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A股公司跟踪研究学习——智飞生物纪要
基本情况：智飞生物2002年投入疫苗行业，注册资本16亿，资产90.73亿，2010年上市，IPO募资14.33亿元，上市以来累计分红15.84亿元。旗下六家子公司（分布北京、合肥、重庆）及一家参股公司。
主营业务：人用疫苗，现有在售自研产品（5种：微卡、Hib疫苗、AC结合疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗、AC-Hib三联苗； 毛利率93%；全部来自智飞绿竹），代理MSD进口疫苗（中国独家代理 5种：四价HPV、23价肺炎多糖、甲型肝炎灭活、九价HPV、五价轮状疫苗；毛利率33%）。
智飞人员构成：公司总人数2800人，有一个1800人的庞大销售团队。
营销网络体系：
覆盖31个省、自治区、直辖市。包括300+城市、2600+县，30000+接种点。公司设置区域经理专门管理维护接种点，实现与30000+接种点无缝衔接，公司市场反应灵敏度得以保障。集进口、推广、配送、售后，应收账款催缴流程为一体的营销体系一直是公司一大亮点，客户一旦出现疫苗反应智飞员工会在2小时内到场解决问题。跟MSD合作前，MSD一年中国销量十几万支疫苗，2011年合作后智飞1年内卖货200万支，目前MSD在中国销售团队只剩20人，剩余都是智飞的团队。
员工持股：第二期员工持股计划7月底前已购买完成，成交均价41.28元/股，相比第一次金额更大（6.67亿元），涉及人数更多。锁定期至2020年7月29日。
在研产品进展：在研项目21种，涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病。临床前5个、临床试验14个，即将上市EC试剂+微卡2个，梯队合理。
业绩预告
预计2019年前三季度归母净利为16.52~18.69亿，+52%~72%，中值为17.6亿；扣非后为16.87~19.04亿，+54%~74%，中值为17.95亿；Q3归母净利为5.05~7.22亿，+25%~79%，中值为6.13亿，+52%；扣非后为5.10~7.27亿，+24%~77%，中值为6.19亿，+51%，符合预期。
分产品看：销量上，预计前三季度AC-Hib三联苗销售300-320万支，四价HPV疫苗310-330万支，九价HPV疫苗230-250万支，五价轮状疫苗销售250-270万支；全年预计三联苗销售400万支，HPV疫苗整体销售800万支。
定增募投项目：
定增发行进展：批文已拿到，预计10月底11月初发行。实控人不参与本次发行认购。一份4.2亿。
结论：公司的在研产品较少，大多数在一期，但仍具有重磅潜力产品。产品线中，仅有结核疫苗的市场空间及竞争状况良好，有望在未来成为其潜力产品，预计结核疫苗在2020年会逐步上市。代理产品方面，默沙东九价HPV疫苗在经过智飞生物的渠道销售3年半后，轻易变动的可能性较小。一是智飞拥有全国最大销售团队，产品周转率远超同行；二是智飞销售人员人均销售费用率低于同行，有利于代理商获得合理利润。2019-2021年6月基础采购额分别为55.07、83.30 以及41.65亿元。公司代理产品毛利率约在35%-40%左右。若按35%的毛利率还原，大约2019-2021.6月，合同对应收入为85亿、128亿、64亿。未来增量：1.）三联苗粉针已申报生产，预计明年下半年上市；水针目前库存充足，对今年业绩无影响。预计2020年拖累1-2季度；2） 微卡、EC实际有望春节前获批；预计2019-2021年公司净利润在24.9亿、34.9亿、44.3亿，对应摊薄（考虑定增）后PE估值为：33X、24X、19X，估值合理，建议持续持有。
投资风险：1. 员工持股到期减持压力，2. AC-Hib三联苗获批进度低于预期，3. MSD产能不及预期，4. 二股东减持压力
Q&A
1. 自主/代理产品中标价格
（1）自主产品：AC-Hib三联苗中标价格为【210-273】元；ACYW135流脑多糖疫苗中标价格为【136】元、Hib疫苗中标价格为【68-102】元、AC结合疫苗中标价格为【63-120】元。
