科创板电子行业估值专题报告

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科创板激发中国创新新动能。科创板重点支持新兴技术产业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。采用五套上市标准并行，更多关注企业科创属性。科创板放宽财务指标要求，允许掌握核心科技、专利、知识产权的企业在尚未盈利的情况下登陆科创板，体现出国家对科技及创新型企业重点扶植的决心。

科创板推动电子行业实现技术升级。受益于近十年电子消费市场快速发展，我国大陆电子厂商快速崛起。我国电子行业中终端及代工组装产业优势渐显，但上游材料及设备领域技术壁垒较高，目前仍主要被欧美厂商垄断，国产替代程度较低，未来我国电子行业仍需加大研发投入力度，积极向上游产业布局。科创板重点关注半导体行业，半导体是电子行业的核心、信息产业的基石，国内半导体产业虽起步较晚，但受益于国家政策扶植及全球产业链转移，近年来实现快速发展。目前我国半导体市场规模9000亿元，进口需求较大。

科创板电子标的估值应将常用估值方法与企业生命周期、经营模式相结合。应根据企业所处具体行业、企业发展阶段采用不同方式进行估值，如IC设计行业有形资产占比较低，技术、专利等无形资产占比较高，应采用市盈率、市销率进行估值；IC制造行业制造设备投资巨大，固定资产占比较高，且每年折旧摊销费用较高，因此应采用市净率进行估值；IC设备行业技术及资本壁垒较高，且国内公司多处于技术攻克阶段，相关公司研发费用投入占经营收入比重巨大，应采用市销率及企业价值法(EV/EBITDA)进行估值。

参考A股、台湾地区及海外龙头估值情况，适当给予科创板电子公司成长溢价。目前上交所已受理的科创板电子标的主要集中于半导体、激光、光学、终端电子产品等领域，其中半导体行业标的占比逾六成。在估值时应考虑企业所处赛道、生命周期及资产情况，灵活运用市净率、市销率、企业价值倍数等方法，参照A股、台湾地区及海外市场可比公司情况进行估值。此外由于科创板电子标的多处于发展初期，应根据具体经营情况适当给予成长溢价。


风险提示：未来电子行业景气程度下滑

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关键词：电子行业 专题报告 新一代信息技术 战略性新兴产业 EBITDA

科创板激发中国创新新动能

科创板重点支持新兴技术产业。18年11月中央提出在上交所设立科创板并率先试点注册制的设想，体现出我国进行资本市场增量改革的意愿与决心。19年1月上交所发布《科创板首次公开发行股票注册管理实行办法》等政策文件，对科创板券商跟投、涨跌幅限制、发行定价、退市和信批制度规则等问题进行了明确说明，科创板落地进程快速推进。19年3月上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，明确了科创板定位于坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。



五套上市标准并行，更多关注企业科创属性。据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》，科创板针对不同规模企业共设有五套上市标准，申请企业只需满足五套上市标准之一即可获得准入。对于市值规模大于15亿元的企业，科创板放宽财务指标要求，允许掌握核心科技、专利、知识产权的企业在尚未盈利的情况下登陆科创板，体现出国家对科技及创新型企业重点扶植的决心。

科创板推动电子行业实现技术升级

1 电子产业需求端有望边际回暖，大陆电子企业迎新一轮产业质地升级

受益于近十年电子消费市场快速发展，我国大陆电子厂商快速崛起，下游终端品牌中华为、小米、OPPO等已成为国际主流智能手机厂商；创维、康佳等电视厂商已在全球市场占据重要份额。随着全球产业链转移，大陆不断承接发达国家代工及组装产能，在模组厂商中京东方、立讯精密、东山精密等企业在各自细分领域已能够达到行业领先水平，产品被全球主流厂商认可。但上游材料及设备领域技术壁垒较高，目前仍主要被欧美厂商垄断，国产替代程度较低，未来我国电子行业仍需加大研发投入力度，积极向上游产业布局。

