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三、债务资本的野蛮生长与中国金融乱象
需要理解最近几年债务资本在中国野蛮生长的内在机理。
最根本的问题是生产效率的下降，一方面导致资本累积不足，使得企业不得不通过债务来进行补充；另一方面造成资产荒，实体经济中缺乏优质资产。但是在不断扩张债务的过程中，会面临资本金不足的问题。那么如何补充资本金？由于中国资本补充机制有限，资本市场融资依然审批制，仅靠内源性融资又因为利润率下降变得不可能，人们就想到了前文描述的债务型资本金的形成机制。
一些野心勃勃的大佬也从中看到了通过形成金融控股集团，左手倒右手、债务倒为股权的巨大的套利的机会。这种模式，可以让集团的资产规模，在短时间内迅速膨胀！
影子银行是债务型资本膨胀的典型表现，其构成了一个汇集商业银行表外理财、基金公司专户理财、证券公司集合理财、私募股权基金等庞大的融资性机构体系。该体系凭借法律约束的白板、较低的资本消耗以及对信贷政策地规避等特点，在传统银行的资金融通优势逐失，加速转型的进程中毫不遮掩地“野蛮生长”，为债务型资本的膨胀提供了基本的工具和结构。
中国的影子银行体系
影子银行的成长缘起2008年美国次贷危机爆发后的“四万亿计划”。一方面，影子银行在我国金融转型升级的手术中为那些亟待补给的中小企业输送了血液，另一方面，在影子银行的温床上，债务可以更便利的通过通道和嵌套形成资本金，又进一步的开始滋生出庞大的庞氏金融集团。眼看他平地突然起高楼，站在高处，睥睨众生。
1. AB——民营债务资本的保险腾挪术
去年春假结束不久，作为中国保险行业大型集团公司之一的AB集团董事长因涉嫌经济犯罪，被依法提起公诉。同时，中国保监会决定于2018年2月23日起，对其实施接管，接管期限一年。
AB成立于2004年，自2011年改制为保险集团，第二年年底总资产规模已经达到5100亿元。作为一家由车险业务起家的保险公司，数十年间，总资产近两万亿，成功跻身中国三大保险集团之一，拥有共计3000余个服务网点、超过2000万名客户。数年之间，风生水起。从一家总资产仅5亿元的保险公司成长为“大而不倒”的金融巨鳄，再到难逃“严监管”命运安排的背后，不得不让人深思是什么促成了安邦只用区区数亿，竟然撬动了一个近两万亿的金融帝国。
神奇的“万能险”是AB攻城掠寨的的利器。以安邦为代表的保险公司销售的理财型万能险多为高现价产品，且该类保单的实际久期仅为12个月，最高收益率高达6%以上。万能险的发售是自2013年保费实现飞速增长的根本原因——激进的中小保险公司为做大保费规模，滚动发行短期理财产品，造成严重的期限错配。倘若缺少后续现金的流入，巨大的流动性风险迎面扑来。
万能险之所以能够在那个时间区间里迅速崛起，与其在“资产荒”背景下不按常理出牌的高收益密不可分。另外同样重要的一点是，在集团复杂的资本布局里，以56亿控股当时1600多亿资产的成都农商行，完成了“资产驱动负债”的历史性跨越。
监管层的“疏漏”、XX农商行的“蛇吞象”，复杂的股权结构和资本来源背后，民营债务型资本的保险腾挪将债务摇身变为所谓的资本并最终导致这只金融巨鳄的倒下，同时也付出了惨痛的代价。
2.HR——国有债务资本的通道与关联游戏
中国HR资产管理股份有限公司成立于1999年11月1日，其前身为中国HR资产管理公司，主营业务涉及不良资产经营、资产经营管理、银行、证券等金融服务。2012年公司整体改制为股份有限公司，在我国设有31家分公司，服务网络遍及全国30个省、自治区、直辖市和香港、澳门特别行政区，并于2018年实现收入总额人民币1073亿元。
去年，连环爆出的多条新闻，将这个藏匿于扩表，游走于通道的金融帝国逐步暴露于世人面前。随着渐入黄昏的全球经济周期，加之我国步入L型经济的大背景，激进扩张的恶果正在逐步暴露——7月25日，东方xx发布公告称9.1亿元债务无法清偿（已经逾期），其中最大的债主就是中国HR控股的（福建自贸试验区）投资股份有限公司，债务为5.85亿元。
