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由于二级市场与一级市场估值逻辑的不同，高速增长的独角兽IPO 之后，频频遇冷。独角兽公司如何重塑增长，将是公司上市之后面临的全新挑战。
撰 文 | 齐 卿 责 编 | 齐 卿 中欧商业评论
2013年风险投资人艾琳·李（Aileen Lee）将成立在10年以内、估值超过10亿美元的公司称为独角兽公司。据艾琳·李的统计，成立于2003年之后，在风险投资的被投公司中，达到独角兽规模的仅有0.07%，这一比例如同神话传说中的独角兽一样稀少。
独角兽公司的概念自提出之后，迅速获得资本市场的青睐。由于独角兽公司大多以科技型企业为主，科技企业通常会带来的技术外溢正外部性经济，在一定程度上，起到引领本国企业科技创新的作用。
近年来，我国政府对独角兽公司也十分重视。2018年科技部和全国工商联印发《关于推动民营企业创新发展的指导意见》提出，“在产业细分领域培育一批‘隐形冠军’和‘独角兽企业’”。深交所在2018年发布的《发展战略规划纲要（2018~2020年）》指出，“聚焦标杆重点，强化对‘独角兽’等新兴行业企业服务，着力吸引一批优质企业进入”。2019年正式开板的科创板，也着力培养以“硬科技”为代表的独角兽公司。
独角兽公司的良性发展，离不开资本市场的支持。2018年独角兽公司迎来一批上市潮，26家独角兽公司实现退出，其中有23家以IPO形式退出。2019年，独角兽公司持续保持较高的IPO热情，优步、Lyft、Pinteres、瑞幸咖啡纷纷上市。
然而在一级市场呼风唤雨的独角兽公司，在二级市场却屡屡遭受冷遇。近年来独角兽公司股价频频“破发”，例如长期位居CB Insights独角兽榜单首位的优步，IPO首日开盘价为42美元，较发行价45美元下跌约6.667%，市值“缩水”至697亿美元，低于最后一次私募融资时的760亿美元。国内著名的独角兽公司小米集团发行价17港元，首日开盘报16.6港元，跌2.35%。而被外界认为是2019年规模最大的独角兽IPO项目——WeWork甚至因财务问题而终止了IPO进程。
要培育优秀的独角兽公司，就需要深度探讨两个核心问题：（1）独角兽公司为何在一级市场和二级市场表现迥异？（2）独角兽公司如何重回增长？
01
独角兽公司为何重拾IPO？
在2018年之前，对于科技企业热衷的IPO，独角兽公司似乎并不关注，每年仅有少量公司寻求IPO，大部分独角兽公司偏爱在一级市场持续融资，或者寻求被收购以实现退出。对此情形，《大西洋月刊》曾刊文指出，企业IPO数量的减少，使得财富在少量圈层中流转，普通大众投资者无法分享到优秀企业成长带来的红利。
然而到2018年，情况发生了转变，大量独角兽公司开始寻求IPO。美国IPO市场的回暖，是独角兽公司重新重视IPO的原因之一。2013年开始，美国经济基本上从2008年经济危机中复苏，并重新走上增长的道路。2013年美国企业IPO出现大幅增长，全年共有222家公司上市，而2008年仅有31家企业上市。2015年之后，美国IPO市场趋于稳定，每年平均有超过150家企业上市。
与此同时，根据CB Insights统计，从2014年开始，独角兽公司数量开始激增，到2018年独角兽公司总数已达305家，2019年达到426家公司的峰值（图 1）。根据经验数据，从初创公司到成为独角兽公司，平均时间大约在5年左右。可以推断，到2018~2019年有大量独角兽企业经营超过5年，也到了风险投资寻求退出的时间周期。
风险投资的退出一般包括：在后几轮的融资中退出、被投资公司IPO上市、寻求买方收购被投资公司等。2018~2019年，美国货币政策经历了一轮调整。2018年以货币紧缩政策为主，M2发行量增速下调。对风险投资公司而言，紧缩型的货币政策提高了其资金使用成本，因此相比使用杠杆，持续推动独角兽公司融资或者并购活动，IPO对风险投资公司更为有利。对于独角兽公司而言，较高的间接融资成本也吸引公司推进IPO进程。
02
独角兽缘何被高估？
