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转自:任泽平
文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹
事件 中国10月官方制造业PMI49.3,预期49.8,前值49.8。非制造业PMI为52.8,预期53.6,前值53.7。
解读 1、核心观点:“抢生产、抢出口”退潮,内外需疲弱,短期经济再下台阶,长期靠改革开放
10月PMI数据反映出:生产、新订单、新出口订单、进口指数纷纷回落,短期“抢生产、抢出口”退潮后,经济重回下行通道,反映内外需疲软,通缩压力加大,企业去库存,经济形势仍严峻。外需因全球经济下行(主要经济体PMI指数回落)、贸易摩擦影响持续显现而继续回落。内需疲软,融资收紧导致房地产投资缓慢下行,出口疲弱和盈利下滑导致制造业投资低迷,财政收入下行、土地财政大幅下滑和严控隐性债务制约基建反弹,消费受居民杠杆率高、就业压力大、收入增速下行的制约短期难起。
1)制造业PMI下滑,为今年的次低点(仅次于2月春节49.2%),连续6个月低于荣枯线;非制造业PMI为2016年3月以来最低值,经济下行压力较大。10月制造业PMI指数49.5%,较上月下滑0.5个百分点,主要受生产、新订单和价格指数分项拖累。“抢生产”退潮,生产指数回落,与高频指标高炉开工率环比下滑一致,源于需求不振。新订单和新出口订单均回落,反映外需疲软、出口承压。进口指数下滑体现内需疲弱。 2)受原油价格下滑影响,PMI价格指数下滑,工业品通缩加剧,PPI降幅预计继续扩大,工业企业盈利承压、实际利率上升。出厂价格指数低于采购价格指数,且差值扩大,相关企业经营压力较大。10月以来原油价格持续回落,发改委于10月21日下调油价,本月南华工业品价格指数环比下滑。原油价格排除短期扰动后持续下滑,后续PPI通缩风险依然较大。出厂价格与购进价格指数差值扩大,相关行业企业盈利依然承压。 3)盈利下滑、需求疲弱导致企业经营预期恶化,采购量指数下滑。10月生产经营预期指数为54.2%,较上月下滑0.2个百分点。采购量指数为49.8%,较上月下滑0.6个百分点,跌破荣枯线。尽管当前中美贸易摩擦暂缓、减税降费持续落实,但内外需疲软、企业盈利承压、民企融资难融资贵的局面始终未根本性扭转,政策逆周期调节力度有待加强。 4)原材料库存和产成品库存指数下滑,反映需求不振、价格下行导致企业主动去库存。10月原材料库存指数47.4%,较上月下滑0.2个百分点;产成品库存指数46.7%,较上月下滑0.4个百分点。由于当前内外需均疲软且价格有持续回落压力,企业主动补库存的动力不足。 5)大型和小型企业PMI数据全面下滑,反映企业经营压力较大,注销的企业数量明显增加,经济形势严峻。10月大型和小型企业生产、新订单、新出口订单全面下滑,反映企业经营压力较大。10月14日,李克强总理提出,“把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置”。 6)从业人员指数仍处于十年来较低水平。10月制造业从业人员指数47.3%,较上月回升0.3个百分点,但仍位于十年来的较低水平;非制造业从业人员指数48.2%,与上月持平。9月全国城镇调查失业率为5.2%,与上月持平,反映高校毕业生、农民工等就业形势依然严峻。 总体来看,当前经济下行压力加大,短期增速再下台阶,迈入“5”时代。短期经济的主要矛盾是总需求不足,长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高。从国际经验看,经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接,有可能没有底,存在三种情景:平滑过渡,类似于80年代中国台湾,边破边立,主动改革转型;深蹲起跳,类似于1973年前后的日本和1998年前后的韩国,先破后立,危机倒逼改革;蹲下去起不来,类似于部分拉美、东南亚国家,破而不立,危机后不改革转向民粹。经济从高速过渡到中速增长平台,表面是增速换挡,实质是增长动力升级,根本靠改革开放构筑新的增长动力。我们深信,如果能够推动务实、市场化的新一轮改革开放,中国经济发展的潜力巨大,未来最好的投资机会就在中国。 当前全球降息潮、核心CPI总体下行、PPI负增长,拿掉猪以后都是通缩,企业盈利下行、实际利率上升,货币宽松的空间已经打开。我们建议:短期强化逆周期调节,降准降息支持实体经济,当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫,另一方面也要防止房地产融资过度紧缩主动刺破引发重大金融风险,用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。
