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雷达卡
A股公司跟踪研究学习——伊利股份纪要
股权激励方案
Q.公司9月27日股权激励方案投票，投票如果通过是大家喜闻乐见的，如果投票未通过，会再次修改方案吗？
A:目前股权激励方案结果等9月27日的投票公告。
从股权结构看，国内沪港通慢慢放开后，外资占比在提升，不同投资者都给我们一些建议，所有草案的修正稿都充分考虑了大家很好的建议，采纳建议后确实有助于公司未来几年的发展，方案只能是满足大部分人的预期。
从激励的初衷看，因为行业和公司未来几年面临着一些压力，希望在一个稳健的业绩增长前提下，进行转型。公司马上步入千亿收入规模，也算二次创业，未来希望把目标提到更高，成为“乳业第一，健康食品企业五强”。所以作为长期的股东，大家对这个方案的初衷是认可且看好的。很多股东也给积极的反馈，支持公司长期发展的股东还是给予了比较支持的态度。
市占率和市场竞争
Q.目前细分行业的增长情况和格局？
A：今年以来，我们感觉到整个行业的竞争在加剧、成本存在压力，到现在基本3个季度过去，感觉大方向没有变化，但是竞争更激烈一些。
根据尼尔森行业增速看，年初我们预计2019年行业增速大概5%左右，比去年放缓。
一是奶粉方面，婴儿出生率下降，行业的人口红利基本过去，所以19H1增速就放缓至7-8%，2018年奶粉行业增速是16%。
二是低温市场，行业增速2018年是小个位数，19H1增速-1%，7-8月行业大概是下滑至-5%-4%。
三是常温奶市场，主要是常温酸奶的行业增速整体放缓，主因基数越来越高下的自然放缓，目前从细分行业看，常温酸奶的增速与常温白奶的增速差不多。
所以年初判断行业增长5%，上半年大概是4.7%，7-8月尼尔森终端数据增速也是慢一些，9月因为中秋旺季预计增速有所提升。
今年4季度行业增速预计稍好一些，主因今年春节比去年提前了，所以我们认为上下半年行业增速差不多，但是整体看比2018年是放缓。
从伊利的市占率看，常温在稳步提升至38%-39%，低温略有下滑但是整体保持在15%左右，婴幼儿奶粉稳步提升至6.7%，具体尼尔森数据如下：
数据来源：尼尔森，中泰证券研究所绘制
Q:未来行业竞争态势的展望？
A:竞争觉得进入行业中后期整合阶段，在行业有增长的情况下，各个细分品类都是竞争加剧，包括奶粉、低温、常温等。大方向是未来几年要迅速在乳制品上拉大与竞品的差距，从Q2开始行业买赠促销加剧，我们还是适度跟进了买赠促销，Q3加大了金典的促销力度。总的来说，比我们年初想的更激烈一些。
成本端：原奶、买赠和毛利率
Q:生鲜乳采购价走势？未来原奶价格的判断？
A:收奶价：我们年初判断2019年原奶价格3-5%的增长，但是涨价比预期要高。公司原奶采购价19Q1上涨5%-6%，19H1上涨6-7%。1-8月上涨约7%，1-8月收奶价格平均3.95元/kg，可能下半年面临比上半年更大的成本压力。
我们和上游都是签量，奶价是动态波动，整体价格随行就市。现在缺奶主要是鲜奶上。我们在大包粉这一块相对来说由于多年的采购经验，所以控制成本较好。
奶价走势判断：2019年的上涨幅度略高于预期，整个上涨周期我们判断会持续到2021年，所以奶价的成本压力是一个大概3、4年的周期性波动。我们觉得今年到2021年的上涨是相对温和的，我们还是维持这个大判断，但是今年就是上涨幅度要大一些。
奶源的布局和保障：公司上游供应商有大牧场塞科星、澳亚、辉山牧业等。收奶量是增长的，目前从18Q4的1.4万多吨/天提升至19Q1的1.7万吨/天，新增3000吨/天。
Q:奶价、买赠和毛利率：H1毛利率38.6%，同比下降0.08%，有拆提价结构升级和买赠促销贡献多少？
