管理层激励领域的实证研究综述

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摘要：本文首先将对管理层激励所研究的领域做一个界定，在阅读了有关国内外管理层激励的一些代表性文献的基础上。分不同的研究领域对国内外的文献进行梳理。最后对我国管理层激励领域的实证研究作出评述和展望。    关键词：管理层激励，经营绩效，MBO，盈余管理
    管理层激励作为提高公司业绩的一种措施，近年来受到了理论界和实务界的普遍关注。根据契约理论、委托代理理论和代理成本理论，当公司经理与股东之间不存在信息不对称，并且经理与股东之间的报酬——绩效契约是完全的，那么激励性契约就没有必要了。但是，现实的市场是不完美的，公司经理存在“道德风险”和“逆向选择”问题，代理成本是不可避免的。对于追求财富最大化的股东来说，为了最大程度地减少代理成本，就要和经理签订报酬-绩效契约，从而激励经理选择和实施可以增0口他们财富的活动。
    对于高级管理层的激励问题，西方学术界做过较多的实证研究。我国上市公司从1998年起才开始在年度报告中披露高级管理人员的持股情况及年度报酬等信息。随着我国资本市场的发展，我国在管理层激励这一领域的实证研究的学术论文呈现出迅猛上升的趋势。
    一、管理层激励研究领域的界定
    由于我国关于管理层激励研究领域的研究起步较西方国家较晚，因此我们将在借鉴国外关于管理层激励的实证研究的基础上，结合我国的一些研究，对管理层激励的实证研究领域作出界定。大多数研究都认为，管理层激励的一般方式包括货币薪酬（包括底薪和奖金）、持股、股票期权、管理层收购（简称MBO）以及其他业绩激励计划等。在分析文献的基础上，笔者认为管理层激励的实证研究领域主要有三个方面：一是分析管理层激励与经营业绩的相关性，这是关于管理层激励领域的实证研究中最主要的内容也是人们研究最多的内容；二是分析高管变更与经营业绩的相关性；三是分析管理层报酬激励契约带来的盈余管理现象以及由此引致的盈余质量问题。
    二、管理层激励与经营业绩的相关性的文献综述
    1、国外关于管理层激励与经营业绩的相关性的文献综述
    对高级管理层的激励——报酬问题，西方学术界已经做过较多的实证研究。最早的研究由托辛斯和巴克尔（Taussings、Baker，1925）完成，他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。其后的70多年中，对管理者尤其是高层管理者报酬的研究引起了经济学家、心理学家、人力资源管理专家和企业战略规划者的广泛关注。
    从二十世纪六十年代开始，迈克盖尔、岂尤和艾尔宾（Mcguire、Chiu、Elbeing，1962），马森（R.Massnl，1971），西塞尔和卡罗尔（Ciscell、Carroll，1986），詹森和墨菲（Jenson、Murghy，1990）等都利用各自不同时期的数据研究了经理报酬和企业业绩之间的关系。墨（Murghy，1985），高夫兰和斯米德（Coughlan、Schmidt，1985），约斯考、罗斯和谢帕德（JOSCOW、Rose、Shepard，1993）等还研究了高管持股与企业绩效之间的关系，并证明了经理报酬和企业业绩之间存在正相关性。
    2、国内关于管理层激励与经营业绩的相关性的文献综述
    （1）管理层薪酬、管理层持股与经营业绩的相关性
    关于管理层薪酬、管理层持股与经营业绩的相关性的研究中，目前国内的研究尚未取得一致的结论。
