[转帖]刘冶民:中国衍生品市场太有诱惑力了

(转帖)常清：金融衍生品有三忧

【摘要】 中国期货市场的创始人之一、中国农业大学教授常清在欣喜之余，仍对发展前景比较谨慎。他说，如果在监管模式、培育机构投资者和体制改革三方面未有实质突破，那么真正的春天还很遥远。

目前金融衍生品交易所挂牌进入倒计时，期货业春天愈来愈近。然而，中国期货市场的创始人之一、中国农业大学教授常清在欣喜之余，仍对发展前景比较谨慎。他说，如果在监管模式、培育机构投资者和体制改革三方面未有实质突破，那么真正的春天还很遥远。 　　 对于未来上市的股指期货等金融期货品种，常清有自己独特的理解。他认为，市场经济体制的发展与完善，需要融资方式从直接融资向间接融资转换，后者则需要健全的资本市场，如果没有金融期货品种等衍生工具，资本市场就无法完善。他说，总结十几年来的资本市场的发展经验，在解决了股权分置的问题之后，当前迫在眉睫的是尽快上市股指期货，使得资本市场成为一个完整的市场，在配置资源的过程中起到应有作用，推动经济增长模式转换，促进经济持续稳定健康发展。 　　 未来金融期货会不会选择最差的监管模式，是常清最担心的第一个问题。他介绍说，全球有美、日、英三种监管模式，最终取得的效果差别很大。美国尊重金融衍生品运行的规律性，所有的期货、期权品种都由一个部门即全美期货交易监管委员会来监管，由衍生品的专家根据市场发展的规律性和客观要求来不断完善监管规则，可以说是专家团体利用业内全体精英的智慧来保障市场的健康发展。在美国，期货和现货的监管是分开的，证券的现货监管归美国的证监会，因为用监管现货市场的思维来监管期货市场，往往会出现各种问题。 　　 此外，美国期货品种和现货品种分别在期交所和现货交易所上市交易，证券交易所不能上市期货品种。最有力的证明就是我国的“327国债”事件，同样是国债期货，在郑州、大连、上海和北京等期货交易所上市，都能够良好运行，但在证券交易所就出问题，因为现货交易所缺少保证金交易制度和每日无负债结算制度等措施。 　　 日本模式是不可借鉴的模式，它的最大问题是条块分割，条条专政，农林水产省负责农产品期货，通产省负责工业品期货，大藏省监管金融衍生品，所以日本的期货市场发展与日本经济的发展是不相匹配的。日本的交易所也是比较分散的，规模效益不明显。 　　 英国的监管模式表现为一家监管机构对所有的金融服务业共同监管，交易所有综合型和专业性质的，我国香港特别行政区采用的是这种监管模式，这对于交易所数量较少、品种较少的国家和地区是适用的。 　　 常清最担心的是，未来的中国模式变成美日英最差的交易所模式和监管模式的结合体。他和其他创始人在设计中国期货市场的那一刻起，就打算建立一个独立的期货监管部门，其从业人员都应是期货行业的理论与实践相结合的专家团队，遗憾的是目前仍是空想。对于交易所，他认为，不应该以品种来划分，交易所之间应该能形成合理竞争，如CBOT从大豆到债券在竞争中形成自己的特色，这样才能提高活力，增强流动性。 　　 缺乏机构投资者，也是常清的担心之一，“从商品期货市场发展看，最大的问题就是缺乏机构投资者，以中小散户为市场主力的期货市场，永远成不了全球甚至亚洲的定价中心。”“但机构投资者的培养需要体制和法规的保证，不能仅仅依靠国有企业，国有企业进入现代金融市场，有可能会出现‘不是疯子就是傻子’尴尬局面”。 　　 如何培养新生的机构投资者，常清建议，应尽快出台私募基金管理条例，现有的公募基金仍以计划经济的管理方式来运营。当前极需要出台相关条例，让金融界的精英组建团队，在投资者选择中成长和发展，与国际投资机构平等竞争。 　　 他担心的第三个问题，是期货市场的体制改革问题。他没有否认现有的体制曾经发挥过的巨大作用，“在期货市场的初期发育阶段，官办体制是必要的，这是由中国特定的社会背景决定的，在诚信体系尚未建立的情况下，政府的信誉最高，政府介入后，所有投资者都很放心。”不过，“事变则法移。”在WTO保护期即将结束时，现有的期货市场从主导思想到监管模式都很难适应未来激烈的国际竞争，这样，现有体制极可能由最初的推动力量变为阻碍力量。 　　 常清表示，根据他和他的同事们的研究，目前世界上只有我国的期货市场是官办体制，这是体制转换时期的特殊产物，目前应尽快着手研究国际上交易所的会员制和公司制，如将交易所改制上市等。借鉴国际上成功的经验，以交易所的体制改革为契机，全面推进期货市场的整体体制改革，这样我国的期货市场的发展才会有体制的保障，才会达到预想目标，否则，市场发展将会与我国经济发展严重不匹配。

