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2020 年初流出的保代培训纪要（实务）

最新保荐代表人培训纪要

2020 年初流出的保代培训纪要

第一部分：上市公司并购重组监管

目录

一、 上市公司并购重组监管框架

二、 上市公司并购重组审核流程

三、 并购重组审核关注主要问题

一、 上市公司并购重组监管框架

1、并购重组——核心内涵

▶《上市公司收购管理办法》

收购：主要涉及公司股权结构的调整，其目标大多指向公司控制权变动，核心是股东准入。

重组：主要涉及公司资产、负债及业务的调整，其目标是优化公司资产规模和质量、产业或行业属性，核心是资产业务准入。

《上市公司重大资产重组管理办法》

目前，上市公司购买资产的重大重组交易中，往往以股份作为支付工具，即发行股份购买资产，股东进入与业务重组在同一交易中完成，因此同时适用并购与重组相关法律规定。

2、并购重组— —证监会行政许可事项

2017 年，全市场并购重组 2, 765 单，证监会核准 204 单（含豁免要约收购 33单）,占上市公司并购重组总数的 7.38%；2018 年，全市场并购重组 4,153单，证监会核准 189 单，占上市公司并购重组总数的 4.55%，占比进一步下降。

2019 年 1-10 月，全市场并购重组2,265 单，证监会核准 107 单，占上市公司并购重组总数的 4.72% ，仍维持较低水平。

一、发行股份购买资产。《证券法》第十三条规定，上市公司非公开发行新股 ，应当符合经国务院国资委批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。上市公司发行股份购买资产为目标的资产的股东定向发行股份，无论购买资产的量是否构成上市公司重大资产重组均需证监会核准。

二、重组上市。标的资产需要遵守《首次公开发行股票并上市管理办法》和《 首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件。如果现金购买标的资产构成重组上市的，需要证监会审批；现金类资产交易不构成重组上市，不需报证监会审批。

三、豁免要约收购。收购人符合《收购管理办法》第六十二条、六十三条规定的豁免条件的，可以向证监会申请豁免要约收购义务。

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3、并购重组——监管规则体系

▶《收购管理办法》一一演变路径

1993 《股票发行与交易管理暂行条例》 首次对上市公司收购作出规定

2002 《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理

办法》 对上市公司实际控制权变更、一致行动人等重要概念进行了界定，对要约收购作出了详细规定

2005 《关于提高上市公司质量的意见》 对上市公司质量提出了新的要求

2006 《上市公司收购管理办法》 对上市公司股权收购问题作出了更详细的规定

2008 《关于修改<上市公司收购管理类办法>第六十三条的决定》 对第六十三条豁免申请事项作出修订

2011 《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十二条及第六十三条的决定》 对豁免申请事项作出修订

2014 《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》 以明确收购的信息披露为导向，明确获得上市公司股份比例所履行的信披义务以及三类收购行为的信披要求

▶《收购管理办法》——信息披露要求

《收购管理办法》以信息披露为导向，以持股比例及控制权为两条主线，明确不同情形的差异化信披义务。

每增减 5％持股比例，均须及时进行信息披露；0%~5%，无需披露。30%：达到 30％，以要约方式继续收购(要约收购报告书)或者取得豁免(收购报告书)；否则继续增持将触发全面强制要约。

20%：达到 20％更为详尽的信息披露义务(详式，不论进行信息是否第一大股东、实际控制人)。

5%：收购人取得上市公司权益达到或超过 5％时，须及时进行信息披露。区分是否为第一大股东、实际控制人：否，则简式；是，则详式。

▶《收购管理办法》——收购人主体资格

• 存在下列情形之一的，禁止收购上市公司：

• 收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态

• 收购人最近 3 年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为

• 收购人最近 3 年有严重的证券市场失信行为

• 收购人为自然人的，存在《公司法》第 147 条规定情形；

• 法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形；

• 除了上述《收购管理办法》的规定，存在《公司法》第 147 条规定情形之一的，同样禁止收购上市公司

▶《公司法》

有下列情形之一的，不得担任公司的董事、监事、高级管理人员：

（一）无民事行为能力或者限制民事行为能力；

（二）因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，

被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年；

（三）担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾三年；

（四）担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人, 并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾三年；

（五）个人所负数额较大的债务到期未清偿。公司违反前款规定选举、委派董事、监事或者聘任高级管理人员的，该选举、委派或者聘任无效。董事、监事、高级管理人员在任职期间出现本条第一款所列情形的，公司应当解除其职务。

▶《重大资产重组管理办法》——演变路径

1998 《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》 按照 IPO 的发行程序严格审批借壳上市，借壳上市定义尚不明确

2000 《关于规范上市公司重大资产购买或出售资产行为的通知》 界定重大资产重组定义，明确了报告程序，对借壳上市放松管制

2001 《关于上市公司重大资产购买、出售、置换若干问题的通知》修正重大资产重组的概念，明确上市公司重大资产重组的原则要求与流程，对借壳上市鼓励与规范并举

2008 《重组办法》 调整了资产重组的规制范围，专章规定发行股份购买资产，加强上市公司和中小股东利益保护

2011 《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》、《证券期货法律适用意见 12 号》 规范、引导借壳上市，完善发行股份购买资产的规定，支持并购重组配套融资，借壳监管趋同于 IPO，并明确了“累计首次原则”和“预期合并原则”

2012 《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，对趋同于 IPO、经营实体、累计首次原则、净利润等定义作出明确解释，提高拟借壳资产的标准

2013 《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》明确规定借壳上市标准等同 IPO，同时明确规定禁止在创业板市场借壳上市

2014 《重组办法》修订 明确对借壳上市与 IPO 审核要求。放松管制，加强信息披露与事中事后监管

2016 《重组办法》修订 明确了重大资产重组的认定及监管标准，进一步明确了借壳上市的定义，并完善了配套融资规定以及并购重组后续追责条款

2019 《重组办法》修订 进一步理顺重组上市功能，修改重组上市标准



4、重组办法最新修改

▶ 2019 年 10 月发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》

• 原则：遵循“加强监管、推进创新、改进服务”主线，不断推进市场化改革；

• 要点：进一步理顺“重组上市"功能，激发市场活力；

• 内容：取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；

• 将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至 36 个月；

• 支持符合国家战略的高新技术产业和战略新兴产业相关资产在创业板重组上市；

• 恢复重组上市配套融资；

• 加大对重组业绩承诺的监管力度；



5、重组办法最新修改内容

▶取消重组上市认定标准中的“净利润"指标

针对亏损、微利上市公司“保壳”“养壳”乱象，2016年修订的《重组办法》在重组上市认定标准中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等多项指标。

以净利润指标衡量，一方面，亏损公司注入任何盈利资产均可能构成重组上市，不利于推动以市场化方式“挽救”公司、维护投资者权益。另一方面，微利公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产，也极易触及净利润指标，不利于公司提高质量。

在当前经济形势下，一些公司经营困难、业绩下滑，更需要通过并购重组提升质量。因此，本次修改删除了净利润指标，支持上市公司资源整合和产业升级，加快质量，提升速度。

▶将“累计首次原则"的计算期间进一步缩短 36 个月

2016 年我会修改《重组办法》时，将按“累计首次原则”计算是否构成重组上市的期间从“无限期”缩减至 60 个月。

考虑到累计期过长不利于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，本次修改将累计期减至 36 个月。

▶支持符合国家战略的高新技术产业和战略新兴产业相关资产在创业板重组上市

为支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，服务科技创新企业发展，本次修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。相关资产应符合《重组办法》规定的重组上市一般条件以及《首次公开发行股票并在创的业板上市管理办法》规定的发行条件。

关于创业板重组上市资产范围，我会后续将指导深圳证券交易所根据实践情况明确相关目录指引。

▶恢复重组上市配套融资

为抑制投机和滥用融资便利，2016 年《重组办法》取消了重组上市的配套融资。

为多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应， 重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚，本次修改取消前述限制。

