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1988 shleifer 经济学家一直在讨论，那些对资产收益观察错误的投资者是否能够在一个竞争性的资产市场上存续。弗里德曼认为不能（1953）。他认为这些投资者买高卖低，结果他们会输钱给理性投资者，最后丧失所有财富。Figlewski(1979)指出，也许非理性投资者要在很长时期内才会输光所有财富，但是他也认为在长期内非理性投资者会被逐出市场。在讨论资产定价时，甚至那些认识到非理性投资者的重要性的经济学家（Shiller,1984;Kyle,1985;Black,1986;Campell 和Kyle,1986）也得出与Figlewski相同的结论。如果没有连续的新“噪音货币”注入市场，噪音交易者在总体上必将输掉财富最终会在市场上消失。

DSSW模型（De Long, Shleifer, Summers, Waldmann,1987）对上述观点提出质疑。既然总体上喜欢看涨的噪音交易者比理性投资者承担了更多的风险，只要市场对风险承担行为进行补偿，那么即使这些噪音交易者买高卖低也能获得更高的期望收益。这种风险不一定是基本风险：它可能是因为对噪音交易者的资产需求在明天比在今天高得更离谱，这会对看跌这些资产的投资者带来损失。

本文提出一个由噪音交易者配置资产组合的模型，噪音交易者主要是关于某种资产收益分布的方差存在错误预期。模型证明，噪音交易者的很多种错误观察会使他们不仅比理性投资者获得更高的收益率，而且在长期中他们的财富也会主导市场并且他们会一直存续下去。尽管他们承担过度的风险和进行过度的消费，噪音交易者的这种在长期中的成功是会发生的。

该文中模型的局限性是不承认噪音交易者会影响价格。DSSW中已经证明噪音交易者即使在买高卖低时也能够获得比理性投资者更高的期望收益，但是没有分析到他们的存续和占取优势（survival and dominance）。

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• 1988shleifer-the survival of noise trader in financial market.pdf

2004-7-21 15:59:00 上传

the survival of noise trader in financial market
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[此贴子已经被sun_man于2005-4-18 0:50:28编辑过]

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关键词：noise trader financial Survival Financia inancial financial trader market Survival noise

949.rar (138.96 KB) 本附件包括：

• DeLong,Shleifer,Summers,Waldmann_JPE98_Noise Trader Risk in Financial Markets.pdf

2004-7-29 20:21:00 上传

the survival of noise trader in financial market

楼主提到了“DSSW模型（De Long, Shleifer, Summers, Waldmann,1987）”，俺觉得就是布兰德·德龙（J. Bradford De Long）、安德瑞·史莱佛（Andrei Shleifer）、劳伦斯·萨默斯（Lawrence H. Summers）、罗伯特·沃德曼（Robert J. Waldmann）发表在1990年《政治经济学》上的《金融市场中的噪音交易者风险》，该文以为1987年NBER的工作论文。这篇论文的详细介绍见《并非有效的市场——行为金融市场导论》的第2章。

该文提出了一种受噪音交易者风险限制的套利理论，所用模型是由噪音交易者和套利者组成的一个两期代际模型。噪音交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误信念的投资者，他们依据其错误信念来选择证券组合。与此相对应，套利者的最优策略是利用噪音交易者的这种错误，他们执行的投资策略是将证券价格推回到与证券基本价值相符的水平上，但这并不意味着他们能完全做到这一点。

文中通过对这个代际模型的分析得出了两点重要结论：

1、套利充满风险且作用有限。噪音交易者对资产的选择是无法预知的，所以套利者必须承受由噪音交易者对市场的错误判断所造成的风险。这样，套利的吸引力就大大降低了。只要套利者是在短期内操作而且必须担心他们投资于价格偏差证券后的清算变现问题，即使在没有基本风险的情况下，他们抵消噪音交易者的影响的主动性也会受到限制。

2、在存在噪音交易者风险的情况下，噪音交易者因为较多地承受了自己带来的高风险而获得了比套利者更高的风险补偿，尽管是他们扭曲了价格。标准的金融理论却认为的噪音交易者因为一直赔钱而不可能在市场中生存下去的。

然后该文用噪音交易者风险模型解释了资产价格的剧烈波动、股票收益对均值的回复、封闭式基金之谜和股权溢价之谜等多种金融异象。

没错，就是这个

本文就是二楼谈到的提出DSSW模型的NBER工作论文。

[1987布兰德·德龙（J. Bradford De Long）、安德瑞·史莱佛（Andrei Shleifer）、劳伦斯·萨默斯（Lawrence H. Summers）、罗伯特·沃德曼（Robert J. Waldmann）]

该文提出了一种受噪音交易者风险限制的套利理论，所用模型是由噪音交易者和套利者组成的一个两期代际模型。该模型中，噪音交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误信念的投资者，这种错误信念能够显著影响价格，并使噪音交易者获取比理性投资者更加高的回报。噪音交易者能够获取高额收益是因为他们承担了很大的市场风险，这种风险是他们在自身持有的资产中创造的：这种风险提高了预期收益，因为精明的投资者不喜欢承受这种噪音交易者非理性悲观并且导致未来资产价格降低的风险。

该模型得出的很多推论都与凯恩斯主义对金融市场的观点相对应：1、股票价格比基于基础价值的信息反映的价格波动更大。2、一个关注短期的理性投资者更精明的做法也许是去琢磨别人的想法而不是去选择一个合适的贝塔资产组合。3、资产价格经常而非永久的偏离于平均价值，引起股价与债券价格的均值回归模式与Fama and French（1987）对股票市场的研究发现以及期限结构的预期假说相似。4、因为投资者不仅承担了基础风险，而且还面临噪音交易者风险，资产的平均价格就低于基础价值。最显著的例证就是封闭式基金的持续折价以及Mehra and Prescott(1986)发现的美国的股票价格低于CCPAM（consumption capital asset pricing model）预测的价格。5、股票市场上的短期交易者越多、长期交易者越少的话，股票市场的社会资本配置机制的作用就越小。6、即使不考虑税收，股利政策与资本结构对公司的价值也是有影响的。7、让资产不流动并因此对市场的反复无常不再敏感——比如，当一个企业转变成私有时——会提高资产的价值。

961.rar (2.05 MB) 本附件包括：

• 1987shleifer-the economic consequences of noise trader.pdf

2004-7-30 14:28:00 上传

the survival of noise trader in financial market

这个噪音交易者模型非常重要，它可以使得俺们摆脱纯心理学的困扰，按照经济学的思维建立行为模型

看来这个模型值得好好研究.就是数学公式太多,不容易完全看明白.看模型结论倒是直接明了的.

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[此贴子已经被作者于2004-8-9 15:36:31编辑过]

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由于有很多公式,只能用图片格式的，好象不太清晰...

[此贴子已经被作者于2004-8-9 15:36:59编辑过]

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