中国房企未来发展之路②——美国专业化金融化模式经验
2019年06月10日 作者:夏磊
文/新浪财经意见领袖专栏作家 夏磊
美国的龙头房企,有专业化和金融化两大特点。所谓专业化,即美国不同类房企深耕细分领域,极少混业经营。住宅建筑商主攻开发,通过产品线标准化提高周转、增加盈利;REITs专注自持,通过募投管退四大环节的专业化经营打造利润王。所谓金融化,即美国房地产金融发展水平高,房企对金融依赖程度深。REITs类房企在上市房企数量上占比70%,市值上占比86%;住宅建筑商也会兼营按揭贷款、产权保险等金融业务,对净利润贡献比重约为9%。
本文为系列报告第二篇,从业务模式、经营特点等角度,解析美国四大龙头房企小而美的生存之道。
摘要
1. 美国房企主要有住宅建筑商和REITs两类
美国上市房企有住宅建筑商、REITs、房地产服务商三种类型,分别从事开发、运营和服务业务。从市值来看,传统住宅建筑商占比达8%,代表企业有帕尔迪、莱纳、霍顿;REITs是行业核心,占比达86%,代表企业有西蒙地产。
2. 住宅建筑商:标准化产品线实现高周转、低成本
美国住宅建筑商推崇沃尔玛模式。前三大房企帕尔迪、莱纳、霍顿主打中低端项目,通过标准化采购降低成本,标准化建设缩短项目周期,实现高周转。霍顿通过物料统一招标采购,每套房屋平均可节约3500美元;项目从预售到交房平均为2-6个月,2018年总资产周转次数1.2次,平均为其他经济体房企的3-10倍。
3. REITs:募投管退四大环节打造盈利王
美国REITs代表西蒙地产ROE高达66%,远超国际同行,有四大诀窍:
募资高杠杆。收购新项目西蒙主要通过借款融资,由于公司财务健康,可获得长期、低息借款;
投资重区位。公司项目位于核心地段,保证了良好的盈利能力。项目整体出租率超过95%,投资回报率超过8%;
管理强运营。公司重视上下游关系管理,上游绑定主力供应商,下游创品牌提高消费者黏性,租金与坪效稳步提升;
退出适时剥不良。公司定期评估、适时剥离失去竞争力资产,该业务每年贡献营收约为6%。
风险提示:各经济体发展实际情况存在差异
目录
1 美国龙头房企有哪些?
2 美国龙头房企发展历程
2.1 60-70年代:创业发展时期,深耕地区
2.2 80年代-21世纪初:上市跨越发展,快速并购、全国扩张
2.3 2007-2009年:对抗危机时期,艰难去杠杆
2.4 2010年至今:稳健经营时期,适应需求变化调整产品结构
3 美国模式:以专业化金融化为核心
3.1 美国房企业务模式之住宅建筑商:高周转、标准化、重并购
3.1.1 高周转,缩短项目周期、持有土地期权、主推中低端项目
3.1.2 低成本,通过标准化、统一采购实现
3.1.3 专业化,聚焦房地产价值链前后两端
3.1.4 重并购,通过兼并收购实现跨越发展
3.1.5 兼金融,金融业务作为住房销售的附属业务
3.2 精品美国房企业务模式之REITs:高杠杆收购、长期持有核心资产
3.2.1 募:高杠杆收购,负债久期长、成本低,利息覆盖倍数高
3.2.2 投:长期持有核心区位资产
3.2.3 管:产品线层次清晰,关注上下游关系维护
3.2.4 退:适时剥离非核心资产
正文
1 美国龙头房企有哪些?