独角兽公司在风投市场和股票市场的不同表现，原因之一在于两个市场估值逻辑的不同。
对增长的评估逻辑不同
在一级市场，风险投资公司通常谋求短期内以并购、IPO等方式退出，因此风险投资公司更为看重独角兽公司短期内的增长速度。
虽然艾琳·李对独角兽公司的定义没有明确说明独角兽是科技类公司，但从成立时间和估值维度进行筛选之后，符合条件的公司基本上都属于科技型公司、新经济公司。
科技公司的营收特点是，企业未来的商业模式和技术路线不甚清晰，在前期需要投入大量的基础研发工作，成本投入巨大，而几乎没有营业收入。以网络经济为代表的新经济公司，其价值创造高度依赖用户数量，因此公司在早期市场推广付费巨大，甚至采用高额补贴的方式获取用户，这造成了新经济公司在生命周期的早期阶段难以产生利润（图 2）。
由于未来现金流难以预测，传统的NPV、IRR、估值倍数等方法对独角兽公司并不特别适用。因此，投资公司往往采取其他的估值方式。如对于较为专业的人工智能、生物制药等公司，通常需要专业领域的人员配合对产品、专利技术进行审查评估，这往往带有一定的主观性。对于用户规模敏感的公司，配合麦特卡夫定律进行估值，参考活跃用户数量（MAU、DAU）、每用户平均收入（ARPU）、总成交金额（GMV）等指标进行估值。
从上述估值模式可以看出，在一级市场，投资人更为关注企业的成长速度，并且对未来的成长模式有很强的主观性判断。如果从这个估值逻辑出发，我们看优步在线订车的数据（图 3），2018年一季度，优步在线订车业务收入达到25.4亿美元，处理在线订单11.3亿次。而到2019年三季度，优步的订车业务收入达到35.5亿美元的规模，处理在线订单17.7亿次，不到1年时间，两项指标增幅分别达到39%和55%。
从一级市场看重的增长指标看，优步的成长速度的确惊人，尤其是在线订单数量的快速扩大，也意味着用户规模的高速扩张，从麦特卡夫定律看，优步的确可以获得极高的估值。
为什么优步在IPO之后，公司市值（截至本文写作时，优步最新市值为503亿美元，上市前优步估值长期高于700亿美元）始终低于上市前的估值？
这是因为股票市场与一级市场的投资和估值逻辑不同。在股票市场，投资者更希望通过长期持有公司股票，分享公司成长带来的价值。因此公司的盈利能力对投资者而言至关重要，投资者会更看重企业的利润指标，如PE倍数、利润率、EV、EBITDA等。
同样以优步为例，我们看它的利润情况（图 4），尽管优步主营业务收入长期保持增长，但是主营业务成本和营业开支居高不下，导致公司长期处于亏损状态。
营业开支项目包含研发费用，对于处于成长期的科技公司而言，投入大量研发成本，以保持技术上的领先可以理解。但优步在主营业务成本的控制上，并没有表现出特别的成效。理论上说，科技企业通过信息技术提升运营效率，应该会产生规模经济，公司的主营业务成本可以得到较为有效的控制。但从优步的季报中，成本控制的表现并不明显。
如果说企业净利润包括了息税支出、折旧和摊销等未实际发生的费用，它就不能真实表现企业当期实际创造价值的能力。我们选用投资公司常用的EBDITA指标，在净利润基础上加回息税、折旧、摊销等项目，以便更为实际地衡量优步当期的价值创造能力。结果显示，从公司上市，直到2019年3季度，优步依然未能扭亏为盈，而有些年份，优步的EBITDA亏损甚至高于净利润的亏损，这与其高调宣传的科技独角兽的形象十分不符。所以在今天，优步的市值低于估值也就不足为奇。
优步的问题，也同样是几年来上市的独角兽公司所普遍面对的问题，如何在股票市场赢得投资者的信任，独角兽公司还需要面对新的挑战。
过度包装的商业模式
独角兽IPO“破发”另一个重要原因是被过度包装的商业模式。在一级市场，一个好的商业故事加上“完美”的创始人团队，就可能会获得投资者的青睐。Airbnb仅用14张幻灯片就获得风险投资的案例，更是被奉为经典。
除了部分科技企业仍然以产品销售为基本商业模式外，近几年独角兽公司往往利用数字技术，在商业模式上寻求创新。共享经济就诞生在这一轮商业模式创新的热潮中，其中典型的代表包括滴滴、优步、Lyft、Airbnb和WeWork。然而独角兽公司中，暴露问题最多的，也集中在共享经济领域。