金融衍生品交易所五分天下(转帖)

上海金融衍生品交易所获国务院批准筹建的消息从2月8日召开的上海市金融工作座谈会上传出之后，市场各方对我国金融衍生品的争论和猜想暂时告一段落。上海市金融服务办公室副主任方星海博士日前接受本报采访时表示，上海金融衍生品交易所在国际金融期货市场竞争加剧和国内认识日渐深入的双重背景下诞生，“筹建的时机不错”。

据悉，中国证监会将负责牵头新交易所的筹备工作，副主席范福春担任筹建领导小组组长。不过一个月以来，证监会始终未正式披露新交易所的股权和人事安排问题，媒体和市场比较一致地猜测新交易所将由上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所5家机构平分股权。

3月7日，中国证监会一位不愿透露姓名的官员向记者透露：“金融衍生品交易所的股权肯定是各占20％。”但这位官员没有透露届时是否会从证监会派出人员担任交易所高层。

上海市政府一位人士表示，目前整个事情主要是证监会操作，上海方面主要是做好服务工作，比如提供交易所的办公场所，以及大连、郑州、深圳三地派来的工作人员的生活安排等问题。

股权五分天下

上海金融衍生品交易所正式获批筹建，五家股东却在同一时间陷入沉默，拒绝对新交易所发表任何评论。郑州商品交易所总经理王献立明确地告诉记者：“对于新交易所我没有任何信息，所有的消息都在证监会那里。”

上海期货交易所也作出了同样的回答，表示自己“没有什么可以说的”。

有市场人士分析，在证监会正式公布股权和人事方案之前，一切都是未知数，更关键的是，五家各获得20％股权以后，证监会如何协调组织五家的职能也非常敏感。因此五大交易所不可能在此时过多地发表意见。

上海金融衍生品交易所的股权五分天下，多少有点出乎市场的意料。而采访中，多位市场人士都表示，金融衍生品对中国市场来说是一个“比较大”、同时“发展空间比较好”的新生事物，因此股权五分天下实际上是一个利益平衡的结果。

世界上最早的金融衍生品产生于1972年的美国，今天，各种金融衍生产品名目繁多，交易量巨大。我国现在的期货行业交易还都是以商品期货为主，可是在国外，金融衍生品的成交量一般超过了90％。“未来如果金融衍生品交易所一旦推出的话，它的交易量、收入都是一个巨大的蛋糕，这个蛋糕大得我们都无法想象。”神华期货经纪有限公司总裁汪正说。

有没有金融期货产品，期货市场的交易量到底有怎样的区别？一个简单的对比数字可以证明：2004年中国期货全行业的成交量是14多万亿人民币，全行业为此欢呼雀跃；而实际上，美国一个CME(芝加哥商品交易交所)一天的成交量就达到3万亿美金，比我国期货交易所一年的总和还要大得多。

