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一、引言
上市公司是资本市场的基石，也是国民经济发展的核心力量。作为资本市场融资的主体，其募集资金的使用对一国经济的各个层面都有较大的影响，从微观来看，它决定了上市公司自身的发展和投资者利益；从中观而言，决定了资本市场资源配置功能的实现，影响了产业结构和区域经济的优化；从宏观上看，它决定着国民经济的快速健康发展（董屹，2006）。
甘肃省属于内陆经济欠发达的地区，资金一向是制约企业生存、发展和壮大的“瓶颈”。而资本市场的融资功能也在一定程度上为甘肃省企业解决了进一步发展壮大的“瓶颈”问题。自1994年“甘长风”在上海证券交易所上市以来，甘肃省有相当一批企业借助于资本市场融资和再融资的方式实现了自身规模的快速扩张，并逐渐走上良性发展之路。今后，随着中国多层次资本市场建设步伐的加快，甘肃省将会有更多企业借助资本市场进一步提升自身的竞争力。因此，研究甘肃省上市公司募集资金使用效率，总结以往募集资金使用中的经验，对规范甘肃省上市公司投融资行为，继续推动和扶持更多企业通过资本市场实现规模扩张，增强企业核心竞争力和盈利能力，促进甘肃省区域经济和社会的发展具有重要意义。
二、甘肃省上市公司资金募集状况
1990-2008年，甘肃省22家上市公司累计通过股票市场融通资金150.6亿元，其中首发融资78.41亿元，占52.06%，增发、配股融资总额各为52.46亿元和19.73亿元，分别占34.83%和13.1%。可见首发融资仍是目前甘肃省上市公司募集资金的主要来源，再融资方式中配股融资相对较为频繁，但增发融资所占比重较大，这主要是受到不同募资方式发行条件和制度规则等因素的影响。不过上市公司募集资金的额度和方式是按年度逐步变化的，若按融资年度来统计，甘肃省上市公司各年度的资金募集情况见表1。
此外2006年度虽然中国股市重新步入了新一轮的上涨期，但甘肃省上市公司股权融资规模为0，主要是这一期间因股权分置改革的推行暂停新股发行所致，这充分反映了证券市场制度因素对企业资金募资活动的重要影响。
三、甘肃省上市公司募资使用效率统计分析
（一）指标与样本选择
从理论上来讲，上市公司在为其所选投资项目募集到所需资金并按计划投入和有效使用后，其经营业绩应该有较为明显的改善，这不仅是上市公司募集资金的根本目的，也是投资者利益的实现基础。因此，公司的经营状况及盈利水平应该是反映上市公司募集资金使用效果的最直接的指标。为较为全面地评价甘肃省上市公司的募资使用效率，笔者以下共选择了总资产、净利润、资产利润率、每股收益和净资产收益率五项财务指标。其中募资前的财务指标数值为募资前一年的报表数据，募资后的指标数值即指募资后三年（含募资当年）的报表数据。
考虑到甘肃省上市公司的募资方式构成状况，为了对甘肃省上市公司募集资金的使用效率进行较为深入地研究，以下着重以首次公开发行（IPO）募集资金的使用作为研究的重点。这是因为，首先，在股票市场中只有经过IPO的公司才有选择再融资的资格；其次，如果一家上市公司IPO募资使用中存在的问题比较多，募资使用效率低下，则再融资资金的使用效率应该也不会非常乐观。
另外，上市公司募资项目的建设投产期通常需要若干年，因而要分析上市公司募资使用效率还需要有一定的时间跨度，目前甘肃省有过IPO募资行为的22家上市公司中，中核钛白（002145）、华天科技（002185）和独一味（002219）三家公司的发行上市时间分别为2007年、2008年，募资后的时间延续短，不满足募资使用效率的分析条件。为此，以下共选取其中19家上市公司为对象，通过考察其募资前后财务状况及盈利水平的变化来分析甘肃省上市公司募集资金的使用效率。
（二）描述性统计分析
1. 募资前后的经营业绩变动。表2列示了甘肃省19家上市公司募资前一年与募资后三年平均的经营业绩对比状况。由表中数据可知，上市公司募资后三年平均总资产规模和净利润都较募资前有所上升，其中总资产由募资前的49 900万元增加到106 066万元，平均增长112.56%，但资产利润率、每股收益和净资产收益率都出现了不同程度的下降，募资前三项指标的平均值分别为8.3%、0.35元/股和18.33%，募资后三年的平均值分别为3.92%、0.19元/股和5.8%，依次下降52.77%、45.71%和68.36%。这表明上市公司募资后，虽然资产规模得到了提升，净利润也有一定程度的增长，但募资后三年和募资前相比，企业的盈利能力却有较大幅度的下降，尤其是净资产收益率下降的程度更大。