▶加大对重组业绩承诺的监管力度

针对重组承诺履行中出现的各种问题，为加强监管，在《 重组办法》第五十九条增加一款，明确：重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。

并购重组——监管规则体系

▶重大资产重组认定标准

重大资产重组：上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。



并购重组——监管主体



并购重组——证监会主要监管措施

多管齐下，加强监管

主要监管措施：

为主：证监局进行实地核查

为辅：征求会系统部门意见

为主：中介机构进行专项核查

为辅：征求行业监管部门意见

并购重组——监管公开

并购重组——强化中介职责

强化中介监管，促进归为尽责

《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》

为申请人制作、出具有关申请材料的证券公司、证券服务机构以及上述单位的有关人员因涉嫌违法违规被中国证监会及其派出机构立案调查，或者司法机关侦查，尚未结案，且涉案行为与其为申请人提供服务的行为属于同类业务或者对市场有重大影响。

1、尚未受理 （作出不予受理决定）

2、已受理 （中止审查）

3、中止审查 （申请恢复审查前需对申请材料进行全面复核）



二、上市公司并购重组审核流程

重大资产重组主要程序

审核机制——一般审核流程

审核机制一一并联审核

▶并联式审批：上市公司可在股东大会通过后同时向证监会和相关部委报送并购重组行政许可申请。

▶发展改革委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准和国家市场监督管理总局经营者集中审查三项审批事项。

▶其他部委审批暂不执行并联审批，仍为前提条件。



审核机制一一特殊审核流程

“小额快速”并购审核制度造用条件：

不构成大资产重组：

• 最近 12 个月内累计交易金额不超过 5 亿元或

• 最近 12 个月内累计发行股份不超过本次交易前上市公司总股本的 5%且最近12 个月内累计交易金额不超过 10 亿元；

• 累计交易金额指以发行股份方式购买资产的交易金额

• 累计发行股份指用于购买资产而发行的股份

• 未适用“小额快速”审核的，无需纳入累计计算的范围

• 配套融资（如有）未用于支付现金对价，且未超过 5000 万元



审核类别：

• 不属于“分道制”中审慎审核类别

适用“小额快速”审核的，独立财务顾问应当对以上情况核查并发表明确意见。

审核机制一一特殊审核流程



▶并购重组分道制审核适用条件：

• 同时符合以上条件的，适用“豁免/快速通道”（受理后直接提交重组委审议)

2013 年 10 月 8 日，正式实施

· 证监会并购重组审核分道制实施方案

· 交易所实施通知（2013 年 9 月）



九大支持产业

· 国务院意见（国发[2010]27 号）

·12 部委意见（工信部联产业[2013]）16 号



2018+新增十大支持产业

· 十三五规划

· 中国制造 2025

· 战略性新兴产业规划

▶适用并购重组分道制审核产业类别

九大支持产业：汽车行业、钢铁行业、水泥行业、船舶行业、电解铝行业、稀土行业、电子信息行业、医药行业、农业产业化龙头企业

新增十大支特产业：高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通设备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保、新能源、生物产业；+党中央、国务院要求的其他亟需加快整合、转型升级的产业

审核机制——重组方案重大调整

▶构成重组方案重大调整的标准：

▶重组方案重大调整、撤回及终止应履行程序：

▶终止重大资产重组进程的"冷淡期"由 3 个月缩短至 1 个月

披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重组进程的，应当同时承诺自公告之日至少 1 个月内不再筹划重大资产重组；3 个月内再次启动的，应当在最新的重组预案和报告书中，重点披露前次重组终止的原因，短期内再次启动重组程序的原因。

审核机制——涉及内幕交易防控机制

提交内幕信息知情人名单时点：

1. 首次披露重组事项(首次披露等划重组、披露重组预案或披露重组报告书孰早时点)

2. 披露重组方案重大变化或披露标的资产重要要素时补充内幕信息知情人名单。

3. 上市公司首次披露重组事项后股票交易异常波动的，证券交易所可以视情况要求更新内幕信息知情人名单。

披露内幕信息知情人股票交易自查报告时点：

1. 披露重组报告书(股票交易自查期间为首次披露重组事项或就本次重组中请股票停牌(孰早)前 6 个月至披露重组报告书)

2. 重组方案重大调整、终止重组的，应当补充披露股票交易自查报告(股票交易自查期间为披露重组报告书至披露重组方案重大调整或终止重组)

审核机制——涉及内幕交易的暂停与恢复程序

▶《关于加强与上市公司重大资产重组异常交易监管的暂行规定》

不可消除影响方

· 上市公司、占总交易金额 20%以上的交易对方

· 上述主体的控股股东及实际控制人及其控制的机构

可消除影响方

· 上市公司控股股东及实际控制人交易对方的董监高

·20%交易金额以下交易对方及其控股股东/实际控制人及其控制的机构

· 中介机构及其经办人员

恢复程序

▶证监会启动——证监会根据履行职责掌握的情况，确认属于可消除影响方的，及时恢复受理或者审核。

▶申请人启动——上市公司有证据证明涉嫌主体为可消除影响方的，经聘请的财务顾问和律师事务所对本次重大资产重组有关的主体进行尽职调查，并出具确认意见，可以向中国证监会提出恢复受理或者审核的申请。中国证监会根据履行职责掌握的情况，决定是否恢复受理或者审核。



三、并购重组审核关注主要问题

法律审核要点——交易方案

1、重组上市认定标准

重组上市的定义：自控制权发生变更之日起 36个月内，上市公司向收购人及其关联人购买资产导致上市公司发生以下根本变化之一的。

2、“控制权变更”的认定

3、累计首次期限的规定

累计期限定为 36 个月

• 明确市场预期

• 增强可操作性

▶重组上市——监管规则

▶重组上市一一配套监管措施

法律适用意见第 12 号（重组上市特殊计算方法，防止化整为零）

1. 执行累计首次原则

上市公司控制权发生变更之日起 36 个月内（含变更同时）：

向收购人及其关联人购买资产的资产总额、资产净额、营业收入，首次累计达到100%以上；

36 个月内分次购买的，以每次购买事项最初公告日前一年度审计指标为准， 再进行累计；

向收购人及其关联人购买资产对应的发股数量，累计首次达到首次董事会前股份总数的 100%以上；

合并视为一次重大资产重组，应当按照规定申报核准。

2. 执行预期合并原则

上市公司按累计首次原则申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争或非正常 关联交易等问题，则对于收购人及其关联人为解决该等问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

▶重组上市——配套监管措施

1、配套募集资金

• 上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018 年修订）》等有关规定执行。

• 上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%的，由并购重组委审核；超过 100%的，由发审委审核。

发行数量：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20％。

相关限制：上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

1、配套募集资金（续）

2、发行价格调整

触发条件——“大盘+个股”或/且“同行业+个股"，应当考虑上市公司的股票价格变化。

双向调整——发行价格调整方案应当有利于保护股东权益， 设置双向调整机制；

若仅单向调整，应当说明 理由，是否有利于中小股东保护。

调价基准日——调价基准日应当明确、具体。

3、业绩承诺、业绩补偿和业绩奖励

法定情形 —— 交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，且釆用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对标的资产进行评估作为定价参考依据。

过桥补偿 —— 交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与本次交易是否基于过桥等暂时性安排，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

部分评估补偿 —— 在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。

重组上市补偿 —— 应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的 90%。

补偿方式 —— 业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对跨期业绩，可问询申请人有无延长业绩补偿期限的安排。

不得变更 —— 业绩承诺是重组方案的重要组成部分，重组方不得适用《上市公司监管指引第 4 号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

业绩奖励 —— 应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的 100％，且不超过其交易作价的 20％。

交易类型为大股东注资的重组不应对大股东及其关联方设置业绩奖励条款。确有必要对大股东及其关联方以外的交易对方设置业绩奖励条款的，计算奖励总额时，超额业绩应乘以前述交易对方对应的持股比例。