正因为金融衍生品在期货市场上担当主要角色，因此中国一旦推出，未来的市场之大将难以估计。同时，通过引入金融衍生产品市场，还可以有效地分散资金和汇率风险，帮助降低期货交易成本，从而提高商品期货市场的效率，加速我国的商品期货市场产品价格同国际水平接轨，更真实、更充分地反映商品价格。

“大家都知道未来的发展方向，国际上期货最终的发展方向就是金融衍生品，它们已经占了90％的成交量，而商品期货10％都不到。”一位不愿透露姓名的期货公司负责人说，“正因为这一块前景看好，所以各家期交所，包括两个证券交易所都想发展这方面的产品。所以平衡来平衡去，出来这么个各占20％股权的格局。”

这位人士表示，新交易所股权五分天下其实是大家都不满意的一种结果。而前面提到的那位证监会官员对记者解释为什么平分股权的原因时，只是简单地说了一句话：“如果不这样就摆不平。”

据悉，目前上海金融衍生品交易所筹备工作将主要由上海证券交易所和大连商品交易所负责。

成立时机之辩

美国拥有当今世界规模最大、创新最为活跃的衍生品市场。就全球而言，金融期货整个发展趋势向好，近几年总的成交金额逐年增加。尤其是在一些新兴的国家，除了韩国，甚至像印度、南非这些国家也在逐步崛起，全球的期货金融市场呈现欣欣向荣的景象。

中国内地资本市场在上个世纪90年代曾经在上海和海南尝试过汇率期货、国债期货和股指期货，不过由于市场条件不成熟等原因，这些尝试全部以失败告终。

十多年来，中国经济金融环境发生了深刻变化。目前我国只有商品期货而没有金融期货的期货市场结构已不能适应经济发展和金融环境变化的需要。在国际上，一个完整的期货市场通常应该包括商品期货和金融期货，后者又主要分为货币期货、利率期货和股票指数期货。只有在一个完整的市场里，交易者才有可能有效地分散现货的价格风险、利率风险和外汇汇率风险。

因此，理论界的不少人认为，现在是发展金融期货的一个时机。特别是，随着股权分置改革、利率市场化和汇率制度改革的推进，各种金融资产价格自由浮动将更加频繁，市场参与者需要相应的价格发现和风险管理工具，开发金融期货产品具备了一定的市场条件。

海通证券战略规划部许业荣博士认为，一些运作大资金的机构对于金融衍生品交易所持欢迎态度，比如一些证券公司已经开始为收购期货公司做前期准备。

不过自从沪深股市从2005年底开始整体向好之后，很多机构投资者对保值的需求变得不再像以前那么迫切。如果这些机构继续对后市看好的话，他们将对金融衍生品的推出持观望态度。

另外，股票指数期货交易风险要比股票市场大得多，证券公司或基金公司对期货方面的研究和人才贮备也还远远不够，神华期货总裁汪正认为这些机构缺乏实战经验，因此热情不会太高。

何品种有望先推？

金融衍生品交易所成立后，会最先推出何种交易产品，目前仍然众说纷纭。

总的来说，呼声较高的可能是股指期货。从长期来看，在股权分置改革基本完成以及做空机制建立的背景下，股指期货可能是最有条件率先推出的金融期货，而且目前一些指数的设立也已经为此奠定了基础。

而且从国外新兴市场发展金融衍生产品市场的经验来看，股指期货也可能是新交易所成立后最先推出的产品之一。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士认为，我国的股票市场已经具备了开设股指期货的条件，机构投资者迫切需要股指期货来规避中国股市的系统性风险，股权分置改革客观上将消除推出股指期货的制度性障碍，因此，根据当前的市场条件，指数期货成为我国金融衍生交易产品的优先选择之一。