表3的数据显示，仅就募资后第三年反映上市公司经营业绩的各项指标平均值来看，募资前后只有上市公司平均资产总额有所增加，其他指标均表现为下降，其中净资产收益率的下降幅度最大，由募资前的18.33%变为募资后的3.02%，下降83.52%，而资产利润率和每股收益也各自由募资前的8.3%和0.35元/股，降为募资后的2.37%和0.11元/股，分别下降71.4%和68.57%；同时各项指标的标准差也较募资前有所增大，这说明募资后第三年的经营业绩不但较募资前有较大程度的下降，而且很不稳定。
2. 募资后三年的经营业绩分布。为了更深入地探讨甘肃省上市公司募集资金的使用状况和效率，下面继续以这五项指标为准，再对甘肃省上市公司募资后三个年度中具体的业绩分布与变动趋势作进一步考察，结果如表4所示。
四、结论
笔者以1990年以来甘肃省通过首次公开发行（IPO）股票募集资金的上市公司为研究对象，通过数据分析表明：从总体上来看，甘肃省IPO企业在募资后相对募资前平均业绩都出现了不同程度的下降，且有些指标（资产利润率和净资产收益率）所反映出的经营业绩下降的程度更大。这在某种程度上可能与中国的股票发行上市制度有关，因为《证券法》规定，发行新股的企业要具备持续的盈利能力且财务状况良好，因而，为满足股票发行的条件，确保股票发行资格的取得，不排除发行企业和相关中介机构在提出股票发行申请时，为迎合证券管理部门的审查而对有关盈利指标进行适当制作的可能，最终可能会导致评估报出的企业业绩指标与其实际的经营状况和业绩水平之间有一定的差距；而上市后IPO企业要严格按照上市公司的规范运作，遵循既定的资本市场信息披露规则和程序，并接受来自投资者乃至全社会的关注和监督，业绩指标操作的难度相对较大。但募资后企业整体大幅的业绩下滑现象也折射出上市公司在募集资金使用方面存在的各种问题，因为不管是从募资前与募资后一定期间的经营效益对比，还是募资后若干年度具体的经营业绩与变动趋势来看，上市公司募集资金的获得，都带来了公司资产规模的扩张，但募资后上市公司的经营业绩却持续大幅下滑，表明上市公司未能有效利用其从股票市场所募集来的资金提升公司的经营绩效，其净资产收益率指标募资前后和募资后三年的表现充分证明了这一点。这说明上市公司发行股票募集资金的最终目的并没有实现，即上市公司募资使用效率低下。
募集资金使用效率低下，不仅直接关系到上市公司自身的发展，也间接损害了广大投资者的利益，甚至造成社会资源的严重浪费，最终影响到股票市场资源配置功能的发挥。这对于资金面临短缺的甘肃省而言，后果更为严重。因此，深入考察甘肃省上市公司募集资金的使用状况，分析上市公司募资使用方面存在的问题，以找出甘肃省上市公司募资使用效率低下的深层动因，是当前面临的一项重要任务，同时也是笔者下一步继续研究的内容。
参考文献：
[1]裴平。中国上市公司股权融资研究[M]。南京：南京大学出版社，2002.
[2]黄少安，张岗。中国上市公司股权融资偏好分析[J]。经济研究，2001，（11）。
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[4]吴寿康。公发募集资金使用效率及相关问题研究[J]。证券市场导报，1999，（12）。
[5]陈文斌，陈小悦。大股东代理与IPO募集资金的使用[J]。南开管理评论，2005，（3）。
[6]董屹。中国上市公司募资变更行为研究——基于股票融资制度缺陷的视角[D]。西南财大博士学位论文，2006.
[7]Myers S. C.，1988. “Corporate Finance and Investment Decision When Firms Have Information That Investor Do Not Have”[J]，Journalof Financial and Quantitative Analysis，23.
作者：刘志军 来源：《经济与管理》2010年第4期
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