康得新财务舞弊案详解

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投资有三个层次：（1）真假；（2）好坏；（3）贵贱。

财务报表分析及估值的前提是报表的真实性和可靠性，这涉及到公司治理。

在投资的框架里，行业空间、商业模式、竞争优势、护城河都是优劣的问题，而公司治理则是是与否的问题，具有一票否决权。

在目前频频暴雷的A股市场，所有的投资者都面临一项艰巨的任务：如何辨别财务报表的真假？

2018年5月28日风云君在《起底三聚环保500亿市值锦袍下，A股最错综复杂的关联交易》这篇文章中提出了财务异常的表现后，许多投资机构纷纷据此标准重新审视自己的投资标的。

6月1日康得新股价跌停，当天晚上宣布停牌，康得新随即抛出与中国交建的战略合作框架协议和购买资产方案，继续停牌不超过一个月。此举为康得新自救的缓兵之计，在市值从2017年11月最高的948亿跌到目前604亿过程中，康得新面临着员工持股信托和股权质押将爆仓的巨大压力。

2017年10月27日康得新员工持股信托累计买入11.48亿，均价21.33元/股，此时股价已跌至17.08元/股。康得新财务风格很激进，此次信托员工自筹3.83亿，放了2倍杠杆至11.48亿，目前股价离买入均价下跌约25%，员工持股信托面临爆仓风险。

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最近A股一些所谓的“白马股”一跌停就紧急停牌，这些公司无一例外都具有高比例的股权质押率：

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基本上股价一有风吹草动公司就如惊弓之鸟而停牌的公司大多都是有问题的，主要是为了避免股权质押或员工持股信托的爆仓。

本文从财务数据的异常之处入手，公开质疑康得新利用关联交易虚增利润！

一、货币资金真实性存疑

康得新首当其冲最重要的问题是货币资金的真实性。

风云君2017年就怀疑康得账上现金不是真的，2018年5月深交所问询的问题也是货币现金的真实性。

一般来说，上市公司货币现金的科目在资产负债表中是最难造假的，然而龙力生物却打破了大家的幻觉，给资本市场上了一课，账上有9个亿却还不上1.37亿资管计划。

康得新账上显示有大量现金却依然向外大举借债，财务费用也随之剧增到5.5亿。

一个公司账上现金是否是真实主要看理财收益，真正有钱的公司都会做现金管理，至少会做短期理财。

康得新投资收益科目明细中，2015年只有3.63万元理财收益，2016年只有3万元理财收益，以4%的理财年化收益率计算也不过75万总理财投资额。康得新2015年和2016年账上分别有100.9亿、153.9亿现金，一年却只能拿出75万左右出来理财。

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2017年8月9日，康得新披露《关于使用自有资金进行风险投资的公告》，拟使用不超过 45 亿元进行风险投资，投资范围包括境内外股票、基金、信托、衍生品、委托理财等。

2017年康得新账上有185亿，扣除包括募集资金的34.3亿受限货币现金后还有150.7亿现金可支配使用，但从康得新回复深交所问询函中知道2017年购买理财的现金也只有8.5亿。公司2010年-2016年账上一堆现金但理财收入几乎为零。

据此，风云君严重质疑康得新账上现金的真实性！风云君认为康得新像龙力生物一样，账上现金是年底突击出来的，方式可能有短期高息拆借、银行保理、关联方借款等。

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从康得新的应收账款质押可以看出资金链非常紧张：

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2016年经营现金流和利润背离：

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对比2016年账上有一堆现金却没有理财收益的企业，负债额度和股权质押率都相对较高：

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2017年账上185亿现金主要集中在三个公司：（1）张家港康得新光电材料有限公司（简称“光电材料”）账上有113.3亿；（2）康得新复合材料集团股份有限公司（合并报表的母公司）账上有39.7亿；（3）张家港保税区康得菲尔实业有限公司（简称“康得菲尔”）账上有11.6亿：

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康得新的盈利主要靠光电材料（光学膜业务）和康得菲尔（预涂膜业务）这两家全资子公司，光电材料的光学膜业务盈利占比越来越大：

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二、毛利率异常

从营收结构来看，也是光学膜的收入比例最高，占比83.38%：

单位：亿元

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康得新毛利率异常之处在于：（1）整个公司相对同行业可比公司毛利率相对较高；（2）预涂膜业务的毛利率接近光学膜业务的毛利率，2016年居然还有所上升。