但是，反对的观点认为，目前中国的股票市场还不成熟，“保卫股指”的做法仍然存在，因此先推出股指期货，可能反而放大了股票市场的风险。

神华期货经纪有限公司总裁汪正也认为，虽然各方对股指期货寄以厚望，但是现在还缺乏推出的条件，例如股改最快到年底才能实现全流通，同时前期准备工作也不充分，包括指数的设计，标的物的明确。“一年内能够推出效率就非常高了。”汪正说。

另外，从世界范围看，大多数国家开展股指期货交易前，普遍已经搭建了良好的金融框架，并有良好的外汇流通体制。“你看任何一个国家，美国也好，日本也好，他们在推出股指期货的时候，其他金融衍生品已经做得很好，”一位市场人士对记者说，“当我们各方面都没有完善的同时，就推出一个高端的股指期货，我认为我们还没有能力把它做好。”

受制于外汇管制，外汇利率期货能否推出也有疑问。中航期货经纪有限公司副总裁刘铁军也认为推出利率期货时机还没有到。“我们参照境外一些国家的金融期货衍生品期货的发展历程，一定要有一个非常完善的金融框架，随之才能够不断地推出金融的衍生品。比如外汇利率期货，属于金融品种之一，但是我们国内的外汇还不能自由兑换，就没有办法让大家在这个平台的搭建外汇交易或者利率期货的模式。”

除此之外，市场也有声音认为，国债期货有可能成为金融衍生品交易所成立后首先选择的一个品种。

央行2005年宣布贷款利率上浮区间彻底取消以后，利率市场化步伐加快，利率风险已成为企业、居民、机构投资者不能回避的金融市场风险之一，市场产生了利用国债期货对冲利率风险的需要。债券市场的投资者包括持有巨额国债的商业银行，迫切需要建立以利率衍生产品为基础的、对利率风险进行动态、主动的风险管理模式。因此，当前可能是恢复国债期货交易的良好时机。

不过推出何种交易产品可能不是最重要的事情。目前各方高度关注的是未来金融期货将交由什么机构来监管以及未来会采取什么样的监管政策。是交由证监会监管，还是交由证监会、银监会和中国人民银行共同监管，抑或新成立专门的监管机构，目前仍不明朗。另外，从国外市场监管历史看，衍生品发展往往经历了放松、收紧、再放松的过程，我国则不能重蹈覆辙。

对此，中国证监会有关负责人表示，发展我国金融衍生品，市场要遵守充分准备、隔离风险、强化监管、逐步发展的基本原则。在建立金融期货市场初期，尤其要强调市场准入条件，参与者内控和市场监管，防范出现风险事件，不能为了追求效率和参与的便利性而牺牲安全运作的基本原则。

■名词解释

什么是金融衍生品

所谓衍生品是指从原生事物中派生出来的事物，如豆浆就可以称为大豆的衍生品。金融衍生品是指过去传统的金融业务中派生出来的交易形态。

按金融界的定义，金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，常见的有远期合约、期货、期权、掉期等，国际上属于金融衍生品品种繁多，在我国现阶段金融衍生品交易主要指以期货为中心的金融业务。期货又可分为商品期货和金融期货，后者主要包括货币期货、利率期货和指数期货。

从金融衍生品的种类和定义来看，其最大特征是依托一种投资机制来规避资金运作的风险，同时又具有在金融市场上炒作交易、吸引投资者的功能。

Thank you!I want to know more about it, can you help me?

真是个牛人啊，懂得把握人生的机会。

衍生品在国内还属于新鲜事物，越早介入越值钱，所以懂得这方面的华尔街海龟，很愿意回到国内发展这块，毕竟在国内起点低，发展空间相对于国外来说，要大得多。

利率互换 牵动金融市场“神经”[转帖]

一个月前的2月9日,央行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》。3天后,已经等了4个月的光大银行与国家开发银行本金为50亿的固定利率和浮动利率的互换(或称利率掉期)交易第一单正式完成。