业绩承诺方质押对价股份 —— 1.对价股份是指：业绩承诺方在重组中获得的、约定用于承担业绩补偿义务的股份。

2.为保障业绩补偿义务实现，重组报告书(草案)应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排，包括但不限于就以下事项。

作出承诺：

1) 业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

2) 上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况、以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。

3) 独立财务顾问应就前述事项开展专项核査，并在持续督导期间督促履行相关承诺和保障措施。

4、少数股权

条件 —— （一）少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应，或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业，通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量。

（二）交易完成后上市公司需拥有具体的主营业务和相应的持续经营能力，不存在净利润要来自合并财务报表范围以外的投资收益情况。

金融企业股权 ——需符合金融监管机构及其他有权机构的相关规定；且最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标，均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的 20％。

5、过渡期损益安排

对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。

6、承诺要求

根据《上市公司监管指引第 4 号一一上市公司实际控制人、股东、关联方、收购入以及上市公司承诺及履行》的规定，重组交易相关方在重组中作出解决同业竞争、资产注入、解决产权瑕疵等各项承诺事项，必须有明确的履约时限，不得使用“尽快”、“时机成熟时”等模糊性词语，承诺履行涉及行业政策限制的， 应当在政策允许的基础上明确履约时限。

7、控制权问题

一致行动协议巩固控制权

1. 一致行动协议签署时间、约定期限以及是否有效执行

2. 是否存在规避重组上市的动机(临时签订)

3. 一致行动协议的违约、变更或终止风险。

控制权变更

国有股权无偿划转或者重组等导致发行人控股股东变更的，符合以下条件不视为公司控制权变更：

1） 属于国有资产监督管理的整体调整，经国务院国资委或者省级政府决策通过，且提供有关决策或批复文件；

2） 发行人与原控股股东不存在同业竞争或者大量的关联交易，不存在故意规避《首发办法》规定的情形；

3） 对发行人的经营管理层、主营业务和独立性没有重大不利影响。

国资委直属国企与地方国企间的国有股权无偿划转或者重组，比照前款规定执行，但应经国务院国资委批准。

8.定向可转债〈试点〉

适用情形 —— 上市公司拟购买资产，必须有部分对价以股份方式支付，部分对价以定向可转债方式支付，但对以股份和可转债支付对价的比例暂不设限制。上市公司发行定向可转锁购买资产的，还可以发行定向可转债募集配套资金，配套资金规模和用途适用现行相关规定。

发行条件 —— 需符合《证券法》第十六条第三款的规定。不适用开发行可转债的相关条件，如最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6％等。

转股价格 —— 初始转股价格应当不低于定价基准日前 20 个交易日 60 个交易日或120 个交易日公司股票均价之一的 90％。

其他 —— 业绩承诺、锁定期等按照《重组办法》等现行规定执行，定向可转债的存续期应当能够覆盖业绩承诺期间和锁定期间。票面利率、担保和评级等由交易各方依据市场化原则协商确定。

法律审核要点——交易对方

1. 穿透披露

合伙企业 —— 应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系（如有）。

成为上市公司第一大股东 5%以上股东的 —— 还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配，亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）有关的协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份的情况及未来存续期间内的类似变动安排（如有）。

比照披露 —— 如为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等。

2. 锁定期安排

12 个月锁定 —— 特定对象以资产认购而取得的上市公司股份通过询价方式认购募集配套资金的不特定发行对象

36 个月锁定 —— 1.特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；

2. 特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的控制权；

3. 特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产拥有权益的时间不足 12 个月。

“持续拥有权益的时间” —— 公司登记机关就特定对象持股办理完毕相关登记手续之日或足额缴纳出资之日(孰晚)起算。

老股锁定 —— 控股股东参与认购股份，其在交易前已持有的上市公司股份在交易完成后 12 个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述 12 个月的限制。

3.穿透锁定与穿透计算

穿透锁定 —— 如交易对方不存在其他投资及实质性业务，原则上认定为专为本次交易设立，穿透到非专为本次交易设立的主体均应按规承诺锁定期。

穿透计算 —— 若合伙企业取得交易标的资产股权、合伙人取得合伙权益的时点为停牌前六个月内，且为现金增资，则穿透到最终出资的法人或自然人，并将其合并计算为发行对象。

4.200 人问题

发行对象 ——上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过 200 名。

交易对方 —— 交易对方为股东人数超 200 人非上市股份有限公司的，

1. 上市公司应当聘请财务顾问、律师，参照《非上市公众公司监管指引第 4 号一一股东人数超过 200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》要求，对“200 人公司”合规性问题开展核查并发表明确意见。

2. “200 人公司”为标的资产控股股东、实际控制人或者在交易完成后成为上市公司控股股东、实际控制人的，还应当按照《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，申请纳入监管范围。

5.私募基金备索与资管计划（40）

私募基金备案 ——1.独立财务顾问和律所应当对本次重组是否涉及私募投资基金以及备案情况进行核查并发表明确意见，涉及的，应当在重组方案实施前完成备案程序。

2. 提交申请材料时尚未完成备案，申请人应当在重组报告书中充分提示风险，并对备案事项作出专项说明，承诺在完成私募投资基金备案前，不能实施本次重组方案。

3. 审核期间及完成批准程序后完成备案的，申请人应当及时公告并向我会出具说明，独立财务顾问和律所应当对备案完成情况进行核查并发表明确意见。之后，方可实施重组方案。

资管计划 ——资产管理计划参与配套募集资金且尚未成立的，在重组方案提交上市公司股东大会审议时，应当已有明确的认购对象以及确定的认购份额。

6. 三类股东

“三类股东”（范围：契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等）

并购重组交易对方存在“三类股东”的：

1. “三类股东”不得通过并购重组行政许可成为上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东；

2. 为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；

3. “三类股东”要求进行穿透式披露；

4. 为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

7. 交易对方间关系

• 一致行动关系

• 关联关系

· 关注股东持股数量的合并计算

· 关注上市公司控制权的稳定性

· 关注本次交易是否构成重组上市

· 关注对相关股东锁定期和业绩承诺的影响

· 关注相关信息披露的真实性、准确性

· 一致行动是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实

· 存在一致行动关系的投资者，互为一致行动人，合并计算所持股份且一并进行披露，与主要收购人负有相同的要约义务、信息披露义务，并执行相同的持股锁定期。常见推定为一致行动人的情形如下：

法律审核要点 —— 标的资产

1. 代持

1) 股权代持形成的原因，代持情况是否真实存在，被代持人是否真实出资，是否存在因被代持人身份不合法而不能直接持股的情况，是否影响相关股权转让决议及审批效力。

2) 代持情况是否已全部披露，解除代持关系是否彻底，被代持人退出时有无签署解除代持的文件。

3) 是否存在经济纠纷或法律风险，以及对本次交易的影响。

2. 红筹回归

1) 拆除红筹架构后是否存在不同类型的股权以及对标的资产控制权结构的影响。

2) 红筹架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权是否清晰，是否存在诉讼等法律风险，是否存在影响标的资产独立性的协议或安排。

3) 红筹拆除中涉及的股权转让价款是否全部支付，增资资金是否全部到位。如未支付，后续付款计划以及对标的资产股权权属的影响。

4) 红筹拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定。

3. 土地、房产权属瑕疵

1) 瑕疵土地、房产的面积和评估值占比，相应权证的办理进展、预计办毕期限，费用承担方式以及相关方是否按照四号指引的规定出具承诺。

2) 瑕疵事项是否合规，是否存在被拆除、被处罚、被诉讼的风险及应对措施。

3) 瑕疵房产、土地是否存在无法办理权证或办理权证存在不确定性情形。

4) 瑕疵房产的用途，对标的资产生产经营的影响。

5) 如因瑕疵事项导致损失，承担损失的责任方。以及本次评估及作价是否充分考虑前述权属瑕疵因素。

4. 生产经营用房或用地系租赁取得

1） 标的资产的独立性，是否对其他主体存在重大依赖。

2） 租赁合规性，是否办理租赁手续以及出租房的权属证明。

3） 租赁稳定性，租赁合同是否存在违约风险以及对经营稳定性的影响。

5. 土地使用权问题

1） 划拨用地 —— 是否涉及现行法规或政策限制或禁止交易的划拨用地或农业用地（特殊农业公司除外），划拨土地注入是否符合划拨用地改策，是否违反相关规定及纠正措施。