（2）公司现代理默沙东五种疫苗品种，分别签署了基础采购协议，其中HPV疫苗2019年度的基础采购金额是55.07亿元，四价HPV的中标价格为798元，九价HPV的中标价格为1298元；五价轮状疫苗2019年度的基础采购金额是6.5亿元，中标价格为280元，23价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗2019年的基础采购金额是2.52亿元，23价肺炎疫苗中标价格是200-210元，灭活甲肝疫苗中标价格为199-210元。
2. 公司的销售费用如何管理？销售人员的费用控制、激励机制和考核制度是如何？公司如何防范销售贿赂风险？
公司制定完善的《销售费用管理办法》，财务部会严格审查报销凭证，保证费用支出据实入账。内部有建全的反商业贿赂制度体系，建立有员工考核机制，请了德勤和毕马威分别成立合规管理团队和会议检查团队，合规部自成立以来，对全体员工进行不定期法律常识培训、合规培训宣导。针对学术会议，公司持续推进合规性飞行检查。
3. 三联苗停产是否有业绩影响？
目前库存400万支，预计明年三季度拿到新批文，最坏可能拖累1-2季度，考虑会有二代产品（粉针）逐步替代，对明年业绩不会构成太大压力，预计20-25亿。
4. 目前销售产品有没有出现安全诉讼事件？
疫苗接触过程有一部分人会发生疫苗反应，属于正常现象，目前发生过三起诉讼，一起被驳回，两起为调解赔偿，金额较小，没有对公司经营造成重大影响。目前没有出现过疫苗质量问题引发的的诉讼纠纷。
5. 回款周期？去年应收账款19亿，坏账准备1.09亿，如何应对？
公司销售以赊销为主，回款周期3-6个月，前五大客户中不存在特列。即2019年各季度的营业收入至少在下个季度以后完成回款。而我公司面临的客户大多数为疾病预防控制机构，此类客户均由财政拨款保障其偿付能力的事业单位，资信情况良好，偿债能力较强，回款情况处于正常水平。
为降低应收账款坏账风险，我公司成立专门管理小组，不定期的对应收账款账龄进行分析，针对账龄情况较长，金额较大的应收账款会采取必要的措施收回过期债权。
6. 关于与默沙东2021年合作到期后续有什么安排？
还没开始谈，以协议为主。MSD有提出续约，我们老板想等一等观察国内HPV销量情况再定。我们之间的合作长达10年，关系密切，就销售能力而言智飞可替代性不高。今天上午还在和总裁开会。2021年可能是个拐点，随着自研产品上市，未来10年但靠自研没太大问题。
7. 董事长股票质押资金用途？二股东减持原因？
蒋总主要是向蒋总控制的智睿投资、微生投资及峨眉山世纪阳光大酒店进行投资或提供借款；支付股份质押融资利息。蒋一直致力于医药产品的研发，之前减持也是为了以个人名义成立公司做生物类似物等创新药研发。
二股东吴冠江目前不在公司担任任何职务。后续减持计划不知道。
8. 来绿竹疫苗产业化项目是否会有第二期？
会有。智飞绿竹新型联合疫苗产业化项目分两期建设，本次募投项目是第一期工程，主要完成各疫苗临床前基础研究和疫苗临床试验以及相应的车间建设；第二期将在第一期的基础上，全面完成产品的产业化建设，完善园区各疫苗生产车间建设，满足市场推广期疫苗生产的需要。
本次项目募集资金投资主要用于拟投产产品的临床试验及III期临床样品生产的基础设施建设，因此项目建成后暂时只能用于III期临床样品生产，尚不能直接进行商业化生产。
9. 当前产能情况分布、各自产能利用率？
目前自主二类苗产品主要来自智飞绿竹，16年 产能利用率46%、17年103%，生物制品（龙科马）16年5.42%、17年15%。
10. 关于研发能力问题？
国内研发队伍主要靠七大所，研发能力不能说比竞争公司高多少，疫苗研发周期长达10年，自研目前已上市有5个品种，2个已将上市品种，均为独家产品。
11. 微卡结核疫苗和配套诊断试剂EC诊断试剂目前进展？
两个都在优先列队排队中，受长生事件影响，审批流程加成，我们预计春节前拿到批文。
12. MSD的HPV听说全球供不应求，有没有产量不足问题？
我们目前都是买断式，没有出现断货现象。目前全球还有很大空间，产量没有压力。
13. 国内九价上市时间？贸易战对我们的影响？
最快起码三年。贸易战对公司没有影响。整个经济环境的影响很小。
14. 介绍下智睿投资产品
主要布局肿瘤、心血管疾病、糖尿病等生物制药（大分子）领域，没有化药。
15. 默沙东国内消化空间
MSD主要针对16-45岁女性有3.5亿。我们目标每年消化1%，会消耗350万支。产品最佳上量环境是前五年。采购的疫苗完全可以消化。国产HPV疫苗至少到22年后放量，届时竞争格局可能会有变化。
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