    第一，管理层报酬、管理层持股与经营业绩不相关。魏刚（2000）以1999年4月30日公布年报的816家沪深股上市公司为样本，对上市公司1998年年报中公布的董事会成员、总经理和监事会成员的报酬情况和持股情况进行了考察。该研究通过描述性统计和回归分析认为：我国上市公司高级管理人员年度报酬与公司经营绩效并不存在显著的正相关关系；高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效并不存在显著的正相关关系；高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效不但不存在所谓的“区间效应”，而且高级管理人员持股比例越高，与上市公司的经营业绩的相关性越差。该研究对导致实证结果的原因结合中国的资本市场具体情况进行了分析并给转型中的中国国有企业提出了宝贵的建议。宋增基等（2005）以在1998年12月31日前上市的786家A股上市公司（包括同时发行B股）为研究总样本，以1999-2002年度为研究期间，采用平行数据的统计研究方法。该研究发现：上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关。国有股份所占比例对经理人员持股比例无显著性影响，法人股份与经理人员持股比例呈显著性正相关关系，社会公众股对公司经理人员的持股情况无显著性影响。
    第二，管理层报酬、高管持股与经营业绩具有显著相关关系。刘斌等（2003）利用逐步回归和路径分析方法，对薪酬与企业业绩的互动效应进行了实证研究。研究结果表明：决定薪酬增长的因素主要是营业利润率的变动，决定薪酬下降的因素则主要是总资产净利率的变动；增加薪酬对提高企业的规模和股东财富有一定促进作用，而降低薪酬会产生一定负面影响。说明CEO薪酬也具有“工资刚性”特征，但是我国上市公司的CEO薪酬也仅有，单方面的激励效果，而没有预期的制约效果。魏明海等（2004）结合我国制度背景，分析不同控股股东类型下的上市公司管理层激励的有效性，研究表明，不同控股股东类型下的管理层报酬和持股比例是有差异的：大多数控股类型的上市公司管理层报酬一定程度上与净利润或股价相关，但政府部门和外资企业控股的上市公司管理层报酬计划并未显现其激励性；相对于股价而言，上市公司管理层报酬更多地与净利润相关。
    除了上述情况外，还有部分学者认为两者的相关性取决于指标的选择，如张勇勤（2002）选取了1998年到2001年沪深上市公司作为样本，通过定量分析发现：我国上市公司业绩与高管人员报酬、高管人员持股比例之间不能简单地得到有效描述，这些评价尚取决于公司业绩指标的选择。
    （2）MBO对经营业绩的影响
    关于MBO对企业经营业绩的影响是近年来学者们研究的一个热点。不同学者对这个问题的研究也有不同的结论。通过文献的整理我们发现，目前在我国认为MBO无助于企业经营绩效的学者较多。
    第一，MBO有助于经营业绩改善。李曜（2004）以上市公司粤美的为分析对象，发现在管理层收购后，企业经营利润、经营利润率、现金流量迅速增长，取得了显著超越同行业的增长速度。黄小花等（2004）对我国管理层收购与公司绩效的相关性进行实证研究，结果表明：管理层持股比例在0%-4.41%的范围内与公司绩效正相关，在4.14%-32.88%之间时关联程度还有所加强。而如果管理层持股比例大于32.88%则与公司绩效负相关。
    第二，MBO无助于经营业绩改善。益智（2003）发现管理层收购发生的当年和前一年，公司绩效有较大上升，但是管理层收购后一年大幅下挫：中国上市公司的MBO并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著。林海涛（2005）检验了上市公司在财富效应和公司绩效方面的效果，结果发现：MBO对于上市公司缺乏积极的影响。其理论解释是：一方面，管理层收购具有其内在的缺陷；另一方面，我国现阶段从制度环境、市场机制到国有企业的治理结构，都与国外有着很大的区别。
    （3）不同激励契约安排下的绩效比较
    关于各种管理层激励形式的绩效影响的比较分析方面，国内对这方面的分析较少，也没有形成主流的观点。
    童晶骏（2003）将实施股权激励上市公司的业绩与全体上市公司的业绩进行比较，并且将激励效果在不同激励模式之间进行比较，得出结论：实施股权激励对我国上市公司提高业绩有一定的效果，但不太明显；当前的激励模式中以业绩股票为主，而从激励效果看则以虚拟股票期权较为有效。谌新民等（2003）在分析年薪制上市公司时，区分经营者领薪持股、领薪不持股、不领薪但持股和不领薪不持股四种情况，并发现：注重经营者长短期激励相结合的上市公司其经营业绩要优于其他的激励情况；既领薪又持股的经营者货币性年薪要小于只领薪不持股的，而经营业绩却好过后者，反映对经营者的有效报酬激励长短结合和多元化更有效，而不是仅仅靠提高年薪水平；经营者既不领薪又不持股的经营业绩最差。
