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雷达卡
高盛
China Life released FY09 results based on the new IFRS accounting
standards for H-shares. FY09 embedded value (EV) was Rmb285.2 bn
(+19% yoy), 1% below our Rmb288.9 bn estimate mainly due to a negative
Rm4.3 bn market value adjustment for its bond portfolio as bond yield
curves rose. New business value (NBV) was Rmb17.7bn, up a solid 27%
yoy, but 6% below our Rmb18.8 bn estimate.
中金
年报主要看点
新会计准则的采用使A股和H股的主要财务数据基本一致。A股净资产和净利润都由于新准则而大幅上升。
敏感度测试显示，中国人寿的利润对计算责任准备金所采用的折现率非常敏感，50个基点的变化将使营业利润上升56%或下降65%。中国平安和中国太保将面临相似的问题。
由于股市大幅上扬，2009年中国人寿投资收益率获得提升，总投资收益率达到5.8%，并积累了近200亿元没有体现在损益表里的浮盈。
内涵价值和新业务价值分别增长18.8%和27.2%，符合预期。
申银万国
中国人寿 09 年新会计准则下实现净利润328.8 亿元，对应每股收益1.16 元，同比增长71.8%，每股净资产较08 年底的6.15 元增长21.3%至7.47 元，基本符合预期。一年新业务价值177.13 亿元，同比增长27.2%，基本符合我们28%的预期，略低于市场预期。09 年内含价值2852 亿元，较08 年底增长18.8%。
会计准则变更对报表的影响符合预期。中国人寿2009 年报是首份公布的按照新会计准则编制的报表，重点关注评估利率的变动，中国人寿重新厘定准备金评估利率假设，较前略有提高。会计估计变更减少2009 年寿险责任准备金80.20 亿元、长期健康险责任准备金0.65 亿元，增加税前利润80.85 亿元，即从336 亿元增加24%至417 亿元。再以08 年报表为例，净资产较调整前上升29%，EPS 较调整前增加89%，内含价值报告仍按原标准编制。如我们预料，变更后的A 股保险报表更接近此前H 股报表数据。
产品结构改善，新业务价值增长27%，略低于市场预期。中国人寿受产品结构调整影响，09 年保费增速下降，新准则下已赚保费2750 亿元，较08 年微增3.7%。
招商证券
中国人寿 2009 实现归属母公司净利润329 亿元，每股收益1.16 元，按新准则调整后的可比基础上，相较于08 年的0.68 元增长72%，期末净资产2110亿元，可比口径下增长21%。
仅从会计估计变更的影响来看，净资产和净利润增厚30%左右。08 年公司的净资产因会计因素从4.77 元上升至6.15 元，增厚幅度29%，09 年会计因素增加公司税前利润81 亿元，则在旧口径下，公司09 年的EPS 在0.9 元左右，新准则下每股收益增厚0.26 元，幅度29%，08 年新准则对EPS 的增厚为0.32元，重述后的EPS 为0.68 元，增长89%。
未公布具体评估利率，预计公司所采用的假设相对保守。国寿80%以上的为分红险，采用的折现率以国债利率为基础，上浮的程度公司可以灵活把握，从净利润和净资产的增厚情况来看，我们预计公司采用3.5%-4%之间的保守评估利率的可能性较大。
持续推进期缴产品长期化效果显著。首年期交保费占长险首年保费比重由2008 年同期的21.4%提升至25.4%，10 年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比重由2008 年同期的38.3%提升至49.7%，银保渠道占比也持续上升。从渠道来看，个险占比上升至95%，营销员的数量和产能的双重提升推动个险保费收入占比的上行。
新准则释放业绩，化解估值压力。我们预计公司2010 年的每股收益为1.33元，新准则大幅增厚了公司的净资产，当前PB 为3.8 倍，PE21 倍，估值水平大幅降低。中国人寿没有历史包袱，产品结构和市场基础也相对较好，财务的健壮性很强，能通过内生的调节保持相对稳定的增长节奏。淡妆浓抹总相宜，在新会计准则的点缀下，国寿的业绩具有进一步上调空间。参照近期AIG 出售亚洲资产的价格，我国保险股的估值在合理水平，维持审慎推荐A的评级。
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