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康得新相对同行业的毛利率都高许多，理论上随着竞争者扩大产能，价格和毛利率都有所下降，但康得新的毛利率离奇地维持在高位：

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康得新的高毛利率和高应收款率相悖，高毛利率意味着高附加值高竞争力，高应收款率却意味着对下游议价能力较弱：

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康得新财务总监王瑜在2017年5月19日股东大会中披露：显示类在一亿平米左右，平均单价在19-21元，装饰在8千多万平米，然后平均单价在25元左右上下波动，窗膜是2千万平米，价格是在80-90元之间，3D在1000万平米左右，然后平均单价在150-190元之间：

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即使单价在19-21元，与可比公司激智科技光学膜价格相比，也是离奇的高：

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毛利率高的结果就是康得新人均净利润逆天，2017年高达60.8万，比华为、格力电器、激智科技都高得多。值得注意的是，神雾环保和神雾节能在没出事之前也是人均净利润爆表：

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康得新的货币现金和主要利润都集中在子公司光学膜业务的张家港康得新光电材料有限公司，风云君认为，康得新货币现金如果不是真实的，那么利润虚构可能主要在光电材料这家子公司，其毛利率和产品价格都异常高。

三、存货异常

康得新在收入确认上比同行业激智科技激进得多，激智科技必须等到对方收获验收或者海外提单后才确认收入，康得新交付就可以确认收入了。

1、康得新收入确认：

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2、激智科技收入确认：

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康得新的存货周转率也比同行业公司快得多：

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康得新2017年年报披露海外业务有42.9亿，出口80多个国家和地区。这些基本靠海运，需要一段时间客户才收到货确认收入。国内业务也有75亿，靠陆地运输，也需要一段时间客户验收后才能确认收入。这段时间的商品即存货科目里的发出商品，然而康得新发出商品仅占收入的0.97%，占海外收入的2.68%。

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康得新运输费/收入比激智科技少得多，也比南洋科技的0.99%少，激智科技为2016月10月上市，刚刚经过发审委的审核，风云君认为该数据更可靠一些：

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因此，风云君认为康得新销售收入存疑，康得新的收入可能并没有报表中的那么高，特别是海外业务。

一般而言，海外业务比较难审计，一般都容易造假，比如尔康制药和雅百特的利润虚增就在海外收入。

四、关联交易

在A股有一类企业，上市公司作为集团公司的子公司承担部分业务，集团自身业务极其复杂和多元化，且与上市公司发生诸多关联业务。

比如乐视集团的乐视网、神雾集团旗下的神雾环保和神雾节能、高视伟业集团的高斯贝尔、盾安集团旗下的盾安环境和江南化工、台海集团的台海核电、海航集团旗下的各上市公司、湖北宜化集团的湖北宜化和双环科技……

这些上市公司不能单独作为一个主体进行分析，而应该将集团整体业务和风险考虑进来，额外重点研究其关联交易。孙宏斌投资乐视的失误也在于此：仅仅考虑到上市公司乐视网的资产质量和资金需求，而忽视了集团关联方欠款并不能得到有效偿还的风险。

康得新和控股股东康得投资集团有限公司发生众多的关联交易行为。

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1、关联并购

（1）上海傲邦汽车用品有限公司（简称“上海傲邦”）

康得新6月1日紧急停牌，风云君质疑此次停牌收购为关联方并购。

疑点1：康得新600亿市值的公司，为何并购注册资金只有200万公司？

疑点2：上海傲邦股东关联公司的注册地址和康得新关联公司一致

2018年6月7日康得新在《关于发行股份购买资产的停牌公告》披露：上海傲邦主要业务以高端汽车品牌汽车膜的采购和销售为主，销售方式以深度服务（裁切和施工）为主，自然人股东有卢子卿、王志锐、乐慧明、孟俊涛。

然而，风云君从天眼查发现这些股东有另一家股权结构完全一致的公司——天津傲得康科技有限公司，这家公司的名字就让人不得不联想到康得新。

此外，还有一家公司为天津聚德合信息咨询服务合伙企业，注册核准时间为2018年5月29日，注意注册需要一段时间，而康得新停牌时间为6月1日晚，公告时间为6月7日。

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天津聚德合信息咨询服务合伙企业和天津傲得康科技有限公司两家公司的注册地址均为天津自贸试验区（空港经济区）空港国际物流区第二大街1号103室，这和康得新旗下子公司北京康得新创科技股份有限公司100%持股的天津新峰智联广告有限公司办公地址是一样的。

