的现代企业制度,公司治理水平相对落后。同时,部分企业家也会因为对现代公司治理并不熟悉而本能地逃避,进而引发各种矛盾,影响投资协议的实际执行效果。
(三)商事裁判经验累积不足
在国际资本市场上,私募股权投资契约的发达和公司类别股自治的顺畅运行依赖于强大的司法配套制度,这是中国目前并不具备,并且在短期内也难以培育和发展。私募股权投资协议使得公司内部的利益关系趋向复杂化,当事人移植国外的条款又很容易发生在中国的水土不服问题,这就对裁判者的裁判能力提出了巨大的挑战。裁判者能否娴熟地运用合同解析的方法,对私募契约进行有效的事后阐释,能否有效介入公司治理和商业判断,根据实际情况修改合同约定使其得以履行,也在一定程度上决定了私募股权投资协议运用的效果,然而商事裁判经验的积累具有滞后性,难以及时跟进私募股权投资的快速发展。
03私募股权投资条款在中国《公司法》下的效力判断
目前我国私募股权投资主要采取的是自发式的自治模式,由于缺乏制度支持,一旦发生纠纷,最容易产生的就是私募股权投资协议中特殊条款是否超出公司章程自治边界而无效或无法履行的争议,其核心是契约自由与公司自治的边界,正确判断私募投资条款效力的前提是正确理解《公司法》的基本属性及《公司法》调整公司关系的强制性规范特征。
(一)《公司法》对涉公司契约自由之限制
私募股权投资作为一种以股权为主要投资工具的投资行为,其运作模式主要是与目标公司及其控股股东签署增资协议、补充协议,以此改变公司的利益分配格局,通过重新分配公司控制权、利益分配权等方式进入公司。因此,相比一般商事契约,私募股权投资协议最终体现为一系列公司内部契约,其受法律强制性管束的程度更高:
1.公司法是组织法。
理论普遍认为,公司关系本质上也是一系列契约关系,包括外部契约关系(公司与外部人的契约关系)及内部契约关系(公司股东、董事等一系列主体之间的契约关系)。但公司的组织属性使得公司内部契约关系呈现出私法中公共性契约、团体性契约的特点,其意思自由相比一般的契约关系也受到更多的约束。这种约束一方面是因为组织契约以决议为主要形式;另一方面是由组织契约的涉他属性带来的,表现在部分股东之间的行为会对其他股东产生影响以及公司内部的约定会对外部债权人甚至国家产生影响。因此,《公司法》从维护弱小股东利益、保护交易安全和社会公共利益出发,以强制性规范为公司契约自治设定了边界,违反者无效。