收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁——《大类资产配置手册》系列之一

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收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁——《大类资产配置手册》系列之一

 国内投资者面临全球 、行业、开放三大变革，亟待深入研究资产配置 。
 什么是大类资产配置？包括“大类资产”和“配置”两层含义。 1
同一“大类资产”具有同质性、排他性和相关性。据此，我们对“对
冲基金”、“期权期货等衍生品”是否可认定为一类资产进行了解析。
2 ）“配置”强调个别资产对投资组合的贡献，强调对各类资产相关
性的统筹。大类资产配置的外延，呈现多元化。大类资产配置又被称
为“多资产配置”、“风险配置”、“风险预算”、“因子配置”等。
对卖方而言，提供“投资解决方案”，或是一种更确切的表述。
 我们对以下概念作以辨析： 1 ）大类资产配 置与股、债、商品、地产
等分项研究；（ 2 ）大类资产配置与宏观研究 3 ）大类资产配置与
量化模型。大类资产配置体现了：证券研究的 2+1 思维。
 大类资产配置的传统框架：
（1 ）资产所有者 无论主权基金、养老金、银行理财子公司、保险，
还是个人投资者，都要面临：资产、负债，收益、风险等基本问题。
（2 ）战略资产配置 SAA 介绍了 SAA 六大步骤、常见的大类资产
和资产子类，以及形成资本市场预期的常见方法。
（3 ）资产配置模型 从均值方差模型 ( 缺陷出发，讨论了附加约
束、重抽样、逆向优化与 BL 模型、风险预算与风 险平价、非正态分布
以及纳入负债因素的相对负债法、目标导向法等，进行了模型间比较。
（4 ）战术资产配置 ( 对 TAA 与“择时”概念作以辨析，介绍了
TAA 的配置方法、具体实现方式，以及衡量 TAA 效果的评价指标。
（5 ）投资方式选择 讨论了主动与被动投资，投资管理人的选择、业
绩归因与激励，以及多管理人框架（ FOF 、 MOM ）。
（6 ）此外还介绍了货币对冲，再平衡本质、假设和实施等问题。
 从资产配置到因子配置： 伴随对国际金融危机的反思，因子投资兴起，
成为全球顶尖资管公司的管理理念，大类资产配置传统框架面临重构。
（1 ）理论溯源 从 CPAM 、 APT ，到对市场异象的研究，再到一系列多
因子模型，因子投资基础理论的发展已横跨半个世纪。我们对大类资
产配置因子投资框架、量化多因子模型两个概念作以辨析。
（2 ）用因子解析资产收益 以全球股市、汇市为例，我们展示了因子
对资产收益的解析；讨论了另类资产与股债是否存在相同因子的问题；
列举了 MSCI 、 Vanguard 、 BlackRock 等机构采用的因子。
（3 ）资本市场预期 在将资产类别简化为因子后，要形成资本市场预
期。历史只是起点，我们对风险溢价、波动和相关性的预期作以探讨。
（4 应用配置模型： 列举 MVO 和风险平价（桥水全天候）两案例，展
示如何将资本市场预期与传统配置模型相结合，进一步优化资产配置。
（5 ）如何实现从资产配置向因子配置的过渡 分三步走，循序渐进。

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