美国房地产企业主要由REITs、住宅建筑商、房地产服务商三类构成。根据GICS行业标准,美国房地产行业包括三个子行业:住宅建筑(homebuilding)、房地产管理和开发(Real Estate Management & Development)、房地产投资信托(REITs) ,分别代表房地产行业的三种业态,开发、运营和服务。截至2019年5月末,美国共有248家上市房企,其中住宅建筑商26家,市值989亿美元,市值占比8%;REITs174家,市值1.1万亿美元,市值占比86%;其他51家,市值占比6%。
住宅建筑商(home builder)以土地获取、住宅设计、工程施工、销售及售后服务为主业,“三巨头”是莱纳(Lennar)、霍顿(D.R Horton)、和帕尔迪(Pulte Group),2019年5月底三者市值分别为308、164、89亿美元,共占住宅建筑板块总市值的56.6%。三者均作为本章分析样本。
REITs是美国房地产行业的核心,上市REITs占上市房企的69.4%、市值占85.8%。REITs(Real Estate Investment Tursts)是集合投资者资金,由专业机构管理,投资于能产生稳定现金流的不动产,并进行定期派息的信托型或公司型基金。美国是全球规模最大、产品最丰富和成熟的REITs市场。1986年美国修订《国内税收法典》,规定REITs只要将应税收入的100%进行分配,即可免征企业所得税,是美国REITs腾飞的起点。目前美国市值在400亿美元以上的普通REITs 有两家,一是西蒙地产(Simon Property),二是普洛斯(Prologis),两者分别是商业地产和工业地产领域的龙头。本章以西蒙地产为样本进行分析。
“房地产管理和开发”子行业主要为房地产服务商,主要业务为物业租售咨询、物业估值等,代表企业是世邦魏理仕、仲量联行等,以及部分不以REITs形式存在的房地产运营商。此版块不作为本文的分析重点。
2 发展历程:行业从分散到集中,龙头房企从开发到自持
2.1 60-70年代:创业发展时期,深耕地区
(1)时代背景:60-70年代美国房地产市场蓬勃发展。
60-70年代美国出现住房建设高潮。主要有三个背景,一是二战后婴儿潮一代进入置业期,1970-1979年25-44岁人口从4800万增加至6500万,占总人口的比重从24%上升至28%,是战后上升最快的十年;二是城镇化快速推进,1960-1970年美国城镇化率从69.9%上升至73.6%,是城镇化快速推进的最后十年,此后进入稳定均衡阶段;三是经济处于上升期,20世纪60年代美国经济快速增长,1960-1973年GDP实际增速从2.6%上升至5.6%,GDP名义增速从4.0%上升至11.4%。居民收入快速增加,更多的家庭成为中产阶级,消费习惯也从二战期间的省吃俭用过渡到积极的贷款消费,住宅开发、商业地产均迎来发展契机。70年代美国住宅年均新开工59万套,是二战至今最高的十年。
(2)房企战略:创业发展时期,以深耕地区为主
美国龙头房企多成立于上世纪60-70年代,成立初期业务集中于单一地区。
霍顿成立于1978年,成立的最初十年业务集中于德克萨斯州的达拉斯-沃思堡都市区。霍顿由唐纳德.霍顿创立,创立之初以“打造允许客户自定义的标准化住宅”为目标,支持客户根据个性化需求修改标准化图纸,同时收取额外费用,这种理念相比绝对的标准化更受市场欢迎,1978年建成第一套住宅后,1979年、1980年分别再建成20套、80套,此后以每年翻一番的速度增长。
莱纳由Leonard Miller和Arnold Rosen创立于弗罗里达州迈阿密地区。1956年两人先在佛罗里达合作小规模开发,1969年正式组建莱纳。公司成立初期主打低成本、中低价格独栋住宅,在成立后的十年内成为迈阿密地区最大的住宅开发商。
帕尔迪在三大住宅开发商中起步最早,成立于1956年。1950年帕尔迪的创始人比尔.帕尔迪开始在底特律建造商品住宅,1956年正式组建公司。1960、1961、1968年帕尔迪进入华盛顿、芝加哥和亚特兰大。
西蒙地产的前身是Melvin Simon & Associates(MSA),成立于1960年,创始人为从事租赁代理工作的Melvin Simon。公司第一个项目是位于印第安纳州的小型露天购物广场,竣工后广受市场欢迎。整个60-70年代,公司发展比较稳健,成立之初的20年仅累计新增10个项目。
2.2 80年代-21世纪初:上市跨越发展,快速并购、全国扩张
(1) 时代背景:金融自由化、低利率、房价高涨
上世纪80年代,美国政府开启了以放松管制为代表的金融自由化改革。一是取消利率管制,1980年出台《存款性金融机构放松管制和货币控制法》,1981-1986年逐步废止《Q条例》对各类储蓄账户的存款利率上限限制;二是大力支持资产证券化、加大对低收入家庭的贷款支持。政府鼓励MBS、ABS等资产证券化工具发展,并从1993年起多次提高两房对中低收入家庭贷款的购买比例。三是加强对居民的住房金融支持,政府鼓励降低首付比例,1999年首付不足10%的贷款占比达50%,较1989年不到10%的水平上升显著。金融自由化开启了美国房地产价格20余年的快速上涨周期。
(2) 房企战略:上市、向全国扩张,借力金融自由化组建按揭贷款业务
80年代-21世纪初的金融自由化浪潮中,龙头房企先后完成上市,借助上市募集资金,快速收并购向全国扩张,从区域开发商转变为全国性房企。
霍顿1992年上市,1994年开始大规模并购。1994年至1999年间,公司共收购14家住宅建筑商,积极的收购使公司规模翻番。其中较大的两起收购是1997年收购亚特兰大最大的开发商Torrey Group、2002年收购Schuler Homes。2002年公司成为全美第二大住宅开发商。