A:奶价和长期买赠变化相关性的判断：今年奶价上涨是尽量通过结构优化和促销略微减缓去覆盖压力。但是市场竞争很激烈的，所以今年毛利率会有一些影响，相对平稳，略有压力。我们认为在这个奶价上涨的大背景下，买赠促销的力度会慢慢趋缓一些。上半年的竞争很激烈，但买赠促销大概对我们的收入还是有约1%的贡献。
Q:原奶上涨与龙头市占率提升时机：下半年奶价压力大，小企业更加收奶难，对我们是不是一次加速提升市占率的机遇？
A：每一次原奶供应紧张的背景下，从历史经验来看都是利于行业集中度提升。成本上涨短期来看肯定会使企业盈利能力承压，长期一定是利于行业的整合。
Q：预计蒙牛特仑苏买赠促销会持续到什么时候？是短期战术性还是长期战略性的？
A：竞品不清楚。中秋买赠促销的调整我们也在应对。我们现在也都是适度的跟随，现在金典原味99元2提，以前也就是50+元/提，稍微低了几块钱。买赠加大带来的吨价降低，主要是品牌内不断推新品和高端产品抵消部分影响。8月上市的梦幻盖（包装和蛋白质含量3.8）等做优化产品结构，更多希望用新产品拉动品牌的体量。梦幻盖7元/瓶，普通的是5元/瓶。
产品端：乳业创新和健康饮品、新业务的进展
Q：行业竞争越来越激烈，除了基数原因外，乳品创新的速度和承接有一定影响。全球乳品消费结构中68%是鲜奶，剩下是酸奶和乳饮料，但是中国31%鲜奶，酸奶14%、剩余55%是乳饮料，品项丰富度超过全球，接下来我们的乳品创新方向大概什么情况，各个品类下新品有什么情况？
A：中国和海外比，从基础研究来看，国外乳制品发展时间更长，国外先进的工艺、菌种技术都是我们需要去学习的。在工艺上，自动化程度，产品创新上，中国不比国外差，产品品类是更丰富的。伊利走到今天还是靠各品类均衡的发展，不仅仅是依靠一两款爆品，这是伊利收入稳健的最重要原因。当然爆品的创新可以拉动成长。
在创新上，我们现在有很多子品牌，超过10亿的子品牌2018年有11个。公司每年都会在子品牌下不断创新，比如果果昔、刚刚上市的味可滋奶茶、主打高端白奶8月上市的金典梦幻盖、安慕希上半年也出了西柚凤梨，下半年可能安慕希暂时没有新品计划，明年还会推安慕希新品。子品牌下面的升级不断拉动品牌的增长。
尼尔森1-8月金典、安慕希、金领冠的增速等到9月后三季报分享。7、8月相对淡季且竞争激烈，9月的中秋终端零售占比较大，我们活动也都集中在9月。
Q：今年饮料类的创新很多，包括咖啡、乳矿饮料、奶茶等，健康饮品事业部进展情况如何？
A：1）现在经销商体系搭建基本完成。健康饮品是2018年年中成立的新事业部，大概用了1年多的时间进行内部体系搭建，从今年上半年除了已有的乳制品经销商继续和健康饮品合作以外，也新招了一部分经销商。
2）这个事业部下面我们还是希望通过相对成熟的品类去做体系搭建，用畅意100%将近20亿体量的产品去搭建平台。现在事业部下面产品线有畅意100%、能量饮料，10、11月可能会上矿泉水（收购的阿尔山项目）、长白山的规划到2021年投产，在这之前以阿尔山的水源为主，水质很好。价格带定位中高端。
3）目前业绩表现。畅意100%之前是在常温事业部500亿的体量下还是比较小，所以经销商以前是连带着做，现在归到健康饮品事业部，有的经销商觉得体量不够，没有精力再单独签就选择退出，这就需要新的经销商接上，所以短期会受一些影响，从上半年看，收入略有下滑，整体业绩是亏损，这也是我们预期内。但是今年经销商体系基本完成，明年一定会有比较大的改善。
Q：低温有什么新的产品吗？区域性乳企的低温产品推出比较多，光明优倍、如实等增速据说都比较快，未来伊利的低温布局和规划？
A：低温中，低温酸奶、低温牛奶、低温乳酸菌我们都是有布局的，但是从侧重点来说，我们这两年低温酸奶从产品创新、渠道布局上逐渐增加资源。虽然近两年低温酸受常温酸的影响，增速放缓，但是从长期来看，我们觉得酸奶的市场规模还是会越来越大，确实在不断学习、摸索。