2 科创板重点关注半导体行业，技术突破为关注焦点

半导体为我国电子行业核心。从科创板受理情况来看，科创板电子相关标的多集中于半导体行业，半导体是电子行业的核心、信息产业的基石。半导体行业实现自主可控是国家高新技术发展战略中不可缺少的组成部分，是电子行业及下游信息产业实现快速发展的重要先决条件。

中国半导体市场规模庞大，目前进口依赖较强。半导体行业技术和资本投入密集，较强的技术及资金壁垒致使半导体行业各领域主要市场份额及先进技术大多掌握在国际巨头公司手中。国内半导体产业虽起步较晚，但受益于国家政策扶植及全球产业链转移，近年来实现快速发展。18年中国半导体产业市场规模达6500亿美元，约占全球市场三分之一份额。但目前国内市场仍高度依赖进口，18年中国全年进口集成电路约3100亿美元。

国内半导体企业已部分实现市场突破，未来仍需继续向关键技术领域挺进。从集成电路产业的三个环节来看，我国半导体企业在IC封测领域已实现快速扩张，本土封测龙头长电科技、华天科技、通富微电已进入全球前十阵营；本土IC制造企业近年来连续攻克先进制程，中芯国际、和舰芯片已掌握28nm核心技术，但目前市场占有率仍然较低，技术水平仍落后国际主流厂商台积电一到二代，未来仍有较大追赶空间；我国在IC设计领域近年来突破频频，汇顶科技、兆易创新、澜起科技等IC设计企业在各自细分领域已达到世界领先水平，但我国IC设计总体自给率仅为15%，关键芯片自给率不足1%；我国目前在半导体设备领域关键技术和零部件仍有欠缺，核心技术大多仍被国际厂商垄断，国内设备厂商仍有较多技术难题亟需攻克。

估值方法探讨：常用估值方法与企业生命周期、经营模式相结合

1 常用估值方法

A股电子企业多采用PE市盈率法进行估值，但由于科创板对企业短期盈利放宽要求，且不同企业市值及成长性差距较大，故对于科创板电子企业应根据实际情况灵活采用多种估值方法，如PE、PB、PS、EV/EBITDA、自由现金流折现、股利贴现等方法。

市盈率（PE）估值法：跨行业的适用性比较强，比较直观，也比较容易简单地反映出公司的经营状况和股价之间的关系。但市盈率估值法不适用于盈利状况不稳定的企业。企业当期的非经常性损益以及行业的周期性波动可能导致利润的大幅波动。此外，对于初创公司、具有极强不确定性和爆发性的互联网公司，市盈率法也不太适用。

市净率（PB）估值法：由于企业的净资产变动幅度不会太大，因此市净率估值法稳定性相对较强。市净率估值法主要应用于一些盈利变动巨大的企业，比如周期性行业、证券行业等。但市净率估值法容易受折旧、摊销计算方式影响而出现较大差异。

市销率（PS）估值法：主要适用于成长型企业，在企业成长初期盈利能力较差，可能尚处于亏损阶段，无法用市盈率方法进行估值，这时使用市销率估值更为可靠。由于市销率不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。
同时市销率可以直接反应企业经营情况，具有不易被操纵的优点。

自由现金流折现法（DCF）：自由现金流折现法考虑了企业未来现金流在当前的价值，通过自由现金流折现分析公司的实际价值。

股利贴现法（DDM）：股利贴现法认为股票的内在价值可以用股票每年股利收入的折现值之和来体现，通常首先需要假设股票未来的股息增长情况，并将未来的股息折现到当前时间点即为股票的内在价值。

企业价值倍数（EV/EBITDA）：企业价值倍数是指企业价值与息税摊销前利润之比，企业价值倍数与市盈率估值方法类似，但企业价值倍数更适用于净利润较低或者目前尚未盈利的企业，同时，企业价值倍数不受税率、折旧摊销等非现金成本的影响，更能准确反应公司的经营价值。