2） 农用地转用征收——征用土地是否已取得相关有权部门的批准，相关程序是否完备有效，补偿费用是否已依法支付，是否存在重大争议及未决事项。后续审批是否存在重大不确定性。

3） 土地授权经营 —— 是否已提供有权土地管理部门对授权经营土地的授权或批准文件，以及对本次交易相关的土地处置方案的批准文件。

4） 规划调整 —— 是否已明确披露存在变更土地用途的规划或可能性，是否已明确由此产生的土地收益或相关费用的归属或承担方式。

6. 未决诉讼或仲裁

1） 涉诉事项对标的资产的重要性，若核心资产或标的股权涉诉，可能构成交易的法律障碍。

2） 最近进展情况、潜在风险及应对措施。

3） 若败诉涉及赔偿，相关责任的承担主体、相关会计处理，或有负债计提是否充分，超过预计损失部分的补偿安排。

4）诉讼事项对本次交易的影响，是否影响股权归属，及交易完成后上市公司的日常经营。

法律审核要点——同业竞争

1、竞争性业务的披露

· 交易对方、其实控人及下属企业

· 结合财务报告及主营业务构成，披露与上市公司的经营和业务关系，说明是否存在现实或潜在同业竟争。

2、披露不存在同业竟争

· 关注解释说明是否充分

· 是否进一步对避免潜在的同业竞争明确承诺

3、披露存在同业竞争

· 就解决现实的同业竞争及避免潜在的同业竞争明确承诺和安排

· 时间进度安排是否妥当、具体措施是否明确、可操作

1）竞争性资产注入上市公司

2） 限期转让非关联第三方

3） 过渡期托管等

法律审核要点——关联交易

关注要点

· 重组前后关联交易变化情况

· 是否有利于上市公司增强经营独立性，减少和规范关联交易

· 新增关联交易，采取切实有效措施，相关方明确具体承诺

1、关联交易情况

· 关联方及关联人员

· 交易对方的实际控制人及其关联方向上市公司（或其控股或控制的公司)推荐

或委派董高及核心技术人员情况

2、重组前后变化情况

· 经常性或偶发性

· 备考占比，较高的说明影响

· 数据指标波动较大，说明真实性和原因，提出应对措施

法律审核要点——豁免要约收购

▶豁免要约收购情形

· 收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的 30%，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

· 向证监会申请豁免要约收购情形：

六十二条（一般程序）15 个工作日：

（一）在同一实际控制人控制的不同主体之间进行股份转让；

（二）二上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺 3 年内不转让其在该公司中所拥有的权益；

（三）证监会认定的其他情形。

六十三条（简易程序）10 个工作日：

（一）经ZF或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并；

（二）因上市公司国购股份导致投资者超过该公司已发行股份的 30%；

（三）中国证监会认定的其他情形。

六十三条国资无偿划转认定标准：

根据 2018 年 7 月 1 日实施的《上市公司国有股权监督管理办法》第七条、 第三十八条规定，国有股东所持上市公司股份无偿划转属于“在本企业集团内部无偿划转、非公开协议转让"的，由国家出资企业审核批准，其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。对"简政放权"后仅由国家出资企业（集团公司） 批准的上市公司股份无偿划转，可通知申请人按《收购办法》第六十二条"一般程序"中报豁免。

▶免于向证监会提交豁免申请的情形

(一)投资者取得上市公司向其发行的新股，投资者承诺 3 年内不转让，且公司股东大会同意投资者免于发出要约；

(二)每 12 个月内增持不超过该公司已发行的 2%的股份；

(三)达到或者超过该公司已发行股份的 50%的，继续增加不影响该公司的上市地位；

(四)证券公司、银行等金融机构依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过 30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；

（五）因继承导致超过该公司已发行股份的30%；

(六)因履行约定购回式证券交易协议购回上市公司股份导致超过 30%，能够证明标的股份的表决权在协议期间未发生转移；

（七)因所持优先股表决权依法恢复导致超过该公司已发行股份的 30%。

▶豁免要约收购"延迟申报"问题处理

第四十八条 向证监会申请要约收购豁免的时点

√ 以协议方式收购上市公司股份超过 30%，收购人拟依据本办法第六章的规定申请豁免的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起 3 日内编制上市公司收购报告书，提交豁免申请，委托财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。

√ 间接收购超过上市公司已发行股份的 30%，拟依据本办法第六章的规定申请豁免的，应当按照第四十八条的规定办理。

延迟申报监管措施

√ 收购人未按照前述规定履行报告、公告义务的,应重点问询，并由上市公司所属证监局责令改正，对收购人采取监管谈话，出具警示函等监管措施。收购人为国有控股企业事业单位的，应当由其主管国资部门或人民ZF出具确保收购人后续合规运营的整改意见。

第二部分：资本市场财务造假与信息披露违规问题

中国证监会会计部

资本市场财务造假与信息披露违规

• 财务信息虚假

• 资产确认、分类与计量问题

• 负债及与权益的区分

• 收入确认与计量

• 列报与披露问题

1、财务虚假信息

▶虚增收入、虚增支出和采购

▶少计成本

• 发生售后，少结转成本、虚利润和存货

• 费用资本化或递廷

▶虚增利润=虚增资产

• 应收账款

• 存货、在建工程、固定资产等

• 货币资金

▶资产（存货等）大额计提减值，掩盖以前虚增利润

2.1 资产确认问题

▶资产确认原则：是否在未来期间导致经济利益流入

• 支出：资本化或费用化

广告费用，销售费用，（合同取得成本）销售佣金

• 研发费用、借款费用资本化

所发生的支出在未来产生收益的确定性

▶资产确认原则：是否控制（主导使用并取得收益）

• 租赁、合并报表范围

• 资产处置损益的确认时点：年底突击交易调节利润

• 金融资产终止确认：特殊考虑

2.2 资产确认、分类与计量问题

▶资产计量与分类问题

• 成本+折旧·减值

• 摊余成本计量

• 公允价值计量

▶资产计量与分类

• 生产经营资产：存货、固定资产、无形资产等

• 金融资产分是摊余成本与公允价值

• 股权投合并、权益法、金融资产

2.3 资产分类问题：金融资产计量与分类

2.4 资产分类问题：对外权益投资会计处理

2.5 资产确认、分类与计量问题

▶资产计量同題

• 公允价值计量问题活跃市场与不活跃市场企

业合并

投资性房地产

非上市股权，限上市股权

• 减值问题 流动资产减值

长期资产减值、商誉减值（资产组）

• 摊余成本计量：折现（率）、减值（预期损失）

2.6 资产计量问题-摊余成本与减值

• 在“事件”发生前高估了利息收入

• 没有反映经济交易的实质

• “事件”是否发生的判断不一致

• 确认损失的时点太晚

3、负债及与权益的区分

▶负债确认：过去事项形成的现时义务

• 金融负债

摊余成本

公允价值计量

*交易金融负债、融入金融资产，指定（会计计量不匹配、投资组合等）

• 或有负债

最佳估计数

权益是资产减去其所有负债后的余额，也即，对于不符合金融负债定义的金融工具才属于权益工具。

▶如果发行方没有无条件的权利避免以现金或其他金融资产的合同义务，则该义务符合金融负债定义。换句话说，对于一项合同义务，只有发行方具有无条件的权利避免以现金或其他全资产清偿，则该合同才构成权益工具。