未来希望通过更加区域化的运营提高运营效率：因为低温产品行业性盈利能力偏弱，我们低温奶份额下降，一个确实有行业竞争因素，另一个也是我们在主动收缩促销力度。有限资源还是更多放在产品创新和渠道下沉上，我们觉得这个方向变化是利于我们未来的成长的。低温牛奶也会陆陆续续准备一些新产品上市，但是大方向是跟着行业走。因为低温牛奶对运营效率的挑战是更大的，对供应链、品类的管理能力要求很高，很难全国运营。先会在一些区域做一些渗透，大方向还是逐渐增加资源，但不会一下铺得太广。
Q：关于矿泉水、收购的westland、新业务的进展和未来规划？
A:我们做激励方案业绩考核是乳品+新业务的综合考虑结果。如果不含新业务，仅乳制品的利润率，肯定比现在的考核目标要高。股权激励扣非利润CAGR增速8.2%，都是每个事业部基于他们的判断精细测算。我们是5年的滚动，每年都往后看5年，如果考核不好也拿不到激励奖金。
饮用水行业：大概1000亿的体量，还是在快速增长的。我们非常重视水源，产品定位中高端，做渠道的时候也还是和以前理念一样，管理渠道+品牌营销等。十月底我们新品阿尔山矿泉水上市，等上市半年再去做一些分享。
westland收购：目前主要是作为原料的补充，奶酪、黄油、奶粉产品。
奶酪事业部：目前欧睿数据奶酪行业100多亿，增长很快，行业零售C端出厂口径预计是10多亿的规模，主要分布在2B奶酪业务。公司奶酪2C端：引导奶酪零食化，如手撕奶酪、奶酪棒，因为中国人对于传统奶酪的消费习惯不是特别强，所以零食化是引导培育方向。公司2B端：未来要进入餐饮B端市场。未来长期目标还是做大体量，做行业第一。现在从收入和利润的贡献看还是很小。
目前2B没有单独成立事业部，在各事业部下面归为特通渠道。相对体量小，还处于初期阶段。
新业务的业绩规划：因为新业务开始进入市场是需要培育的，每个品类培育时间不一样，和产品不同属性有不同规划，总的来说开始预计是亏损，比如今年的健康饮品事业部。乳制品里跨界都很难，更何况是非乳品的跨界挑战。新业务规划基本以5年一个维度，大方向是希望快速突破，因为新业务不确定性强，很难准确画蓝图，都得靠各个业务部门摸索。新业务部门KPI的考核类似是前两年希望是收入的突破，但是利润没有过多要求。第三年盈利，第四年把之前亏损的挣回来一个概念。给他们一个创业者的时间和培育过程。在这个过程中，都是每半年、一个季度和大家分享这个业务现在怎么样，有什么新的突破和困难了。未来一定是保证乳品的业绩稳健增长，同时新业务有一定突破。
业绩相关拆分
Q：季度业绩看，Q2液态奶收入增速放缓，主因低温对收入有所拖累，Q3有环比改善趋势吗？
A：从液态奶的行业增速看，19Q3比上半年还要放缓，可能19Q4行业增速好一些，因为春节提前。所以每个季度会有一些不平衡，不能从一个季度线性外推全年。
公司19Q1收入增速18%，因为春节、缺奶买赠减弱、结构升级等方面原因，增速较高。19Q2本身就是淡季，再加上Q2的促销力度大吨价下滑，增速放缓。目前19Q3竞争没有减缓，行业增速还略放缓，全年收入还维持900亿的规划，增速13%-14%。中泰证券预计Q3收入预计可能不会像去年Q3那么高（18Q3收入增速13%），19Q4增速预计环比好些因为春节提前。
Q：高端产品打折买赠的探讨：今年蒙牛用高端品特仑苏原味做促销，短期因为放量，虽然吨价跌，但是整体特仑苏的毛利率还是高于整体，可以驱动整体的产品结构向上，毛利率提升。但是到明年Q2，如果销量不能持续高增长，吨价已经降下来无法向上提升，可能毛利率会向下走。目前金典原味Q3价格也略降，未来如何提升吨价，做结构升级？有机和梦幻盖的销量占比提升能否补上因为原味降价造成的吨价下滑？