经调查，HR旗下拥有大量无牌照子公司，即通过旗下子公司出资成立的，通过注册私募基金牌照开展业务，或者围绕母公司的资源，开展一系列金融业务，包括但不限于资管计划、股权投资等等。倘若如媒体所言，LXM是管理层的毒瘤，那么华融通过国有金融企业的信用和金融控股集团不同子公司、不同金融机构之间搭建的通道业务与关联交易将债务转化为资本，积累的大量“资产”亦是毒瘤。同时，我们也期待一个共同建设风清气正、脱胎换骨的“新HR”诞生。
3.中XGA——国有金融控股集团下的债务巨兽
ZXGA，成立于1994年5月10日，是中国中信（集团）公司的子公司，前身是1987年4月中国国际信托投资公司投资150万元成立的北京国安宾馆。公司主要板块涉及金融、旅游、养老、文化、葡萄酒，房地产业务。截至2017年，公司总资产为2106亿元。
前不久，其启动资产重组，并就流动性风险向中国银保监会请求协助。中信集团希望借由此函请求银保监会出动协调并稳住浩浩汤汤的追债机构。据报道，截止2019年1月底，中XGA整体有息负债1558亿元，其中，银行借款824亿，保险公司借款余额125亿。不仅如此，单2019年的到期有息负债就高达732亿，约占2018全年营收的68%。借款余额排名前三的金融机构分别是工商银行99亿元、建设银行80亿元、农业银行66亿元。是一个典型的国有金融控股集团下的债务巨兽。
从上面的例子中看出，债务自身的风险实际上并不是最危险的，最危险的是乔装成资本金的债务，或者债务型资本，这是个极其脆弱又危险的存在，隐含着巨大的系统性风险。
从微观上看，融资主体可能由于会计计量、信息披露的规范性等问题，使集团整体的明股实债融资债务属性未能充分揭示，导致集团实质性过度债务融资。从市场整体看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，由于其债性的存在，且债务风险在存续期内未必得到缓释，继而有可能推升实体经济的财务杠杆，抬升破产风险，最终诱发系统性风险。
欣慰的是，从艰难转型到供给侧改革，严监管举措已初见成效。根据穆迪2019年3月发布的《中国影子银行季度监测报告》显示，从绝对规模来看，2018年年底，广义影子银行资产缩减4.3万亿元人民币，降至61.3万亿人民币。得益于体系中大幅缩减的主要影子银行机构，中国影子银行活动继续缩减，2018年12月底，影子银行资产占GDP的比例持续降至68%左右，低于近年来的最低值——2016年底87%的峰值。当然，也付出了巨大的代价。当股权质押这一民营企业最后的信用阵地也失去的时候，民企的信用几乎就在严监管和去杠杆的双重铡刀下变得寸土不生了。
Source：Quarterly China ShadowBanking Monitor, March 2019
穆迪预计，随着政策制定者将目光聚焦支持经济增长，2019年对影子银行业的打击力度将会减弱。报告指出，此举利于支持经济、金融稳定，同时将略微缓解受影子银行信贷供应萎缩影响最大的民营企业的融资压力；鉴于当局不断提高金融体系风险管控，影子银行信贷供应迅速反弹的几率不会很高。我们希望，在影子银行被严监管砍削到一定程度，当债务型资本逐渐返回原形，在金融供给侧改革的治理和呵护下，金融资本能真正的从负债端转到资产端，不再飞扬跋扈，而是认清自己的本源，踏踏实实的为产业资本和实体经济服务。
Source：Quarterly China Shadow Banking Monitor, March 2019
四、金融资本回归初心与大国经济的高质量发展
还记得五年以前的一天，一个在上述某个金融控股集团工作的朋友，跟我喝咖啡说起他的年终奖接近七位数，言谈中颇为得意，觉得自己很了不起，是个成功人士。