• 可卖回金融工具

• 清算时的义务

▶永续债的分类（关注 2019 年新规）

• 清偿日与发行人清算日、清偿顺序，间接义务（利率跳升）

▶以自身权益工具算的合同

4、收入确认与计量

▶收入确认与计量的基础：合同确认的权利与义务

• 合同义务：按合同约定提供商品或服务

• 合同权利：取得约定的合同价款

▶收入确认原则：权责发生制

• 完成合同义务并取得收取合同价款的权利时

• 可能在某一时点完成；也可能在一段期间上完成

▶收入计量原则

• 合同价款

▶收入确认问题

• 收入确认标准：风险和报酬转移 VS 控制转移 转

移的判新

• 某一时间点上转移 VS 某一段期间上转移

▶在一段期间上转移

• 按进度确认收入的条件

• 完成度确定

▶很可能收合同价款

• 完成了义务后实际能收到价款的风险

▶收入确认问题

• 不满足收入确认条件，提前确认收入，后续计提牧账款使激进的销售政策

• 跨期调整收入

期末应收账款大幅增加

完工进度的调整

经销商销售模式

▶收入计量问题

• 收入计量的基础：合同价款的确定

变动对价：收入的不确定性一确认问题 or 计量问题

非现金对价（商品或服务的交换）

含有其他成分的合同价款：融资成分、客户提供务或商品的价款

▶多要素成分合同或销售

• 客户忠诚度计划、销售返券、售品赠品或提供折价购买其他商的权利

• 系统集成业务的收人确认：也包含及设备销售、软件销售、提供劳务三部分

• 多阶段合同安排（一揽子交易的判定）

▶总额法与净额法

• 基本原则：主要责任人与代理人的判断

• 商品流通领域：超市、商场、物流企业

• 网络数据服务行业：设计数据开发放、发行方、运营方

• 影视行业：版权方、发行方、院线

▶其他计量问题

• 接受客户的资产：供气供电供网资产的控制与建造收入

• 初始费收入：会员费、入会

• 客户沉淀资金确认为收入

5、列报与披露问题

▶财务报表格式

▶分部报告

▶选择性披露

• 关联方及交易

• 对外担保、未决诉讼等

• 交易关联的非关联化：预付账款、其他应收款短期大幅增加

▶披露不充分

• 资不抵债、流动性存在重大疑虑时，未充分披露持续经营风险

• 会计政策、会计判断和会计计量过程披露不充分

• 收入确认标准、研发费用资本化时点等

• 公允价值计量、资产减值金额估计时的方法、参数

• 合并及重大影响的判断

6.1 提高财务信息披露质量——披露主体

▶财务信息披露主体

• 健全公司治理：监事会、董事会（审计委员会）

• 内部控制

制衡：财务信息披露权利分配：业务-编报-审批

监督：财务信息披露过程监管：内部审计

激励：财务信息与经济后果

6.2 提高财务信息披露质量——外部监管

▶改进和加强披露监管

• 完善细化规范

• 统一监管程序、标准

• 抽阅审查

• 日常问询

▶加强会计师事务所监管

• 行业生态

• 治理机制

6.3 提高财务信息披露质量——事后惩戒

▶事后惩戒机制

• 信息披露主体责任：公司、董事会、监事会

• 中介机构一会计师事务所

▶惩戒方式

• 行政：声誉、罚款与市场禁入

• 民事：投资者损失赔偿与连带责任

• 刑事：欺诈发行

目录

◆ 概述

第三部分：内幕交易——不可触碰的高压线

中国证监会黄芳

◆ 法律框架、构成要件

◆ 典型案例介绍

◆ 完善内幕信息管理戒绝内幕交易

一、内幕交易概述

◆ 内幕交易系证券领域高发违机行为

◆ 定义

内幕信息的知情人，包括法定的内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，交易相关证券，或者泄漏该信息，或者建议他人从事上述交易活动的行为。

◆ 本质：证券欺诈

违反资本市场的信息公平原则

扰乱证券交易秩序

损害市场信心，效率

• 涉案主体广泛。

• 手法日趋隐蔽。

• 多层传递，呈现“窝案”特征。

◆ 并购重组是内幕交易的高发地带

二、我国规制内幕交易行为的法律框架

关于调整举证责任：

人民法院在审理证券行政处罚案件时，也应当考虑到部分类型的证券违法行为的特殊性，由监管机构承担主要违法事实的证明责任，通过推定的方式适当向原告、第三人转移部分特定事实的证明责任。

关于内幕交易行为的认定：

刑事处罚（刑法）

《刑法》第 108 条

内幕交易情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

《追诉标准（二）》—— （刑事追诉标准：入罪门槛低）

（一）证券交易成交额累计在五十万元以上

（二）期货交易占用保证金数额累计在三十万元以上的；

（三）获利或者避免损失数额累计十五万元以上；

（四）多次进行内幕交易、泄露内幕信息的；

（五）其他情节严重的情形。

《内幕交易解释》

(1) 明确了内幕信息知情人的范围

(2) 明确了关于相关交易行为明显异常的认定 (3)

明确了内幕信息敏感期的认定

(4) 明确了内幕交易严重和特别严重情节的标准

情节严重——交易金额 50 万、获利 15 万；情节特别严重——交易金额250万、获利 75 万

刑法修正案(七)増加利用未公开信息交易罪

内幕交易核心认定要素

● 内幕信息

证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。

（一）证券法第六十七条第二款所列重大事件；（需临时公告的事项，入经营方针的如经营方针和范围重大变化，重大投资、重大亏损或损失、重大诉讼、5%以上股东重大变化等）

（二）公司分配股利或者增资的计划；

（三）公司股权结构的重大变化；

（四）公司债务担保的重大变更；

（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；

（七）上市公司收购的有关方案；

（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

内幕信息基本特征：

重大性，是指在内幕信息公开之后，相关股票价格很可能受到该项信息的影响而产生波动。

非公开性，是指在特定时期内该消息只有特定人知悉，尚未被市场上一般投资者获悉。

▶内幕信息不以确定性为前提

重组信息虽已公开，但影响重组的关键性因素一直不能确定，重组具有较大的不确定性，这时决定重组的关键性因素同样构成内幕信息。

内幕信息知情人

1、法定内幕信息知情人

特点身份人员：上市公司及关联方董监高；中介机构、监管机构人员；因职务获取内幕信息人员等。

2、非法获取内幕信息的人

窃取、骗取、套取窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；知情人员的近亲属、关系密切人员；敏感期与知情人员有联络接触，交易行为明显异常的。

· 格力集团重组内幕交易案中，董秘况勇在家中通过电话联系并讨论重组事宜，其妻张蜀渝听到内幕信息，并将内幕信息告诉况勇外甥女并让其买入海星

科技股票，构成内幕交易。

▶内幕交易行为：内幕信息公开前，买卖、泄幕信息、建议他人买卖相关证券

• 包括获利型、避损型

• 不以实际获利为前提

内幕交易阻却事由（抗辩事由）

· 持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；

· 按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；

· 依据已被他人披露的信息而交易的；

· 交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

三、典型案例介绍

· 杜兰库内幕交易"高淳陶瓷"案

· 刘文通内幕交易"广晟有色"案

· 杨治山内幕交易"漳泽电力"案

· 葛晓云内幕交易"吴通通讯"案

· 首例涉"港股通"内幕交易案

四、完善内幕信息管理

戒绝内幕交易

强化法治合规意识

共建良好资本市场生态

主 要 内 容

第四部分：现金重组的基本情况和监管关注问题

深圳证券交易所公司管理



一、深市公司现金重组概况

二、现金重组审核关注问题

三、现金重组持续监管问题



一、深市公司现金重组概括

1、披露与实施情况

2、主要特点

导言

2014 年 11 月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法（2014 年修订)》，取消对不构成重组上市的现金重组的行改审批。