A：金典中有机每瓶大概6+元，金典有机占金典全系列收入是15%-20%，现在梦幻盖7元，娟姗10元，但是量很小。19H1安慕希系列中新品收入占比30%多，19Q3又提升了一些，因为安慕希原味增速低于果粒和新品增速。吨价走势最终看高端品后面的买赠趋势。
Q：渠道上，我们同竞品的优势？草根调研发现大卖场中蒙牛促销员年龄偏大，伊利相对年轻。还有哪些终端销售的细节分享？
A：下线城市的传统渠道上可以再看看。
一是价格体系管控严格。从50+元/提降到99元2提，不会轻易去打破价格体系，因为渠道是非常均衡的，现代和传统渠道我们都做得比较好。大卖场的促销活动是相对比较多的，所以价格上经常有促销。但是我们一定要兼顾现代和传统渠道，不能让它们之间盈利能力有很大偏差。所以保障价格稳定性。
二是关注产业链上下游的利润分配合理。我们做一年规划时，除了做业绩、收入等规划时，对上下游客户盈利能力也会做评估，希望他们盈利能力也变好，不希望很大波动。因此上游价格我们会随市提一提，下游促销的费用也会承担。希望和他们一直战略合作下去。
三是渠道的库存和新鲜度管理。比如金典我们一直是追赶者，所以定价相对低。这些年凭借金典有机奶拉动品牌价值，也靠着均衡的渠道优势一点点在追赶，基本快追上竞品。可以去大卖场、传统渠道看一看，经销商渠道库存、新鲜度、价格管控等都是有相对优势。
Q：公司常温渗透率做到80%的测算口径？
A：根据第三方凯度检测的覆盖的网点做测算。比如他们覆盖100家，有80家有伊利产品铺货。
Q：整个上半年的销售费用率下滑2个多点，广告费用的支出大概什么情况？
A：年初的经营计划是收入+13%，利润持平。基于行业增长、竞争和成本等。在很多情况更严峻的情况下，但是H1扣非也有+9%左右，好于年初规划，还是靠营运效率提升、规模效应、管理提升等。
销售费用看，2018年有奥运会赞助分摊、Q2有世界杯影响和很多新增的子品牌如畅意100%、植选等都在进行广告投入。2019年年投入还在继续，包括奥运会和子品牌，但是2019年没有太多新增的子品牌，10月矿泉水上市后，陆续有一些费用投入。因此整体销售费用率比去年略有下降，主因费效比提升，运营效率提升带动广告费用投入的增速小于收入的增速。
Q：管理费用率上半年增加，主因职工薪酬提升，具体拆分？
A:现在市场人才比较稀缺，所以公司现金流中支付职工薪酬部分把管理和销售都加起有20%多增长，除了原有员工提薪外，多出来的就是新增组织员工的薪酬等。新增员工薪酬和老员工薪酬相比略高一些。
Q：资本开支未来几年的计划？
A：今年大概100亿，去年差不多50亿，今年100亿中，10+亿是北京办公楼，其他都是新建生产线，包括印尼的工厂，矿泉水的投入，以及原有生产线新增产能等。今年明年的资本开始会比较多，没有100亿也有大几十亿。但是基本还能维持70%分红率。现在在转型期，资本开支增加是为了保障每年收入100亿的新增。
Q：因为资本开支比较大，要保证ROE，可能会做一些短融，会多一些利息费用？
A：短融主要是一方面满足我们日常资金需求，这两年短融的融资环境也不错，我们做的超短融、中期票据等利率都很低，利率3%左右。同时我们的资产负债率也比较健康，去年不到50%，今年50%多一点，还是在保证资产负债率健康的情况下，略微提升杠杆。所以会产生一些利息费用。
Q：股权激励费用在今年计提吗？
A：如果方案通过，大概预计股权激励费用税前5600万，要等股东大会接受通过方案后才会授予，计入报表的价格是按照授予日当天的股价最终计入费用的，大概会在Q4，直接在年报中体现。
Q：回购产生的费用如何影响现金流？
A：中报体现了现金流了，50亿的现金流，授予后大概会有20多亿回来。
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