从经济学角度分析，共享经济可以分为两个维度：一是租赁合约能否取代买卖合约；二是公司能否达成双边市场的平台效应。
根据张五常在《佃农理论》中提出的观点，租赁合约能否取代买卖合约，取决于交易费用的大小。租用和买断都各有租客和买家的找寻成本，但租赁合约只是租出资产一段时期的使用权，而非把资产整体的使用权利买断。为防止资产出租后使用不当而大幅贬值，租赁合约必有其结构来维护合约双方利益，租赁涉及的额外监管成本由此而来。如果租赁合约的交易费用比买卖合约的还要高，共享经济就只能是纸上谈兵。
因此，共享经济的适用范围大多是消费频次高、单次使用搜寻成本低，一次性买断价格昂贵且需要仔细鉴别的产品。如优步、滴滴等共享出行平台，就较为适合采用共享经济模式。因为乘坐汽车出行是一个高频消费；其次对于乘客而言，不同汽车品牌、保养状态对单次乘坐的体验影响不大，乘客无需花费大量时间鉴别。而对于汽车的购买者而言，汽车属于大额开支，购买前后都要做大量的“功课”。显然购买交易费用远远大于租赁的交易费用。
满足第一个条件，共享经济依然未必成功。由于共享经济需要动态的匹配供需双方的资源，因此需要建立一个由供需双方参与的平台市场，这个市场符合双方市场的特性。双边市场有两个特征。第一个特性是，双边市场存在交叉的网络外部性。即市场中一方的用户数量和交易量，会影响另一方的用户数量和交易量。如果一个平台吸引了大量的用户或厂商，那么会吸引更多用户或厂商的加入。第二个特征是价格的不对称性。任一方价格的变动，都会导致另一方交易行为的变化，所以平台企业需要将总价在供需双方之间动态分配。平台企业为获得自身利润最大化，对其中一边收取的价格可以是零或负数（如对用户的免费或补贴策略）。
所以，在共享经济领域，我们看到企业为快速扩大市场规模，往往不惜采用大幅补贴用户的方式展开竞争。这种竞争在创业初期，依靠融资大幅补贴消费者，可以获得不错的市场规模。但是这种竞争方式，用户的转移成本很低，一旦有价格更低的平台，用户很容易就会转换到其他平台上去。例如，2015~2016年，滴滴出行和优步中国在共享出行平台的竞争，很难说双方在车辆调度的技术能力上有很大的差别，但从融资能力看，优步中国明显弱于滴滴出行（表 1、表 2）。最终，滴滴出行和优步中国的竞争演变为补贴的竞争，依靠强大的融资能力，滴滴出行最终胜出。
从滴滴出行和优步的竞争看，共享经济的竞争战略通常属于波特三种通用战略中的成本领先战略。成本领先战略之下，用户的品牌忠诚度很低，非常考验企业对成本的控制能力。如2018年，美团尝试推出网约车服务，挑战滴滴出行；滴滴出行迅速采取补贴用户的举措跟进，以保护自己的市场。
然而成本领先战略非常考验企业的盈利能力，如果企业长期找不到变现的渠道，不能实现盈利，资本市场必然失去信心，企业的持续发展也难以为继。这也是近期共享经济类独角兽公司IPO普遍表现较差的原因。
风险资本的过度推动
独角兽IPO“破发”的最后一个重要原因，是资本的过度推动。不列颠哥伦比亚大学的Will Gornall和斯坦福大学的Ilya A. Strebulaev在其合著的论文Squaring Venture Capital Valuations with Reality中对CB Insights榜单中的135家独角兽企业的估值问题进行了研究。研究的重点是，风险投资公司在投资条款中的附加内容对独角兽IPO估值的影响。研究发现优先清算权、期权池、优先级、参与分配权、IPO棘轮、自动转换豁免权是核心影响估值被高估的因素。下面我们分别介绍各类条款的作用。
一是优先清算权（Liquidation preference）条款，为投资者提供在清算或并购退出中优先退出的保证。“Liquidation”是指公司被卖掉或者被清算，“Preference”是指优先股在清算的时候有提款的优先权。大部分情况下投资人都要求1倍优先清算权，但也存在其他的倍数。例如优步C-2轮优先股就拥有1.25倍优先清算权，而AppNexus的D轮优先股有2倍。更高的优先清算权倍数，会使这些优先股的价值更高，从而导致投后估值被夸大。
