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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （七十四）
第四部分 经验总结（3）
第21章 巴菲特投资策略的演进（之三）
在这些行业里，巴菲特的专业知识并不局限于那些相关的概念，他还构建了一个人脉网——都是一些足智多谋之人，包括许多CEO。例如，在媒体行业，在帮助他发现和评估投资机会上，与像凯瑟琳·格雷厄姆和斯坦·利普西的这种亲密关系，肯定使巴菲特受益良多。在他的投资决策中，对管理层的信任始终起着核心的关键作用，但在他投资生涯的中期阶段，他不仅开始关注管理层的可信任性和经营能力，而且也很在意他们理智配置大额资金的能力。像在某些案例上（如与凯瑟琳·格雷厄姆在《华盛顿邮报》项目上的合作），就如何谨慎小心地进行收购和资本支出，巴菲特就给出一些指导性的意见。
在巴菲特职业生涯的晚期（自1990年以来），他的挑战变成了要为伯克希尔–哈撒韦投出不断增长的资金规模。此时他的投资策略上一个明显的相关变化是：投资重心更多地放在了大公司身上。但就投资风格而言，巴菲特似乎仍然维持着他在中期所形成的、以定性要素为决策依据的策略。不知道是否是因为没有准确地预期到富国银行面临的抵押贷款危机或是像他自己承认的那样没能理解美国航空所面临的竞争态势，巴菲特后来主要关注自己的这种能力：在基本面的认知上，比其他投资者更胜一筹。为此，他会再次光顾（他在十几年前就成为专家的）相同行业——有时，甚至是相同公司。
这里可以用通用再保险公司的收购做例解。巴菲特在投资它之前，伯克希尔本身就有了规模不小的保险业务，而且已经拥有了像政府雇员保险公司等一些保险公司了。此外，巴菲特还认识通用再保险公司的所有者。这种丰富的经历和资源使得他对这个企业的理解要胜过大多数分析师。即便是面对通用再保险公司的管理层，他的相关知识仍然显得熠熠生辉。就像这个故事所说，当巴菲特首次面见这个管理团队、讨论收购该公司的相关事宜时，他说道：“我会完全放手。由你们这些人经营自己的企业。我不会干涉。”但当他随后开始谈论政府雇员保险公司的情况并引用一些数据时，整个团队都惊愕不已！当时的首席承保官泰德·蒙特罗斯惊叹道（只用了几个字）：“天啦！这叫完全放手！” 由此看来，巴菲特总是坚持在他的能力圈里发力，他在这些领域的能力总是令人难忘，而且往往会超出他承认的范畴。
总体来看，虽然巴菲特始终遵循着同样的投资哲学，并继续在他大量的专业知识中添加某些行业的新料，但巨量的资金迫使他不断演进他的投资策略。首先，巴菲特要投的公司不仅要非常大和更加成熟，而且它们还要有理智配置大额资金的表现。巴菲特有些近期投资（像中美能源和北伯灵顿）就是这种新方式的诠释。
就像本书前面所述，中美能源公司在美国和全球范围建设和运营几十座发电厂。相关的基础设施需要数十亿美元来建设和维护。当巴菲特在1998年投资这家企业时，中美能源公司的账面上有42亿美元的财产厂房和设备，占其该年收入的166%。由于该企业巨额的资本需求，它的税后收益率虽然相对稳定，但比较一般（通常是在单位数的高位或双位数的低位）。对巴菲特而言，这里的价值显然是他能够有序地部署大量的资金，并获得一个合理的收益率。巴菲特在此所用的独特架构（涉及几种不同的股份类别并使某些收益多少得到了保障），使这种价值被进一步地放大。
类似地，在像北伯灵顿这种铁路企业的案例里，对资金的需求量也是巨大的。由于铺设和维护铁路之故，该公司面临着下述项目的持续资金需求：机车，货运车厢以及院场、车站和调度中心等辅助设施。虽然铁路资金的边际收益率要高于已用总资金收益率，但这仍然是一家几年之内就需要数十亿美元投资的企业。与中美能源公司一样，巴菲特为伯灵顿铁路所付价格的市盈率也在15倍以上，与其早期的一些廉价投资相比不可同日而语。相反，就这两个企业（伯克希尔很快就持有了它们百分之百股权）来说，这种投资案例的要点是：需要大量的投资，且产生了合理的收益。
巴菲特部署巨额资金的进一步证据是，把这些投资构架为具有固定收益特征的优先股或可转换证券。相关的例子有美国航空的投资（本书的案例之一），以及高盛、通用电气、美洲银行和汉堡王（本书都没有涉及）。在后来的那些年份，巴菲特为了布局这些巨额的资金，也乐意接受稍低一点的收益率了。
总而言之，我的研究所发现的最令人惊异的是：巴菲特的投资没有仅限于便宜的股票或资金收益率高的企业，也不局限于某个特定的方面（如，增长）或深厚的价值。实际上，巴菲特的投资生涯处在持续的演进之中——究其原因，部分是受市场机会的驱动，部分是由于巴菲特自身的精进，部分则是由于他所管资产的资源属性和局限性。与此同时，有些投资标准则贯穿于其整个投资生涯，诸如诚信和称职的管理团队。其他方面，像持续的增长、公司创造复利的能力或公司对巨额资金的需求，则是随着时间的推移而演化精进的结果。这种演化精进使巴菲特从成功地管理一家私募投资合伙企业，转型到成功运作一家全球最大的投资机构之一！
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