《重组办法》的修订激发了上市公司实施并购重组的积极性，提升了重组效率，有效促进了上市公司借助并购重组实现外延式发展。

非行政许可：非行政许可类重组交易（现金重组)，是指交易达到重大资产重组标准且上市公司以现金作为支付对价的购买资产交易行为,包含现金收购、出售或资产置换等。

行政许可：行政许可类重组交易，即构成《重组办法 》第十三条重组上市情形或者采用发行股份、定向可转债等特殊支付手段购买资产的交易行为。

1、深市现金重组披露与实施情况

（一）深市近年现金重组情况

• 2014 年 11-12 月因规则才修订，现金重组数量较少，2015 年起现金重组数量显著增加，

• 2017 年、2018 年现金重组占比明显提升，加之 2016 年下半年《重组办法》修订，完善了重组上市的认定标准，同时对中概股、类借壳、轻资产高估值方案的审核明显趋严，促使部分方案统道现金重组，

• 2019 年现金重组占比略有回落，主要原因是宏观经济承压，流动性趋紧，加之部分公司大股东忙于应付股权质押风险，开展并购重组的动力、财力和助力不足。

（二）各板块现金重组情况

■ 自 2014 年 11 月《重组办法》修订至 2019 年 11 月底，深市上市公司共披露现金重组 288 单，完成现金重组 201 单，实施完成率为 69.79%，完成的交易金额 3772.43 亿元。

■ 交易金额超过 100 亿元的共计 7 单,规模最大的交易系深市主板上市公司渤海金控收购 C2Aviation Capital 公司 100%股权加码飞机租赁业务，交易金额高达约 670 亿元。

■ 规模最大的资产置出交易系主板上市公司中天金融(000540)向贵阳金世旗产业投资有期公司出售其持有的中天城投集团股份有限公司100%的股份，交易金额为 246 亿元。

（三）现金重组问询情况

证监会取消不构成重组上市的现金重组的行政审批后，深交所主动加强对现金重组的监管，2015 年来合计发出非许可类重组同询函 317 份，其中在 2017 年达到峰值，而后有所回落，趋势与现金重组数量一致。

2019 年问询函数量进一步下降，除重组交易单数总体下降的原因外，也与《26号准则》修订后简化预案披露，深交所相应优化事后审核机制，将审核重点集中于重组草案阶段，视情况简化预案阶段问询安排有关。

2、深市现金重组主要特点

（一）以产业整合为主流

■ 多数以产业整合为目的，约 64%的现金重组标的公司与上市公司属于同一行业或行业上下游，与发股重组基本相当。上市公司实施现金收购主要系围绕主营业务实施产业整合，业务发展呈现从重量到重质的转变。

■ 跨界重组标的聚焦于新兴行业，多集中于互联网软件及服务、医疗健康、计算机、电子信息等新兴产业领域，突显出上市公司转型升级的强烈意愿。

（二）对价低、交易效率高

■ 对价低：实施完成的现金重组中，七成方案对价金额在 10 亿元以下，中位数为 6 亿元。主要原因为标的演产体量较小，不适合发股重组。

■ 交期效率高：现金重组仅需交易所事后审查和股东大会审议通过，从方案披露到实施完成的平均时间为 3 个月，而发股重组平均需时 9.4 个月。为了加快并购审核进度，上市公司往往会选择现金重组。

（三）较少约定业绩承诺、较多借助杠杆资金

业绩承诺少

√ 仅五成现金重组方约定了业绩承诺条款，而行政许可类重组未设置业绩承诺的比例仅约为 14%，现金重组方案中交易对手对标的公司后续经营效益承担的义务更少。

第三方借款条约

√ 现金重组资金需求量较大，上市公司一般通过第三方借款来填补资金缺口。

六成现金重组方案运用杠杆资金。90%上市公司实施现金收购后，资产负债率均有不同程度的增加。

（四）保壳式、清壳式重组频现

保壳式重组

• 46 家上市公司在连续两年或最近一年亏损的情况下，通过出售资产，意图实现扭亏为盈。

• 过六成方案的变更对方为大股东或交易完成后可能导致同业竞争与关联交易，影响独立性。

• 已被实施*ST 的上市公司中披露资产出售方案占比超过四成，公司改善盈利能力的压力较大，通过出售资产保壳的意图较为明显。

清壳式重组

• 部分上市公司在重大资产出售方案中，将绝大部分资产和业务出售，留存的业务体量远小于交易前，涉嫌构成清壳式重组。

• 置出资产为上市公司的主要资产，将导致上市公司持续经营能力出现重大不确定性。

• 清壳式重组完成后，上市公司往往会置入新的资产。实质上，清壳交易仅为一揽子交易中的一部分，整个一揽子交易可能涉及重组上市或三方交易，涉嫌规避审核或被叫停。

（五）跨境并购的主要支付手段

2015 年至今共 52 单跨境并购实施完成，其中 31 单采用现金支付方式。主要原因为境外收购发行股份存在政策障碍且审批手续繁杂，且根据现行《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，如采用股份支付方式，外国投资者取得的股份将有三年的锁定期，导致股份缺乏流动性。

2018 年 7 月 30 日，商务部等六部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法 （征求意见）》，扩大了跨境换股公司的范围，副经限由期为 12个月，取消外国籍投资者投资 A 股上市公司持股比例不得低于 10%限制。加之近期并购重审核程序简化，跨境收购中股份支付方式可能逐渐增多。

二、现金重组审核关注问题

1.交易方式的合理性

2. 收购资金情况

3. 标的估值合理性

4. 交易目的真实性

5. 并购标的持续经营能力

6. 业绩承诺设置问题

（一）交易方式的合理性

部分上市公司意图通过现金重组的交易方式规避并购重组审核，合理性存疑。

重组方案未获证监会审核通过后变更为现金重组方案

▶部分游戏、互联网等中国证监会审核重点关注的行业，公司由发股组改道现金收购以开监管的意图较为明显。

▶更有甚者，重组方案被中国证监会否决后，公司改为现金支付。如 2015 年法尔胜(000890)拟通过发行股份及支付现金方式收购华中租赁和摩山保理 100％股权，在遭到中国证监会两次问询后被否后，公司对方案进行修改，减少华中租赁这一标的，以现金方式收购摩山保理 100％股权。

▶现金收购与发行募资两步走，规避发股重组审核

2015 年思创医恵使用自筹资金收购医科技 100％股权，随后通过非公开发行募集资金置换部分收购资金，间接实现发行股份及支付现金购买资产，该方案存在利用发股重组和非公开发行审核标准和口径的不一致以实现监管套利的嫌疑。

▶涉嫌规避重组上市

2015 年以来，深市有 12 单非行政许可类重组可能涉嫌规避重组上市审核，如深圳惠程（002168）、仁智股份（002629）等公司的重组方案涉及“三方交易”。

关注重点：采用现金重组交易方式的合理性、必要性。

重组方案未获证监会审核通过后变更为现金重组方案

▶ 2017 年 6 月大连电瓷(002606)拟现金购买博蓝 100%股权，紫博蓝曾经为申科股份(002663)2016 年重组方案的标的资产，由于交易完成后实际控制人认定依据不披露不充分未获证监会审核通过，该方案经我所问询后终止。

先现金收购，后幕集资金，以定增补流弥补资金缺口

▶强化问询，发函要求公司说明方案是否实质构成非公开发行股份购买资产。

涉嫌规避重组上市审核

▶围绕公司是否涉嫌规避重组上市、如何保持控制权稳定等事项进行问询，部分公司在问询后对方案作出调整，5 家公司在我所问询下终止重组。

▶对公司可能涉嫌规避重组上市审核的，向证监会报送请示函或重大事项报告单，严防上市公司通过非行政许可类重组的方式规避重组上市相关审核。

（二）收购资金情况

现金支付将导致上市公司大额资金流出，现金流承压。为保证主营业务的现金流需求，大部分上市公司选择自有资金+借款方式进行交易对价支付。

2014 年 11 月以来，共有 159 单已披露的现金重组方案选择杠杆方式进行资产收购，占比接近六成。其中四成重组方案杠杆比率超过 1，超过一成方案杠杆比率超过 5。炼石有色(000697) 等 9 家公司的现金对价甚至全部来源于借款。

统计显示，杠杆比率超过 5 的公司，重组完成后平均资产负债率从 26.62%增加至 55.07%；收购资金全部来来源于借款的公司，平均资产负债率从 31.60%加至60.11%。