2、供需均回落,“抢出口、抢生产”退潮,内外需疲弱态势不改
生产端,10月PMI生产指数为50.8%,较上月下滑1.5个百分点。一是由于前期抢生产提前透支,二是内需疲软,与高炉开工率高频数据一致。10月全国高炉开工率均值为61.9%,环比下降5.5个百分点。 需求端,新订单和新出口订单均回落,进口指数下滑。房地产投资放缓,制造业和基建投资低迷,内外需均疲软。反映经济动能的指标(新订单-产成品库存)较上月下滑。10月新订单指数为49.6%,较上月下滑0.9个百分点,跌破荣枯线。进口指数46.9%,较上月下滑0.2个百分点。内需整体仍低迷:房地产方面,融资趋紧、销售降温、土地购置面积负增长,房地产投资逐步回落。制造业方面,工业品通缩、企业盈利承压、出口下行,制造业投资持续低迷。基建方面,受土地财政大幅下降、地方公共财政吃紧和严控隐性债务的制约而低迷。减税降费和经济下行导致税收收入负增长,财政发力空间受限。1-9月全国一般公共预算收入累计同比3.3%,不到名义GDP增速的一半。其中,1-9月税收收入累计同比-0.4%,较1-8月降幅扩大0.3个百分点。从各地看,1-8月已有11个省市财政收入负增长。 新出口订单下滑,主因全球经济增长放缓及贸易摩擦负面效应显现。10月新出口订单指数为47.0%,较上月下滑1.2个百分点。主要原因:一是世界经济继续回落。9月美国制造业PMI低于荣枯线;10月欧元区PMI为45.7%,与上月持平,连续9个月低于荣枯线;其中,欧洲经济火车头德国制造业PMI为41.9%,连续10个月低于荣枯线。二是前期加征关税负面影响显现,企业面临不确定性的情况,加速转移产业链至越南和中国台湾等地。中美贸易摩擦暂缓,特朗普暂停原定于10月15日对中国2500亿美元产品提高关税;但此前已生效的商品关税(包括2500亿美元商品的25%关税及部分3000亿美元商品的15%关税)未取消。此外,12月15日对3000亿美元中的部分商品(约1600亿美元,其余已在9月1日生效)加征15%的关税仍需谈判,企业面临的不确定性仍高,产业链转移仍在持续。
3、原材料和出厂价格指数受油价和工业品价格下跌拖累而回落,出厂价格与采购价格指数差值扩大,相关企业经营压力较大
10月主要原材料购进价格指数为50.4%,较上月下滑1.8个百分点;出厂价格指数为48.0%,较上月下滑1.9个百分点,连续6个月低于荣枯线。9月14日,沙特重要原油设施遭袭击,原油价格一度大幅上涨,10月以来逐步回落,发改委于10月21日下调油价,10月布伦特原油环比-5.1%,同比-25.7%。10月南华工业品价格指数月均环比-2.6%,螺纹钢价格环比-0.3%,受此影响预计10月PPI继续下行。同时,出厂价格和原材料价格指数差值有所扩大,10月为-2.4%,较上月扩大0.1个百分点,相关行业企业盈利承压有所加大。 9月工业企业利润增长放缓,主因PPI持续下行、出口疲弱。9月工业企业利润同比-5.3%,较上月下滑2个百分点;从累计看,1-9月工业企业利润总额累计同比-2.1%,较1-8月下滑0.4个百分点。9月当月工业企业利润下行主要原因一是PPI持续下行,9月PPI同比为-1.2%,连续3个月为负;二是9月中国出口增速-3.2%,较8月下滑2.2个百分点,9月1日美国对中国3000亿美元中的部分商品加征15%关税正式生效。
4、盈利下滑、需求疲弱,企业经营预期恶化,采购量和库存指数均下滑,企业主动去库存 经营预期和采购量指数均下滑。10月生产经营预期指数为54.2%,较上月下滑0.2个百分点。采购量指数为49.8%,较上月下滑0.6个百分点,跌破荣枯线。尽管当前中美贸易摩擦暂缓、减税降费持续落实,但内外需疲软、企业盈利承压的局面始终未根本性改观,政策逆周期调节力度有待加强。贸易摩擦方面,当地时间10月10-11日,中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易协议。10月18日,USTR宣布10月31日起对3000亿加征关税清单启动排除程序,中美贸易摩擦进入短期缓和阶段。减税降费方面,据国税总局,今年前三季度全国累计新增减税降费17834亿元,其中新增减税15109亿元,新增社保费降费2725亿元。但总需求不足仍持续存在,企业盈利下滑、预期恶化,逆周期调节仍需加大力度。 原材料库存指数和产成品库存指数均下滑,显示需求偏弱,企业去库存。10月原材料库存指数47.4%,较上月下滑0.2个百分点;产成品库存指数46.7%,较上月下滑0.4个百分点,体现需求偏弱,企业主动去库存。由于当前内外需均疲软且价格有持续回落压力,企业主动补库存的动力不足。
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