    三、高管变更与经营业绩的相关性
    在美国，内部和外部的治理机制为公司经理提供了激励，使其最大化股东的财富。Anderson、）ayaraman和Mandelker（1992）以股票收益、资产收益和流动性作为绩效测度指标，估计了董事长、CEO变动的可能性。他们的样本覆盖了1984-1989年穆迪国际报告（Moody's International Reports）207家日本公司。他们证明高层变动的可能性与资产收益和流动性具有负相关关系。Lerold B.Wamer和ross L.Watts（1988）以随机抽取的269家在纽约和美国证券交易所上市的企业作为研究对象，检验了股票收益与企业高层管理人员变动的关系。结果表明：公司高层变动与股票收益之间是负相关的关系。以上实证研究的结果表明，公司绩效与公司高层管理的变动之间有显著的负相关关系。
    龚玉池（2001）在《公司绩效与高层更换》选取1993年底之前上市的175家非金融上市公司中的150家公司为样本，实证分析了公司高层非常规更换的决定因素。高层更换的可能性显著地与公司绩效负相关。
    朱红军（2002）除了分析经营业绩低劣是否引起高管变更以外，还分析了高管变更是否改善未来经营业绩。该研究发现：高管人员的更换与控股股东的更换密切相关，但是不同业绩水平的公司在更换高管人员上有很大的差异。
    四、管理层激励中的盈余管理与盈余质量分析
    西方学术界有一些学者针对过程中是否存在盈余管理的行为进行了实证分析。DeAngle（1986）利用1973年到1982年纽约和美国证券交易所上市而提出的MB064家样本公司进行盈余管理的研究，她提出发生的公司管理当局有低估盈余动机的假设，但是，实证的结果并未能支持这一假设。Perry和Williams（1994）采用琼斯模型对主观的应计项目进行检验，结果表明主观应计项目在之前是负的，导致收益减少。
    国内的学者何问陶、倪全宏（2005）选取截至2002年底公认实行了而又可获取资料的15家上市公司，研究其在前一年是否存在减少报告盈余的会计应计处理；通过扩展的琼斯模型进行实证分析，没有发现支持管理层在前一年利用会计应计处理减少报告盈余的统计证据。
    由于管理层激励契约数据无法取得，西方的“分红计划假设”在中国还很难得以检验。国内关于盈余质量问题的研究还处于起步阶段，管理层激励领域的盈余质量分析（比如：对比不同激励契约安排下的盈余预测性、持续性、及时性等特征）有待于学术界今后开展更多的关注和研究。
    五、评述和展望
    目前，我国对管理层激励领域的研究不断发展，并取得了很多的成果。但是，这些文献中普遍存在的问题是样本的时间跨度太短，很多研究中就只有一年的数据；其次，很多研究没有分析我国的具体背景，没有结合我国资本市场的实际情况选择变量，建立模型。最后，研究的范围较窄，从我们上面的阐述可以发现，目前的研究主要集中在管理层激励与经营绩效的相关性的研究上，而其他方面涉及得不多。本文认为，随着我国资本市场信息披露制度的不断发展，随着我国管理层激励实践的不断的发展，管理层激励领域的研究将会有更进一步的发展。
    参考文献：
    [1]宋增基、张宗益、朱健：上市公司经营者股权激励的影响分析[D].管理评论，2005（3）.
    [2]李曜：中国上市公司管理层收购效应的实证案例研究[J].上海财经大学学报，2004（3）.
    [3]黄小花、李林初：管理层收购与上市公司治理绩效研究[J].财经理论与实践，2004（25）.
    [4]何问陶、倪全宏：中国上市公司前一年盈余管理实证研究[J].会计研究，2005（6）.

作者：武警医学院附属医院 张慧 来源：《当代经济》2009年第12期下

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