关注重点：高企的负债率可能会影响公司后续融资能力成者提高资金成本，增加方案的不确定性，因此收购资金来源、上市公司财务风险以及是否附带其他义务等是关注要点。

自有资金关注重点

上市公司是否具有支付能力

支付大额现金对价后公司生产经营的影响

自筹资金关注重点

资金筹集方式(向控股股东、实际控制人或其他第三方借款）筹资进度、杠杆比例、综合资金成本、现金支付的合理性

案例链接：

√ 华塑控股拟现金收购互联网金融服务类资产，交易金额为 14.28 亿元，但上市公司最近一期货币资金余额仅 4419.98 万元，且资产负债率高达 95.63%，存在巨大资金缺口。

√ 我所重点问询本次收购的资金来源、资金成本及对公司现有业务的影响等。

公司以当前市场环境发生变化、继续推进本次重组事项面临诸多不确定性因素为由终止本次重组。

（三）标的估值合理性

■ 现金重组中，高溢价、高杠杆向控股股东购买资产的方案频现。2014 年 11月以来，深市共 16 单重组方案为购买控股股东资产，平均评估增值率达167.34%，其中杠杆比率超过 1 且完成的共有 3 单，平均资产溢价率高达390.87%。

■ 现金重组评估增值率中位数为 233%，低于以发行股价作为对价的 359%，与现金对价无需考虑上市公司市市盈率、交易对方无需承担股价波动风险有关。

关注重点：向控般股东、实际控制人低价出售或高价购资产，是上市公司异常重组输送利益的主要手段。审核中重点关注交易价格的合理性、历次评估增值的合理性、评估假设和参数等的充分性、可比公司的可比性等问题。

案例链接——JZT 以 10.11 亿元收购自然人刘某持有的 KXMD 公司 26.87%股权

■ 疑点 1：估值合理性

1) 交易价格较净资产增值率为 1188.3%，定价公允性存疑。

2) KXMD 公司在研项目尚处于临床研究前期，能否研发成功具有较大不确定性，但评估报告未考虑产品无法获批上市的情况，估值不具有可参考性；

3)方案选取的可比公司的可比性存疑。

■ 疑点 2：交易方式存疑

1) JZT 最近一期末货币资金仅有 4.97 亿元。

2) 虽然交易双方已签订借款协议，但同时约定若研发项目失败不用归还借款，是否具有借款实质存疑。

■ 疑点 3：关联交易非关联化

1) 自然人刘某与 JZT 实际控制人关系密切，曾担任上市公司前身友搏药业高管，2016 年起担任实际控制人控制的其他公司高管。

2) 自然人刘某投资 KXMD 的资金来源于上市公司实际控制人。

（四）交易目的的真实性

■ 在信用收紧压力和市场下行的背景下，融资来源受限的上市公司股东，在面对质押股份存在平仓风险而无力补仓、大额负债到期等流动性危机时，有较强动机掏空上市公司。现金重组不经证监会审核，仅需股东大会审议及交易所事后审查，成为掏空行为的重要手段，交易目的的真实性存疑。

■ 公司通过向控般股东、实际控制人低价出售或高价购买产，以关联交易非关联化、现金支付、化整为零等手段规避审议程序，以不真实、不完整信息披露作配合，经由未勤勉尽责的董事、监事审议通过相关议案，从而实现从上市公司套取资金的目的。

《重组办法》第四条：上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

关注重点：交易背景、目的及必要性，交易定价的公允性，支付安排的合理性，交易对方的关联性等。

案例链接：

1、GSKG

■ 公司实际控制人于 2018 年 10 月 24 日向公司归还违规占用的资金 1.82 亿元。次日，公司公告称，拟以 4 亿元的价格受让中电智云持有的科云数据和科云置业的100%股权，溢价率高达 1085.12%，并将在董事会审议通过之日三日内向交易对方支付 240 亿元。

■ 本次交易存在定价依据不充分、涉嫌利用关联交易非关联化向实际控制人输送利益的情形。

■ 我所向公司发函并提请现场检查，后交易终止。因标的公司的资产情况披露不真实、不完整，交易标的定价与其资产账面值、评估值差异原因披露不完整，未披露交易的重大变更情况等，主要责任人被我所公开谴责及通报批评。

2、HZM

■ 公司在 2015 年 5 月曾以 2.56 亿元向关联方收购容州物流园 100％的股权，并于 2017 年 6月以 2.95 亿元的价格向关联方转让该容州物流园 100％的股权，目前交易对方尚有 1.00 亿元股权转让款尚未支付；2018 年 10 月以 3.85 亿元高溢价购买容州物流园的部分资产。

■ 公司多次反向交易的具体原因、真实目的、评估定价公允性存疑。

■ 我所向公司发出关注函并提请现场检查，后交易终止。

（五）并购标的持续经营能力

并购标的持续经营能力向来是重组审核的关注要点。现金重组方案中，部分并购标的业绩持续性存照，甚至出现标的资产报告期亏损、净资产为负等情形，而在发股重组中较少出现。

▶标的资产报告期内亏损,盈利能力存在重大不确定性

现金收购方案中，标的资产在报告期内亏的共计27 单，占已披露现金收购方案9.61%如凯美特气(002549)拟收购习习网络和松特高新 100%股权，报告期内，习习网络持续亏损，松转高新最近一年一期买实现微利。

▶标的资产净资产为负

华谊嘉信（300071）收购数字营销公司浩耶上海、完美世界(002624)收购今典影城、中科创达（300496）收购软件开发公司 RW 以及德奥通航(002260)收购婚恋网站珍爱网等方案中，标的净资产为负，但上市公司仍然支付高昂对价，交易必要性、公允性非常可疑。

▶标的后续业绩不佳

如 2015 年吉艾科技（300309)收购安埔胜利 100%股权，交易金额 8 亿元，标的公司 2016 年业绩完成率不及 30%，上市公司因此计提商誉减值 3.29 亿元，造成当年巨亏（2017 年上市公司已将先关资产剥离，以避免对公司 2017 年及以后年度业绩产生持续不利的影响）。

《重组办法》第十一条(四)：有利于上市公司增强持续盈利能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。

关注重点：持续盈利能力和流动性是否存在不确定性，业绩承诺(如有)是否具有可实现性。

案例链接：

■2016 年 7 月，先导智能（300450)收购智能装备公司 JOT，标的资产净利润、净资产为负，我所问询重点关注收购亏损公司的原因和必要性，未来盈利模式及前景以及收购后对公司主要财务指标的影响。公司表示，标的资产 2016 年经营业绩的实现存在较大不确定定性，并主动终止重组。

（六）业绩承诺设置

■2014 年 11 月以来,深市未约定业绩承诺条款的重组方案占全部现金收购方案的64.41%，远高于发股类重组方案的比例。

■ 设置业绩承诺的现金重组中，有一半以上无分期付款条件，或者分期付欺条件与业绩承诺明显不匹配，在大部分价款已支付的情况下，后期标的公司未实现承诺业绩，上市公司很可能无法按约定获得补偿。

■ 未约定业绩补偿条款有利于交易双方达成协议，但是，如何保障上市公司的利益，绑定交易对方促进整合、实现共同利益，成为难点。即使约定通过现金补偿的业绩承诺条款，也无法使上市公司与交易对手方形成粘性，对标的资产的整合效果有待评估。

现金支付方式下，上市公司股价波动与交易对手方利益无关，交易对手方获得巨额现金后，很可能无心经营甚至掏空标的公司，损害上市公司权益。

关注重点：未设置业绩承诺是否有利于保障上市公司利益，业绩承诺（如有）是否具有可实现性，是否存在分期付款安排，以及分期村款安排与业续承诺是否匹配等。

搜索现金重组的利益捆绑机制：

方式 1：二级市场增持+股票锁定

■ 2018 年 5 月，联利办(00606)拟现金收购快马财税 60%股权，以对快马财税旗下 115 家终端资产实施控制。

■ 由于终端资产均从事代理记账业务，存在较大的整合难度。为避免交易对方收到资金后掏空标的公司，约定交易对方收到上市公司支付的款项后，在二级市场购买上市公司股份，并将股份锁定。