2 企业生命周期

企业生命周期理论认为，企业一般会经历初创、成长、成熟、衰退的生命周期。处于不同生命周期的公司需要解决的问题大不相同，因此在对不同阶段的公司进行估值时也不能一概而论，需要针对公司所处行业和阶段进行针对性分析。

3 运营模式：轻资产、重资产企业应采取不同估值方法

资产运营模式不同的公司各项财务指标往往差别较大。一般将无形资产占比较大的公司叫做轻资产公司，有形资产占比较大的公司则被称作重资产公司，重资产公司由于下游需求相对稳定，难以出现收入和利润的爆发式增长，市盈率和市销率是合适的估值方式，电子行业中IC设备制造公司属于典型的重资产公司；而轻资产公司在早期发展阶段研发投入及专利购买较多，盈利能力可能较弱，但未来发展潜力巨大，此时使用市盈率PE对其估值便会产生偏误，可采用企业价值倍数、PS等估值方式进行估值，电子行业中IC设计公司属于典型的轻资产公司。

电子行业估值方法

1 A股电子行业估值情况

近十年A股电子行业整体PE在47x~64x之间，半导体行业整体PE在79x~108x之间，4月30日申万电子指数市盈率32.49x，申万半导体指数市盈率63.83x，均处于历史低位水平，主要由于受到中美贸易摩擦及电子行业景气度下降影响。我们认为目前A股电子行业仍被整体低估，预计未来估值水平将重回40x以上的历史区间主要由于：(1).18年下半年以来全球电子及半导体行业景气度逐渐回升；(2).中美贸易摩擦逐渐缓解，未来出口订单数量有望快速回升；(3).减税降费成果于今年二季度初显，四月份终端企业订单量大幅增加，未来电子行业有望持续获益。



2 台湾地区及海外市场电子行业估值情况

除大陆外，全球主要电子市场集中于台湾地区及欧美地区，主要市场指数有费城半导体指数、台湾电子指数、台湾半导体指数等，其市盈率基本在15x~20x之间，低于A股电子行业整体市盈率水平主要由于：(1).欧美电子市场起步较早，相关企业经营较为成熟；(2).近十年中国大陆电子市场规模增长迅速，台湾地区及海外电子市场规模增幅较小；(3).国内电子企业大多处于发展初期，未来技术及产能成长空间巨大。



科创板电子标的估值方法分析：参考A股、台湾地区及海外龙头估值情况，适当给予成长性溢价

目前上交所已受理的科创板电子标的主要集中于半导体、激光、光学、终端电子产品等领域，其中半导体行业标的占比逾六成。由于半导体行业初始阶段需要投入资金较多且回报周期较长，在企业经营的早期阶段盈利能力较差，甚至净利润处于亏损状态，因此不宜采用市盈率估值法及绝对估值方法(股利贴现法、现金流折现法等)，应考虑企业所处赛道、生命周期及资产情况，灵活运用市净率、市销率、企业价值倍数等方法，参照A股及海外市场可比公司情况进行估值。此外由于科创板电子标的多处于发展初期，应根据具体经营情况适当给予成长溢价。我们以IC设计、制造、和IC设备行业为例，分析针对不同行业公司应采用的估值方法及科创板相关标的的合理估值区间。

1IC设计行业：有形资产占比较低，宜采用市盈率、市销率估值

IC设计行业有形资产占比较低，技术、专利等无形资产占比较高，且实际价值难以估计，因此不适用于资产法估值，而由于IC设计行业市场活跃度较高，存在经营成熟的可比公司，故采用市盈率、市销率法进行估值，主要可比公司有高通、博通、超威半导体等。

高通主要从事通信芯片设计，业务涵盖3G、4G芯片组、系统软件以及开发工具和产品。2006年以来高通市盈率主要估值区间为20倍-40倍，18年以来5G 预期带动公司市盈率水平大幅上升。2006年以来公司市销率主要估值区间为3倍-12倍，随着公司发展逐渐下降。



