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金融供给侧结构性改革：一场关键的硬仗
中国当前的金融资源配置存在六大问题：
1、直接融资占比低，间接融资占比高；
2、直接融资以债务融资为主，股本融资占比低；
3、债务融资市场中公司债和企业债占比较低；
4、股本融资市场中传统“老经济”企业占比高，新经济企业上市难度较大；
5、小微企业和民营企业从银行体系获得融资难度大、成本高；
6、不同类型的金融机构在间接融资市场定位混乱。
我们看到中国高层已经开始推出相关政策落地，其中科创板是最重要的改革举措之一，是建立中国多层次资本市场的里程碑式事件。但我们认为，仍有如下政策可以配合资本市场改革，以提升整体金融资源配置效率：
提升整体金融资源配置效率的四大政策：
1、给予专业服务小微、民营企业的金融机构更大的政策支持；
2、适当松绑监管，鼓励金融机构混业经营；
3、发展高收益债券市场，帮助小微和民营企业更好地债务融资；
4、监管到位前提下，支持P2P等新兴金融行业发展。
供给侧结构性改革：成功经验有待复制
随着中国经济总盘子的不断增长，增速的放缓已经成为必然，在这样的大背景下，中国高层开始将政策制定的核心着眼于供给侧改革，而供给侧改革要解决的根本问题是“结构”。
在大部分行业中，资源的供给并不缺乏，相反可能已经出现过剩，特别是通常呈现出中低端产品供给过剩、而高端产品供给不足的态势。在总需求伴随经济总量高速增长的时期，往往出现产品的供不应求，因此供给的结构性问题并不突出，只要总量能够满足需求即可，但当总需求增长开始减速，对于供给就提出了更高的要求，需要更加精细化的管理，供给侧结构性改革正是在这样的大背景之下应运而生的。
过去一段时间以来中国政府已经在钢铁、煤炭等传统“老经济”行业的供给侧改革中取得了一定成果。
2012年以来，随着2009年“四万亿”经济刺激计划的后遗症逐步显现，中国的传统周期性行业表现出明显的低效率，企业冗员庞杂、债务高举、盈利低下。这是典型的需求放缓之后结构性问题的凸显，行业从供不应求转化为供过于求，过去的中低端供给已经无法满足需求侧的升级需要，同时超额供给催生了行业的无序竞争，而中低端供给往往通过降低质量要求降低了成本，在竞争中反而赢得优势，行业优质龙头企业往往受损更为严重。
2015年开始，中国政府先后在钢铁、煤炭、有色金属、电力、化工、造纸等行业开展了一系列旨在淘汰落后产能、供给侧精细化管理的政策。这些政策包括：强制的去产能产能置换计划、冗员的妥善安置、严格的环保督查、行业横向并购整合等。
整体看，这些政策取得了较好的成效，这些传统“老经济”行业的产能利用效率、行业整体盈利能力和运营效率均有显著提升。
案例一：煤炭行业
煤炭行业可以看作供给侧改革的一个成功案例。在发改委和能源局去产能计划的持续推动下，中国煤炭行业过剩落后产能不断出清，全行业产能利用率持续提升，最高在2018年二季度达到72.9%。资产利用效率的提升带来行业整体盈利能力的复苏，根据我们的测算，中国煤炭行业ROE（净资产收益率）水平在2015年供给侧改革之前最低达到1.9%，而随着产能利用率的提升，这一指标回升到2017~2018年的11%~12%，已经恢复到2005~2006年上一轮经济周期的较高水平。
与此相伴的是企业资产负债结构的好转，企业盈利之后整体偿债能力和意愿上升，资产负债表已经开始修复，行业整体资产负债率从2015年高点的70%左右下降到65%左右，随着盈利持续改善，预计未来仍有去杠杆的空间。
从整体来看，随着供给侧结构性改革的深入，中国的煤炭行业已经重新焕发生机。
一场关键的硬仗
得益于在传统周期行业的成功，中国的政策制定者能够将供给侧精细化管理的经验推广到其他行业，并在2019年提出了金融供给侧结构性改革的新概念。
但我们认为由于金融行业对于实体经济存在着“牵一发而动全身”的重要意义，相比于过去传统“老经济”行业，金融行业的供给侧结构性改革将是一场难度更大的硬仗，可以说，其成功与否将直接关系着中国经济结构转型的成败。
2019年2月22日，中共中央政治局围绕完善金融服务、加快金融供给侧结构性改革、防范金融风险开展集体学习，这是“金融供给侧结构性改革”作为一个政策命题第一次被官方提出。在这次集体学习中，习近平总书记强调“经济与金融是‘共生共荣’、相互依存的关系，金融是国家的重要核心竞争力”，并提出了“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强”的定调。两个月之后的4月19日政治局会议再次强调要“有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革”。
由于官员晋升考核机制中往往更加重视经济相关增长指标，过去政策制定者对于金融行业的关注程度和定位都要逊于实体经济行业，这也是官方第一次把金融行业的重要性提升到如此重要的高度。事实上，我们认为“金融活，经济活”的定调并不是虚言，金融和实体经济的交互作用在学术理论探讨和实证研究中都有非常广泛的应用。
在传统凯恩斯主义经济学的框架下，宏观经济的分析需要建立在产品市场和货币市场的平衡之上，经济的总产出一方面决定于有效需求，但更加重要的是，也决定于利率和货币，即广义的金融资源供给，即宏观经济学中的“希克斯—汉森模型”。在这一模型框架下，即使产品市场的有效需求再旺盛，如果货币市场的供给不匹配，最终均衡点也将体现为低产出和高利率，即金融资源的供给限制了有效需求的实现，并最终影响了整体经济的产出。
而实证研究表明，对于大多数经济体而言，金融行业的资源供给与配置都是实体经济重要的前瞻指标，我们使用中国和美国两个全球最重要的经济体进行研究。
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