“我们最开始和央行货币政策司合作起草这则《通知》,文稿基本确定后转给央行办公厅由它择机发布,但办公厅又把文稿交给金融市场司修改,最终定稿也就有些变化,更多强调了利率互换工具对金融市场建设的功能,而淡化了它对利率市场化推进的‘牵一发而动全身’作用。”一负责文件起草的人士对本刊透露,“而这就导致《通知》出台当日,舆论没有全面理解利率互换内涵,只有钟伟说到了理。”

北师大教授钟伟这样说:利率互换虽然只是金融创新工具的一点击破,但实际上它会像水银泻地一般引发市场的连锁反应,由此提高整个市场的利率市场化程度。

形成利率互换曲线

利率互换正是通过自身运作涉及的利率定价从而影响金融市场收益率曲线。

全国银行间同业拆借中心崔嵬博士介绍,利率互换过程中,一方支付固定利率,另外一方支付浮动利率,如果把浮动利率看作一“物品”,那么实际上固定利率就是浮动利率这个“物品”的价格,而这个定价的基础最开始就要依靠现有的收益率曲线。

中国至今还没有形成一条被广泛接受、起基准作用的国债收益率曲线,这会在一定程度上影响利率互换的定价,但这种负面影响并不会太显著和持久,只要开发合适的利率互换产品,市场规模扩大后,自然会衍生出利率互换曲线。

比如,利率互换的浮动利率基准从最具有代表性的7天期回购利率起步,自然很容易通过外推技术和平价关系得到较长期限(如3个月)的固定利率支付价格。而当更多的市场成员独立交易出这个期限的价格后,经过加权平均处理就可以得到该期限的利率互换基准,有了此基准,又可以衍生出更长期限的价格。

这条曲线将比现有国债收益率曲线稳定性更高,原因在于:它是市场主体完全根据自身资产负债需求交易出来的不同到期期限的利率价格,克服了现有国债收益率曲线形成过程中的一些缺陷,真正反映了市场对未来利率走势的预期。现有的收益率曲线形成存在很多不合理的地方,如由于远期市场不发达,收益率过多地受债券即期市场的影响,而该市场通常受很多非理性因素影响,例如市场主体的非合理交易目的(故意卖低债券价格实现一方的利益输送)、仓位分布(仓位分布状况不均可能导致部分机构待券而沽,过多资金追逐过少债券而压低价格)、资金状况(资金形势的紧张可能会使机构不实际考虑债券的实际收益率合理与否而卖出债券)都会影响债券价格的合理形成。在利率互换过程中,这些因素都不重要,如由于它本金是名义的,实际交换的只是各个不同时期的利息轧差,而它的多少必定取决于市场成员对远期利率的预期,受实际资产流动性的影响较小,由此形成的利率曲线将有更高的稳定性。

促债市收益率完善

“以前银行间市场资金的收益率主要由几个大行说了算,利率互换发展成熟之后,将有更广泛的市场成员通过自由选择影响收益率曲线。”国开行资金交易局副总经理戎志平说。

他举例说,在引入利率互换交易后,各种机构都有利率互换的需求,除了传统的金融机构外,还有企业、政府等非金融机构,由于它们融资规模远大于货币市场和债券市场规模,因此它们参与市场利率形成过程,将使市场利率能更加准确地反映整个经济和金融市场状况。

比如,当它们预计未来利率上行,就会与银行开展利率互换,将原有庞大的浮动利率债务转化为固定利率债务,当更多的人这样选择时,互换中确定的价格将放大,以弥补交易中接受浮动利率一方可能的损失,相应的互换收益率曲线陡增,而之后又通过机构的预期以及套期保值行为影响债市收益率。如银行为了回避未来利率上行的风险,可能会抛售长期债券,由此带动长期债券收益率水平提高;或者为了实现利率互换的对冲,选择卖掉中长期债券,购买一年期债券,这样做的结果也会使债市收益率曲线更加陡峭,改变目前过于平坦的局面,充分反映未来利率上行的风险。