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从天津港保税区官方网站披露的《天津空港经济区备案商务秘书企业名单公示》发现：天津自贸试验区（空港经济区）空港国际物流区第二大街1号103室为弘耀（天津）商务秘书服务有限公司服务地址，入住的企业可以此地址开展经营活动。

天眼查里数据显示有271家公司挂靠在此，然而风云君发现与康得新发生交易行为的多家公司都注册在此，后面会继续提到。

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以前上市公司隐瞒关联交易关系，但名字总有一定相关联性，比如华通天香的关联方往往带有“华”字；达尔曼的关联方往往带有“达”或“森”字；神雾环保的关联方往往带有“万、合”两字。

康得新的关联公司往往也带有“得”字，比如天津联得创利信息科技中心、天津众得创发信息科技中心、天津联得创发信息科技中心……上海傲邦董事刘凤喜担任法人的公司也有众多的“得”字。

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康得新隐瞒关联关系已有先例。2014年3月18日康得新收到证监会北京监管局下发的《行政监管措施决定书》：经查，康得世纪能源科技有限公司为公司控股股东的全资子公司， 2012年年度报告未披露其与上市公司之间存在关联关系，同时，公司还存在财务基础薄弱、成本核算粗放、库存管理薄弱和资金管理不规范等问题。

（2）上海玮舟微电子科技有限公司（简称“上海玮舟”）

2016年6月24日康得新全资子公司江苏康得新智能显示科技有限公司以4.56亿收购康得投资集团持有的上海玮舟100%股权，目的是拥有更多的裸眼3D研发技术及应用市场。

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2、资产关联出售

（1）三家子公司

康得新在深交所2017年年报问询函的回复中披露三家子公司的转让估值、比例和对手方，提到交易对手方和自己未构成关联关系。

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对手方宁波启盈投资管理合伙企业和青岛康创聚联智能设备有限公司其实归属同一控制人，宁波启盈投资管理合伙企业是青岛康创聚联智能设备有限公司的控股公司，占股99%，其股东为宋丽华和檀志博，分别占股90%和10%：

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上文提到天津新峰智联广告有限公司法定代表/董事/总经理都是徐曙，徐曙是康得新的总经理，葛健是监事。天津新峰智联广告有限公司联系方式13904045078，邮箱地址是gejian@kdxfilm.com，应该是高管监事葛健的手机号码和邮箱地址，葛健也是康得新的高管，出现在2014年第三期股权激励名单里，用天眼查可以查出三家公司都是同样的联系方式

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天津盈源科技有限公司最蹊跷，联系方式是康得新高管葛健，邮箱地址是康得新公司的邮箱地址，注册地址也是空港国际物流区第二大街1号103室。风云君认为这家公司其实是康得新的关联公司。

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  风云君从天津盈源科技有限公司发现，檀志博占股10%，这意味说康得新三家子公司的卖家其实是康得新关联方。

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风云君再总结下这次三家子公司出售的关联关系链：

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值得一提的是，檀姓是很稀奇的姓氏，康得新有位高管叫檀学励，在康得新多家关联公司担任法人：

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檀学励担任法人的北京聚望联成信息科技中心和檀志博担任的青岛康创聚联智能设备有限公司名字就很相像，不知道檀志博和檀学励是否是亲戚关系？

（2）新三板行悦信息

2015年康得新2664万投资了新三板挂牌公司行悦信息（430357）,占股3.15%，估值8.46亿。2016年继续增资311万，累计占股3.52%，2016年底上海行悦信息（新三板代码430357）持有2975万。

2017年4月27日行悦信息无法按期披露，6月27日公告账户被冻结且预付账款不能收回，随后被媒体爆出董事长徐恩麟侵占公司资产并跑路的新闻，然而康得新2017年中报完全没有减值。

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  2017年业绩快报提到行悦信息将确认损失：

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行悦信息2017年底新三板股价为0.3元/股，对应市值3810万，康得新的投资市值也应缩水至120万。然而康得新披露的2017年年报并没有进行减值确认损失，仍可以2975万出售。

风云君认为此次出售不符合公允价值，怀疑同样有关联方接盘的嫌疑，康得新并没有披露行悦信息交易对手方。

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物以类聚，人以群分，从康得新合作和投资的行悦信息可以看出其投资风控能力。