我没有顾及他当时的好心情，很严肃的对他说：看看窗外那些为生活奔波的外卖小哥、商场服务员、保洁工、出租车司机，小店里紧张忙碌的小老板，还有拖着疲惫的身躯刚从厂房下班的工人，他们的所得不足你零头的零头，你觉得他们的贡献真的和你差距这么大吗？你觉得你的付出真的值这么多的回报吗？
我毫不留情的言语似乎刺激了他。一年后他离职去了一家金融科技公司，前一阶段该金融集团出现变故，他还打电话感激我当初的当头一棒。
这只是一个时代在一个人身上的缩影。一切喧闹该结束了，从金融创新元年到金融监管元年，从安邦到明天，从华融到海航，这些藐视实体经济、藐视产业资本，其实是心底里藐视劳动价值论的金融集团，终于一个个打回原形，重返起点。
真正的资本，是尊重劳动价值论的，是相信一分耕耘一分收获的，是来自拼搏的汗水和智慧的。
无论是安邦以高收益率回报为诱惑的“万能险”、华融通过国有金融企业的信用和金融控股集团不同子公司、不同金融机构之间搭建的通道业务与关联交易，还是XXX通过各种项目包装形成的银行授信等等，他们持有的资本金，即最终用以对冲和缓释风险的资本，不过是负债的变种，并非真正的权益型资本。这些本质属于影子银行的操作模式，其目的都是将负债转化为资本金，并依此无限度地、持续不断地扩张资产负债表，最后形成了大量的不良资产和有毒资产。到最后，却让整个社会买单。
当前，我们站在了金融供给侧改革和经济高质量发展的新起点上。然而在金融层面，中国出现的一个巨大矛盾是，不断扩张的低效金融产能与新兴企业及中小企业融资得不到满足之间的矛盾。这个矛盾在金融体系的映射是，超过250万亿元的借贷资本（商业银行）与弱小的股票市场之间的巨大反差。而我们知道，银行是经营负债的，是无法直接形成真正的股权资本的，因为它的债性，它的风险偏好和时间耐性。除非，像文中一直描述的，金融集团通过各种关联交易和通道形成变异的“债务资本”。
真正的资本一定不是明股实债、带有回购协议和对赌协议的资本。近些年推出的PPP项目，所谓的国有资本和社会资本的合营，很多也都是“明股实债”。PE投资中那些带有短期回购协议的、各种条件对赌的、不到三年就要求退出的LP，本质上也绝非真正的资本，穿透到底属性都是债。
一个大国现代经济的高质量发展，一定不是靠债务的堆积，而是“资产-资本-资金”的良性生态，而这个生态的构建又离不开一个现代化的金融体系，一个能让金融资本回归服务实体经济、服务产业资本初心的体系。这样的金融体系绝非通过金融集团、影子银行等“变魔术”式的资产负债表两端的数字腾挪，这实际上不仅不会对实体经济起到真正的帮助，而且还会累积巨大的系统性风险。因为真正的资本，是一种生产要素，是剩余价值和盈余公积的积累，是根源于劳动价值论。
他们说金融产能现在过剩，所以才大力推进所谓金融供给侧改革。其实过剩的只是债务型金融机构的产能，也就是商业银行产能严重过剩。看看银行的资产负债表，他们的产能都投到了哪？国企、平台和房地产！那些高科技公司，那些在纳斯达克上市的独角兽，有哪些是中国的银行培育的？空有世界上最高的产能。
也并不是银行不想培育新产业，而是缺乏相应的能力和机制。在这种情况下，中国金融产业应该从债务型产业资本中走出来，去构建“投资银行+资本市场”的双支柱体系，在严肃整肃债务型、投机型金融集团的同时，去培养真正的金融家、银行家。这是我在多篇文章中提及，充满向往但又深知短期内难以实现的观点。
不过，金融供给侧改革正在燃起新的希望，安邦和包商的接管，算是“破”的一面，而科创板的建立，则是“立”的一面，剩下的就是培养一批有专业、有伦理、有情怀的投资银行。只有这样，我们才能彻底走出债务资本的阴霾，走向金融资本服务实体、服务产业的高质量发展之路。
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