金融产品定价效率将提高

这样一个充分反映经济状况的收益率曲线的出现,必将影响现有各类金融产品定价的基础。

一个国有银行资金运营部的负责人谈道,一旦银行学会根据收益率曲线对金融产品定价,原有的一些利率管制也就逐渐“实存名亡”。

以贷款市场为例,若贷款市场疲软,客户不愿意以现有固定的利率水平借款,银行就可以为客户提供利率互换服务,客户支付的是浮动利率,该浮动利率的水平显然是银行根据收益率曲线水平基准确定的,很可能低于贷款利率下限。这样实际上也就规避了贷款利率管制。

中行衍生交易品负责人表示,一个合理的人民币收益率曲线确立将大大利于外汇产品的定价,之前银行之所以谨慎对待货币掉期,就是因为人民币与外币间的掉期业务不涉及利率互换,并没有让商业银行因汇率变动而暴露的风险完全释放。有了建立在合理收益率水平基础之上的利率互换,银行才能在外汇掉期业务中规避掉利率风险敞口。

值得一提的是,收益率曲线还会在资本市场的金融产品定价中发挥核心作用。戎志平举例道:股指期货的定价就要求股指远期价格和即期价格之间建立平价关系,而联系它们之间纽带的正是合适的收益率水平。

“这些都是央行乐意看到的。由于有了比较合理的收益率曲线,央行将只要动基准利率,就可以通过收益率曲线的传导影响整个金融产品的定价,继而影响市场,” 戎志平谈道,“虽然这个场景不会很快来临,但因为有了市场各方可以博弈将来利率变化的工具——利率互换,这个进程会明显地加速。”

近70%散户无利可图

香港证监会调查发现,在香港这个全世界交易最活跃的权证市场，约有27万散户曾经买卖过权证，这一数字相当于香港全部散户投资者数目的13%,或当地成年人口的4.7%。但香港证监会在近日公布的《权证投资者调查》也显示，投资权证的香港散户中有70%的人无利可图。

在接受香港证监会调查的投资者当中，有47.2%的散户在2005年出现净亏损，22%的散户只能平手离场，只有30.8%的散户获得净收益。其中获利最多的散户收益有30万港元，亏损最多的则达到40万港元。这是第一次来自监管机构的调查显示投资权证是“输多赢少”，因而引起了市场广泛的关注。

在亏损的投资者中，有47.5%表示会继续买卖权证。这些散户当中有53.6%表示愿意承担风险，37.5%散户希望通过日后投资权证再挽回先前的损失。香港证监会发现，相当多的散户将权证当作短线投机工具。数据显示，有76%散户认为买卖权证是希望从投机炒卖中赚取快钱，有10.8%更认为是赌博，即纯粹靠运气买卖权证。

“权证本身是有杠杆效应的工具，需要较强的专业知识。其实大部分散户都知道权证风险高，但普遍抱有高风险就有高回报的心态来交易。我们日常就很注重投资者教育，以后会继续加强这方面的工作，希望能引导散户用正确的方法来投资权证。”香港某外资权证发行商董事向《第一财经日报》表示。

调查意外发现，有16.8%的散户其投资组合竟然有50%以上为权证。“权证占资产的比例最好能控制在10%以下。香港权证一天涨跌幅超过30%是很常见的现象，控制不好容易出现风险。加上是T+0的交易方式,容易吸引散户短线买卖。”阿斯达克首席证券分析员梁渊向记者表示，他说常见到有散户用全部的资金去赌权证，最终亏损超过40%以上，而在A股权证投资者当中也有同样的情况出现。

调查还显示，有近77%的散户只依靠自行分析，当中有超过近50%的散户表示，买卖权证会受到亲戚朋友和市场评论员影响，有8%投资者表示，权证发行商的广告、文章和电视电台节目会左右其投资。

目前香港共有18家发行商，2005年上市的权证高达1304只，比2004年升51%，无论是数目还是成交额，香港权证市场在2005年都稳居全球首席。不过有业内人士指出，随着内地权证交易的活跃，内地很可能会超越香港成为最活跃的市场。