二是期权池（Option pool）。几乎所有融资轮次都包括了一个期权池即未发行的股票，这些股票被暂时搁置，以备将来用于员工激励。投后估值的计算方法将这些未发行的股权也计算在内，这样就高估了公司的价值。
三是优先级（Seniority）。美国的股票有各种不同的股票等级，以对应不同的权利安排。大部分独角兽公司都给予了最近的投资者高于早期股东的等级，这使得越往后，股权的价值越高，因为它们享受的特殊权利越大。所以才能吸引后期投资人以更高的估值“接盘”。这样也不断地推高了独角兽公司的估值。
四是参与分配权（Participation）。拥有这项权利的投资者，在获得优先清算权的回报之后，还可以跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。例如投资人投入500万美元，并持有60%股份，投资人优先清算权倍数为1倍。如果公司以1500万美元的价格被出售，那么投资人首先拿走优先清算权下的500万美元，之后还可以在剩下1000万美元中，按比例拿走剩余的60%，即600万美元，投资人总计获得1100万美元。因此，拥有这项条款的优先股，比普通股更具价值，这亦夸大了投后估值。
五是IPO棘轮（IPO Ratchet）条款，这是一种反稀释工具。当企业IPO不及预期，不得不以低于投资者投资的价格发行时，棘轮条款为前期进入的投资者提供额外保护，即给他们提供免费股票，以使其每股平均成本摊低到新投资者支付的价格。很多独角兽公司为它们最近的投资者提供了IPO棘轮，以确保这些投资者在IPO中至少能够收支平衡。
最后是自动转换豁免权（Automatic Conversion Exemption）。企业在IPO中，所有具备特殊权利的优先股都需要自动转换成普通股（在交易市场上进行买卖的股票）。如果IPO的收益不高，这种转换会令最近一轮进入的投资者受损，因为他们支付了最高的每股价格，拥有最高的优先清算权。因此，自动转换豁免权给予后期投资人保护，只有IPO达到了一定的价格时，优先股才会自动转换为普通股，否则获得豁免。
大量独角兽公司都采取了类似的条款，例如SpaceX在G轮融资时，承诺当IPO市值低于60亿美元，则执行豁免权，不自动转为优先股。Kabam公司在E轮融资时，同意IPO融资总额低于1.5亿美元的情形下，豁免所有优先股的自动转换。
如果后期投资者不转为普通股，将会影响独角兽公司的IPO进程，相应地，早期投资者就无法通过上市实现退出，因此早期投资者有动力推高独角兽公司的估值，从而使后进入的投资者接受自动转豁免条款。
如果独角兽公司给予最近一轮投资者所有情况下的自动转换豁免权，包括IPO价格、下一轮估值价格、并购价格等，则会导致55%的高估。即使对“破发”的IPO情况豁免转换，也会导致48%~54%的高估。
在该论文的独角兽公司样本中，有超过2/3的公司给予了最近一轮投资者一个或多个重要保护：有9家独角兽公司授予所有最近一轮投资者超过1倍的优先清算倍数；有16家独角兽公司给予所有最近一轮投资者参与分配权；有20家独角兽公司给予了最近一轮投资者IPO棘轮条款；有92家独角兽公司给予了最近一轮投资者自动转换豁免权；有41家独角兽公司给予了新投资者对所有现有股东都更为高级的等级。
保护条款对优先股非常有利，在IPO退出的情况下，最近一轮投资者的收益取决于他们是否有针对不利IPO的保护，例如IPO棘轮或自动转换豁免权。如果有，他们会获得保证赔付；如果没有，则会遭受非常不利的转换（优先股被强行转换成普通股）。但即便遭受了不利转换，最近一轮投资者的平均亏损仍然远低于普通股股东。
因此，保护条款的出现，推高了独角兽公司的估值；同时保护条款的存在，使风险投资对独角兽公司IPO是否破发，也并不十分关心。因此当风险投资者认为独角兽公司的估值已经到顶时，就会倾向于将独角兽公司推向IPO市场。
03
寻找独角兽公司的第二曲线
京公网安备 11010802022788号