（3）上海新悦视联科技有限公司（简称“新悦视联”）

新悦视联为2016年4月25日康得新和行悦信息共同设立的公司，分别占股45%和40%，从天眼查的信息得知，2016年社保缴纳职工人数为19人。2017年中行悦信息董事长徐恩麟掏空新三板公司逃跑后，2017年底社保缴纳职工人数为1人，这意味着新悦视联员工全流失。

康得新在2017年年报中披露，2017年9月将新悦视联45%转让给天津隆合，期初投资2008万，出售价格为1653万，确认损失负355万。

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为何一个仅有1个员工的公司还能以4626万高价转让？

风云君查了天津隆合的信息，发现注册地址又是神奇的空港国际物流区第二大街1号103室。此外，天津隆合2017年7月12日才成立，9月就高价接下了康得新的公司，让人再次怀疑其关联方接盘的嫌疑！

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天津隆合的股东有解茹松和季天也，分别占股90%和10%。

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季天也还有一家投资公司宁波启惠投资管理合伙企业，季天也和邵明华分别占股90%和10%。

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邵明华和康得新监事邵明圆是兄弟姐妹关系，也曾是公司股东。

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风云君总结下这次新悦视联出售的关联关系链：

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联系上面提到的宁波启盈投资管理合伙企业，顿然有种豁然开朗的感觉：两家公司名字差一个字，办公地址在隔壁，注册时间也一致，都在2017年6月21日。

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这两家新公司不到半年内高价接下了康得新所有的出售资产。

一图看懂康得新2017年资产出售关联关系图：

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（4）山东泗水康得新复合材料有限公司

2016年6月康得新以4.71亿出售子公司山东泗水康得新复合材料有限公司100%股权，这家子公司2014年和2015年还亏3000多万：

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高价出售巨亏资产，风云君一查发现事情没这么简单，其实出售后联系方式和高管变更后，还都是康得新的高管（董事长杨东、董事丁丽）。

2016年7月14日山东泗水康得新复合材料有限公司的股东由康得新复合材料集团股份有限公司变更成无锡市联华印刷包装材料有限公司，变更前的高管是徐曙、孙赫民、杨晖、钟玉，变更后的高管是高海萍、丁丽、杨东、张杨，其中杨东担任董事长兼总经理。

风云君发现，杨东是2012年11月康得新第二期股权激励计划名单中的子公司副总经理。

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天眼查中山东顺凯复合材料有限公司联系邮箱还是丁丽的康得新公司邮箱，说明丁丽是康得新的员工，网址是康得新官网。

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此外，在没出售前山东泗水康得新复合材料有限公司和汇鑫国际融资租赁发生融资租赁业务，汇鑫国际融资租赁是康得新投资集团入股P2P公司抱财网的主体，是关联公司，康得新并没有披露其关联关系。

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（5）杭州康得新机械有限公司（简称“杭州康得新”）

2016年6月康得新以1864万转让杭州康得新51.22%股权给杭州市华泰联贸易有限公司，2016年上半年杭州康得新净利润为-1.49万，康得新公告没有关联关系。

2017年12月27日又做了一次股权变动，转让前的白金虎是康得新第二期股权激励的名单里的子公司部门经理。转让后杭州康得新的高管仍是康得新的高管，如董事季克剑是第二期股权激励名单里的子公司部门经理，董事张云涛是第三期股权激励名单里的子公司总经理助理。



这么多年le图片还是传不了

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谢谢楼主

分析的非常好

您好,非常冒昧打扰,看到您分析的康得新财务舞弊案非常感兴趣,但是论坛看不到图片感觉很可惜.不知道您是否可以邮箱分享我一份,我的邮箱zjylalalalala@163.com 万分感谢

Nancyzhuzhu 发表于 2019-9-3 18:47
您好,非常冒昧打扰,看到您分析的康得新财务舞弊案非常感兴趣,但是论坛看不到图片感觉很可惜.不知道您是否可 ...

看到了下面的word版,非常感谢!!

卧底分析师 发表于 2019-7-10 17:13
投资有三个层次：（1）真假；（2）好坏；（3）贵贱。

财务报表分析及估值的前提是报表的真实性和可靠性， ...

谢谢分享

哒哒哒哒哒哒多多v

谢谢楼主的分析！