莱纳1972年上市,1973年开始大规模并购。1973年莱纳进军美国中西部市场,通过收购亚利桑那州凤凰城最大的两家房企Mastercraft Homes和Womack Development、以及密歇根房企Bert L. Smokler&Company、明尼苏达房企Dreyfus Interstate Development,在美国中西部站稳脚跟。2000年收购通过收购U.S. Home,公司规模翻番。
帕尔迪1972年上市,1973年开始大规模并购。1973年收购波多黎各的多家住宅建筑商、1998年收购Radnor Homes和DiVosta Homes、2001年收购美国高端养老住宅引领者Del Webb,一度成为美国最大的住宅建筑商。
西蒙地产1993年上市,后发起三起里程碑式的并购。1996年收购DeBartolo Realty,成为北美最大的零售地产REITs;1997年收购The Retail Property trust,资产中增加了10个购物中心和1个社区广场;1998年收购Corporate Property Investors,资产中又增加了23个购物中心和4个写字楼。连续收购使公司成为美国最大的零售地产REITs。
同时,伴随资产证券化快速发展,龙头房企在这一时期先后进军金融领域,成立按揭贷款公司。帕尔迪1972年成立抵押贷款公司ICM Mortgage Corporation,向购房者提供便捷的贷款服务和具有竞争力的利率;莱纳1981年开展抵押贷款发放业务,1987年成立抵押贷款公司Lennar Financial Services;霍顿1996年创立抵押贷款公司DRH Mortgage Corporation。
2.3 2007-2009年:对抗危机时期,艰难去杠杆
(1)时代背景:房地产泡沫破灭,次贷危机爆发
2000后美国房地产从牛市走向泡沫。2000-2005年,市场交易过热、房价暴涨,一二手房交易量增长38%,交易额增长102%,名义房价指数累计上涨66%、年均增速高达10.6%。
美联储加息刺破泡沫。2004-2006年美联储连续加息17次共425个基点,导致浮动利率为主的次贷家庭月供大增、偿付困难,因此违约和止赎激增,2007年次贷止赎率超10%,最终引发房价大跌。房地产危机触发抵押贷款相关证券及场外衍生品大幅贬值,众多参与投资的大型金融机构巨亏甚至破产,市场恐慌和流动性危机波及整个金融体系,更进一步冲击房地产市场,最终升级为全球金融和经济危机。
危机中住宅建筑商受冲击最大。2005年,美国三大住宅建筑商莱纳、霍顿、和帕尔迪,总营业收入达424亿美元;到2009年,收入减少到了109亿美元,下降74%。2009年,三大住宅建筑商合计遭遇21亿美元的损失,而2005年的繁荣时期他们创造的利润为43亿美元。相比之下,由于REITs的收入主要来自租金,受冲击较小。商业地产龙头西蒙地产2009年营业收入38亿美元,相比2005年上升19%;净利润3亿美元,仍处于盈利状态。因此本部分主要针对住宅建筑商,回溯其应对风险的主要战略。
(2)公司战略:短期出清存货缓解偿债能力,长期压缩负债
金融危机前激进的高杠杆并购导致负债高企。2009年帕尔迪、霍顿、莱纳资产负债率达68.2%、66.4%、64.6%,均创5年新高,持续加杠杆为金融危机期间公司遭遇短期偿债风险埋下隐患。
销售萎缩影响现金流,短期偿债能力极度薄弱。2006-2009年,莱纳、霍顿、帕尔迪营销收入分别萎缩81%、76%、71%,现金流高度紧张,2009年末三家手持现金及现金等价物仅5、6、7亿美元,而一年内需偿还的短期有息负债高达30、25、34亿美元,公司面临短期信用风险。
积极促销出清存货,长期着眼降负债。为偿还短期负债,住宅建筑商们通过打折促销及直接低价出售未开发土地的方法回笼现金流。以霍顿为例,07-09年通过直接出售土地回收现金9亿美元,尽管计提了巨额资产减值损失,使公司面临巨额亏损,但对公司摆脱短期信用风险发挥关键作用。此外,公司致力于降低长期杠杆水平,部分回购了外发债券以优化财务结构,资产负债率大幅下降。2009-2018年公司资产负债率从62.8%降至35.1%的健康水平。
2.4 2010年至今:稳健经营时期,适应需求变化调整产品结构
(1)时代背景:危机后房地产市场逐渐复苏
次贷危机后,美国政府加强金融监管、控制杠杆,房地产市场逐渐复苏。政府改革金融监管体系,加强对系统重要性金融机构、商业银行、投资机构、评级机构、资产证券化业务、衍生品业务的监管,特别是实施“沃尔克规则”,限制商业银行自营交易;同时,提高FHA贷款的最低首付比例、下调对两房购买低收入家庭和区域贷款比例的要求,弱化过于激进的住房金融支持。2016年,名义房价指数已经回升至危机前的最高水平,投机需求退场,2018年自住住房和租赁住房的空置率分别约1.5%和7%,均回落至80-90年代的平均水平。
(2)房企战略:适应需求变化调整产品结构,稳健经营
伴随市场复苏,房企经营逐渐回归正常。这一时期房企为适应市场变化主要有三个战略方向。
一是拓展养老市场。二战后美国“婴儿潮”一代逐渐退休,拥有较强购买能力的他们,在追求生活品质提高的同时,为养老与中高端地产市场带来了活跃的需求。龙头房企也积极拓展养老市场,帕尔迪逐渐提高老年人住宅比例,借助1998年收购的DiVosta Homes和2001年收购的Del Webb两大平台,大力开发高端养老地产,2017年老年人住宅占公司总竣工住宅的比重已达到25%;莱纳2012年推出了NEXTGEN®计划,专为多代家庭提供住房;霍顿则在2016年推出Freedom Homes,致力于为55岁以上买家提供价格合理的住宅。
(未完待续,见楼下)