超威半导体(AMD)主要从事微处理器(CPU、GPU、APU、主板芯片组、电视卡芯片等)、闪存和低功率处理器IC设计。2006年以来超威半导体市盈率主要估值区间5倍-80倍，其中部分年份PE为负值，超威半导体市盈率波动较大主要受当年产品销售情况影响较大。超威半导体市销率主要估值区间为0.5倍-4倍。



英伟达主要从事图形处理IC设计。2006年以来英伟达市盈率主要估值区间为15倍-40倍，市盈率波动较大主要受显卡市场周期性影响。英伟达市销率主要估值区间为2倍-10倍，同样受产品及行业周期性影响而波动较大。

2IC制造行业：固定资产占比较高，宜采用市净率估值

IC制造行业制造设备投资巨大，固定资产占比较高，且每年折旧摊销费用较高，因此不适合采用市盈率、市净率等方法进行估值，应采用市净率进行估值。

台积电成立于1987年，为全球最大的晶圆代工厂，掌握行业最先进制程工艺。2012年以来台积电市盈率主要估值区间位于15倍-20倍，市净率稳定在3倍左右，整体估值情况较为稳定。台联电成立于1980年，是目前全球第三大晶圆代工厂。2010年以来台联电市盈率主要估值区间位于10倍-25倍，PB估值稳定在0.7倍附近。



总体来看IC制造行业龙头市盈率主要估值区间位于10倍-25倍，市净率主要估值区间位于0.7倍-3倍，估值较为稳定，波动率较低。由于IC制造行业前期投入巨大，且固定资产占比较大，企业在产能提升阶段摊销费用占营收比例较大，因此处于成长期企业盈利困难。
考虑到科创板相关标的(如和舰芯片)目前尚未盈利，故建议采用市净率法估值，预计相关标的合理市净率估值区间在3倍-5倍。

3IC设备行业：短期盈利能力较弱，未来市场空间巨大，宜采用市销率和企业价值法估值

IC设备行业技术及资本壁垒较高，且国内公司多处于技术攻克阶段，相关公司研发费用投入占经营收入比重巨大，因此高研发、高资本支出特点导致市盈率PE估值方法在IC设备行业实用性较差，应采用市销率及企业价值法(EV/EBITDA)进行估值。

应用材料成立于1967年，主要为IC、光伏、LED生产提供设备，是全球IC设备行业龙头。2006年以来应用材料市盈率主要估值区间位于15倍-40倍，应用材料市盈率波动较大，部分年份PE在100倍以上。应用材料市销率较为稳定，2006年以来主要市销率估值区间为2倍-4倍。



拉姆研究主要生产晶圆薄膜沉积设备，是全球IC设备行业龙头企业。2006年以来拉姆研究市盈率主要估值区间为10倍-20倍，12~14年市盈率波动较大，最高达100倍。拉姆研究市销率较为稳定，2006年以来主要市销率估值区间为1.8倍-4倍。

北方华创主要从事IC制造设备及锂电池制造设备的生产。16~18年北方华创市盈率估值区间在110倍-300倍，市销率估值区间在7倍-13倍。



总体来看全球IC设备主要企业市盈率波动范围较大，市销率波动较为稳定，主要估值区间为1.8倍-4倍，A股可比公司市销率显著高于海外龙头。从EV/EBITDA角度分析，海外龙头主要估值区间为8倍-10倍，A股可比公司北方华创估值波动较为剧烈，估值区间为30倍-70倍。国内公司估值较高主要由于公司处于外延扩张期，由于研发及固定资产投入占比较大，利润水平较低，但未来成长空间巨大。结合海外龙头和A股公司估值情况分析，预计科创板相关标的市销率合理估值区间在7倍-10倍，EV/EBITDA合理估值区间在30倍-60倍。

作者：耿琛，蒋高振，杨青海


2019-06-04 慧博投研资讯