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雷达卡
国内评级公司结果遭受质疑
目前我国主要有中诚信国际、联合资信和大公国际等信用评级公司，但是它们债券评级结果并不被广泛信任。根据中央结算公司统计，我国人民币计价的债券中有90%评级在AA或AA以上，而美国这个的比重低于3%。且同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内的，如万科发行的债券在国外获得BBB+，但在国内却达到AAA
背后的原因一方面是我国大部分债券品种采取发行人付费模式，而且发行人仅需一家债券评级即可，评级公司“被鼓励”给予高评级；另一方面是因为我国目前尚未经历大范围违约，评级结果并未得到检验，评级公司很少担心违约事件影响到自己的声誉，过于重视短期收入，对长期声誉缺乏足够重视。
评级之外还需关注担保与质押
除了评级之外，信用债需要关心的是债券是否被担保，以及发行主体是否存在大额抵押行为，这些是信用债未来违约与否的关键变量，投资也需要特别关注。
3初探可转债信用债中，可转债、可交换债等创新类债券重要性日益提高，其独特的投资逻辑使得可转债的分析研究独立于传统的信用债研究。
可转债的四大支柱
可转债是指在一定条件下可转换为股票的债券，其最重要的四个条款为：转股价、下调转股价条款、强制赎回条款与回售条款。
转股价提供了一种期权，是连接债券与股票的桥梁
转股价是可转债的核心条款，它是指在转股期内投资者将债券转化为股票时，每股股票所需支付的价格。可转价格一般取本债券募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。但是它并不是固定不变的，会随着配股、派息等情况按照一定规则调整。
下调转股价条款增加股市低迷时债转股的吸引力
当上市公司的股票市场价，在一定的时间段内，低于设定的一个阀值，那么上市公司有权在一定的条件下下调转股价。这里有三点需要注意，首先是一段时间内股价连续低于一个阈值才会触发下调条款；第二，阈值一般为当前转股价的90%；第三，上市公司有权调整，但不是一定要调整，是权利而非义务。
下调转股价格使得债转股时每股获取成本降低，增加了投资者债转股的意愿。但是下调后的价格不会过低，否则上市公司吃亏。下调后的价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，取某个特定日期前20个交易日内该公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。
强制赎回条款迫使投资者在股市向好时债转股
在转股期内，如果公司股票价格大涨，在一段时间内连续高于当前转股价的130%时，上市公司便可按103元赎回剩余的全部可转债。这个条款实质上是逼迫投资者将债券转换为股票，对于上市公司来说，无需偿还债务。因此，上市公司有动力在转股期内拉升股价，减轻自身的偿债压力。
回售条款是投资者保本的法宝
当股价在一段时间内连续低于当期转股价的70%时，投资者有权将可转债以103元回售给上市公司。前文提到过，当股价持续低于转股价的90%时，上市公司有权下调转股价，但也可以选择继续等待，不下调转股价。如果市场继续低迷，股价低于转股价的70%时，回售条款被触发，主动权转移至投资者手中。
这个条款有助于保证投资者的权益，是投资者保本的法宝。因为这一条款的存在，如果你以100元左右买入任何可转债，则你可以保证这笔投资不亏损。但是回售保护一般是有期限的，且在任一计息年度最多只能进行一次回售保护。
谁的权利谁的义务？
向下调整转股价是上市公司的权利而非义务，也就是说，当股市低迷时上市公司可以不下调转股价。但是当回售条款被触发后，权利回到投资者这边，投资者有权利将可转债回售给上市公司。
当强制赎回条款被触发后，上市公司有权按103元将可转债强制赎回，投资者要么将债券转为股票，要么将债券回售给上市公司。由于触发强制赎回条款，股价一般达到转股价的130%，因此投资者多数情况下会选择转股。
可转债的价值构成
可转债的价值理论上包含三个部分：纯债价值、转换价值与期权价值。它们之间的关系如下公式
可转债的价值＝max{纯债价值，转换价值}＋期权价值
其中，纯债价值，可根据票面利率、到期面值、国债收益率曲线计算，一般是固定的。
转换价值就是可转债立马转换为股票时的价值。债券面值100元除以可转价就是转换比例，转换比例乘以当前股价得到可转债的转换价值，公式如下：转换价值=转换比例*正股价格=100/转股价格*正股价格（转换比例=100/转股价格）。
期权价值不仅仅是转换期权，还包括回售权、修正价格权与赎回权等，公式如下：
期权价值=转换权价值+转换价格修正权+回售期权价值-赎回期权价值。
可转债的债性与股性
可转债溢价率可分为纯债溢价率与转股溢价率
了解债性与股性，必需先清楚溢价率的概念。可转债溢价率主要分为纯债溢价率与转股溢价率。纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价率，转股溢价率是可转债价格相对于转换价值的溢价率，两者计算公式如下：纯债溢价率=（可转债价格-纯债价值）/纯债价值*100%；转股溢价率=（可转债价格-转换价值）/转换价值*100%。
溢价率高低与股性、债性强弱成反比
债性强是指可转债债券的特性强，债券的特性是固定收益，对投资者的保护性强。当纯债溢价率过高，债性弱。从公式得知纯债溢价率过高表明可转债价格相对其纯债价值溢价过高，回落概率大，进而保护性弱。
股性强，是指可转债价格受股价影响大，一般来说，当股价较高时，可转债的价格也较高，转股溢价率低，此时其股性较为明显。转股溢价率高的时候，可转债价格相对于其转换价值过高，这种情况下股价往往较低，可转债价格主要由纯债价值决定，我们称之为股性低。
衡量股性、债性强弱的其他指标
衡量债性强弱的指标除了纯债溢价率，还有到期收益率。到期收益率越高，债性越高，两者成正比。
衡量股性强弱的指标还有有delta，delta是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率，Delta高则意味着股性强，两者同样成正比关系。
三、是谁在投资债券？
1商业银行在利率债中是投资主力利率债中，商业银行是主要的投资者，国债与政策性金融债投资者结构中商业银行占比都高达66%，这也是为何商业银行的配置行为对利率债市场行情能够产生很大的影响。
证券、基金与保险等证券投资机构在国开债的比重也很高，三者合计接近30%，而国债的投资者中证券投资机构仅占8%不到。政策性银行债同样如此，证券投资机构在政策银行债中的配置行为也具有较大的作用。
国债第二大投资主体为特殊结算成员，包括人民银行、财政部、政策性银行等机构，特殊结算会员的占比长期在15%左右，是仅次于商业银行的国债投资者。
在利率债的商业银行投资者中，全国性商业银行都是绝对的主力，占比达到四分之三；其次是城市商业银行与农村商业银行，外资银行的占比均不高。
企业债中传统证券投资者占比超过一半信用债中，大家最关心的便是企业债，按照筹集资金功能用途又可以分为产业债与城投债，它们也是证券投资机构投资较多的品种。
企业债的最大投资者是证券投资基金，占比42%，证券、保险等机构占比为10%，可见传统的证券投资者占比超过了一半，这与利率债的投资者结构形成鲜明对比。另外，企业债中，商业银行占比仅17%
中票短融也能见到活跃的基金投资者
非国有企业发行的信用债中，公司债投资者结构数据不可得，但短期融资券与中期票据的数据可得，我们以此为代表，研究非国企发行的信用债。
在短期融资券中，我们发现最大的投资者是非法人机构，包括但不限于证券投资基金、银行理财产品、信托计划等，虽然不知非法人机构的细分构成，我们有理由认为基金占据较大的比重。
而中期票据中，基金、保险、证券公司合计占比55%，超过一半。我们发现在银行间市场，传统证券投资者同样活跃
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