点评：

■ 一方面，实现了公司与交易对方的利益绑定，保障业绩承诺的履行，也给公司整合标的资产业务的缓冲期；

■ 另一方面，有助于提升公司股票在二级市场的表现。

■ 需关注交易完成后交易对方持有上市公司股份比例及相关协议安排，以防交易双方通过上述方式规避重组上市。

方式 2：业绩补偿保证金

■ 采取业绩补偿保证金条款，预留一部分收购的现金，等业绩承诺实现后再支付。

■ 百利电气向王龙宝、王丽英现金购买苏州贯龙95％的股权。交割日起届满2 年目完成 2017 年审计后 1 个工作日内，受让方将所扣留的风险保证金及业绩补偿保证金按《股权转让合同》的约定予以扣款后的余额不计息给付转让方。

方式 3：按照业填承鞋实现肯况分翻付款

■ 按照业绩承诺实现情况分期付款；

■ 正面案例：迪森股份现金收购成都世纪新能源51％股权，按照实现情况支付剩余股权转让款。

■ 反面案例：千山药机购买乐福地 100％的股权，交易对方虽然作出 3 年业绩承诺，但股权交割办理完毕即可获得 90％的价款。

三、现金重组持续监管问题

1、涉嫌向控股股东进行利益输送

2、部分标的存在争议

3、业绩承诺不达标及履行难

思考：强化现金重组的持续监管

（一）涉嫌向控股股东进行利益输送

01

■ 利用重组方案抬高股价，控股股东趁机减持

■ 11 家上市公司控股股东或实际控制人在重组预案披露后半年内减持，共减持4.09 亿股，减持金额 32.69 亿元，其中 2 家公司随后终止了本次重组。

■ 不排除个别公司控股股东存在利用披露重组预案，刺激股价，趁机减持获利的动机。

02

■ 高溢价、高估值、高杠杆购买大股东资产

■ 公司背负大额借款高价购买大股东的资产，标的资产盈利能力低于预期估值合理性存疑

■ 2017 年 9 月，光启技术(002625)现金收购实际控制人刘若鹏控制的光启尖端 100％股权，资产溢价率高达 502.70％。光启技术以自有资金 1.78 亿元及借款 2.68 亿元支付交易对价。光启尖端 2017 年和 2018 年业绩承诺精准达标，完成比例分别为 102.14％、108.50%。

（二）部分标的资产存在争议

▶标的资产盈利状况不佳

■ 部分标的存在收购完成当年即亏损，如中水渔业（000798）、联络互动

（002280）等；

■ 部分标的业绩大幅下滑，导致上市公司计提大幅减值准备，如江特电机（002176）标的九龙汽车 2017 年盈利 2.10 亿元，2018 年亏损1.22 亿元，公司计提 10.98 亿元商誉减值，导致公司当年亏损 16.6 亿元。

■ 对于业绩承诺不达标的，中田精机（300461）、中水渔业（000798）等 5家公司补偿义务人还存在业绩补偿不履行的情况。

▶标的失控

■ 浔兴股份（002098）标的原高管团队拒绝执行收购协议的约定和公司董事会决议，公司无法对其财务、资产资金、经营决策进行有效监管；

■ 千山药机（300216）标的乐福地仍被原股东控制，并存在资金占用情形。

▶“三高”、权属瑕疵、历史业绩亏损

■ 协鑫能科（002015）标的鸿宇网络评估增值率高达 16 倍；

■ 中水渔业（000798）标的新阳洲核心资产存在权属瑕疵；

■ 凯没特气（002549）标的习习网络和松特高新持续亏损和微利。

（三）业绩承诺不达标及履行难

2014 年 11 月以来，深市共 61 单现金重组方案中约定了业绩承诺。T 年、T+1年、T+2 年现金重组的业绩承诺完成率分别为 113.4%、95.35%、103.33%、略低于以发行股份作为对价。但由于现金重组的利益捆绑机制，上市公司权益相对于发股重组而言，保障机制偏弱。

▶业绩承诺不达标

2018 年处于业绩承诺期的标的公司中，进 4 成公司业绩承诺不达标，部分公司存在业绩业绩承诺不达标现象，部分仅精准达成或突击收购拼凑业绩。

▶承诺期后业绩变脸

部分重组标的的承诺期后业绩变脸，公司计提大额商誉减值准备。

▶业绩承诺未履行

业绩承诺未履行的主要原因有补偿方失信、对业绩补偿存在争议、股份质押或丧失支付能力等原因。

2015 年中水渔业收购新阳洲 55%股权

1、标的公司 2018 年净利润-2.57 亿元，交易对方未履行业绩补偿

2、未如期履行土地征收及房产产权完善承诺

3、大额占用交易标的资金，且无法偿还

4、交易标的生产经营状况恶化，生产经营陷于停滞、银行贷款逾期本次交易的严重影响

1、上市公司 2018 审计报告非标意见

2、资金占用形成大额坏账、商誉减值、N 公司大幅亏损

3、交易所对交易对方公开谴责，对上市公司通报批评。

4、上市公司以资金罪、职务侵占罪等对交易对方提起诉讼。启示

■ 业绩补偿并非并购重组的万能险

■ 对交易对方的诚信与履约能力需高度关注

■ 如无法实际控制、有效整合，除了业绩补偿无法实施的风险外，还会带来无法预计的影响

▶探索业绩承诺未达标的解决之策

2017 年东方精工收购普莱德 100％股权

2017 年东方精工以 47.5 亿元收购普莱德 100％股权，但标的公司 2018 年未完成业绩承诺，上市公司与原股东产生业绩补偿纠纷，东方精工拟将普莱德以 15亿元出售给鼎晖，同时，以 1 元回购普菜德原股东持有的与 16.76 亿元补偿金额相对应的公司股份并注销。

如不将普莱德打折卖掉，标的资产 2018 年经审计亏损及上市公司商誉减值准备将逾 40 亿元。而本次交易，上市公司将因出售收益及注销业绩补偿股份收益增加利润 21 亿元。

方案点评

大部分业绩承诺期出售标的的案例存在变更业绩承诺、利益输送和掩盖标的财务造假的嫌疑，但东方精工的案例具有以下特点：

■ 以第三方机构如鼎晖作为买方，交易真实性高；

■ 以经审计、评估、作价公允合理可验证；

■ 钱货两清，出售资产同时回笼资金；

■ 原承诺方继续履行承诺，以股份收购作为补偿

思考：强化现金重组的持续监管

▶加强异常重组的约束机制

■ 虚假重组、忽悠式重组、高溢价购买劣质资产、承诺不切实际的高额业绩，大股东借机套现等显著损害中小股东利益的违规行为，违规成本偏低：

■ 一方面强化问询、约见督促、及时上报；另一方面加强现场检查力度，发挥监管合力，及时纪律处分，打击违规重组

▶强化信息披露要求

■ 通过问询、制定或修订规则的形式，对高风险的重组方案，如溢价率较 高、报告期标的公司亏损等，建议交易对方作出业绩承诺，支付安排应当与业绩承诺匹配；未设置业绩承诺的方案，建议详细说明原因及保障措施。

▶加强事中事后监管

■ 现金重组实施完毕后 3 年内，加强对上市公司的定期报告审査，重点关注标的公司的业绩情况。对于实际业绩存在差异的，要求说明原因及合理性等情况，差异率较大的，建议视情况提请证监局并参与现场检查。

▶多措并举疏解流动性危机

■ 重组问题频现与近期上市公司及大股年面临流动性危机、股票质押平仓及债务违约风险有关。推进落实并购重组市场化改革，助力上市公司依托并购重组转型升级和高质量发展，支持企业化解风险、维护市场稳健运行是根本之策。