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雷达卡
多德-弗兰克(Dodd-Frank)的金融改革带来了许多让人头疼的监管问题。本文只谈一点：政府应当对对冲基金施加“金融稳定监督”(fsoc)吗？
我们注定将日渐熟悉“金融稳定监督”这个词。它来源于新法案的一个产物：“金融稳定监督委员会”(Financial Stability Oversight Council)。新法案出台后，将有数百条新规颁布实施，每一条新规都是一个鲁比克魔方。即将成立的FSOC将负责密切监视所有存在系统性风险的机构。截止目前，还没有一家监管机构拥有如此广泛的权力，以致危机常常在传统监管网络覆盖不到的地方生根发芽，如保险子公司、场外衍生产品等等。将来，FSOC将有权过问任何看上去存在风险的机构。
听上去不错。可FSOC应如何确定哪些机构该受到“金融稳定监督”呢？对冲基金似乎是当然之选：它们发展迅猛、不够透明、只受到轻度的监管。不过，对冲基金的发展历史提供了两个教训：只有极少的一部分对冲基金值得监管机构注意；我们无法精确挑选出这些个别的高风险机构。
多数对冲基金的规模的确太小，对金融体系构不成威胁。过去10年，大概有5000家对冲基金破产，但无一引起市场剧烈动荡，或是需要纳税人出资救助。由于对冲基金“小到可以倒”，因此，想比那些“大到不能倒”的巨头，对冲基金是一种有吸引力的选择。如果FSOC要加大对冲基金的监管压力，阻碍它们的发展，那么将会减少它们所吸收的风险，这反而可能降低金融体系的稳定性。
不过，在某些特定情况下，对冲基金确实可能危及稳定。1998年，业内巨头长期资本管理基金(LTCM)惨烈破产，吓得纽约联邦储备银行赶紧出面组织救援行动。联储不肯用公共资金为LTCM纾困：举例而言，该基金对于金融体系的重要性，远不及美国国际集团(AIG)这样的机构。不过，联储还是十分担心，于是威逼银行界向该基金注资。如果甩卖LTCM的资产，则可能引发市场暴跌，从而拖垮一家状况不稳的公司——雷曼兄弟(Lehman Brothers)。
FSOC如何及时发现下一个LTCM并加以制止呢？当然不能看基金管理下的资金规模。LTCM的资本略低于50亿美元，是2006年倒闭的对冲基金Amaranth的一半。而Amaranth倒闭对金融体系没有造成任何系统性影响。
以资产衡量的规模（即资本乘以杠杆比率）更贴金答案。由于杠杆比率较高，LTCM的资产（不包括衍生产品）高达1200亿美元。但与2007年8月“量子地震”(Quant Quake)中受创的那些“黑箱”股权基金所管理的8000亿美元相比，这只是沧海一粟。“量子地震”也远未达到系统性危机的级别。
除了规模，监管机构还应关注哪些方面？答案之一是对冲基金所涉足的市场。Amaranth的押注失误主要发生在组织良好的期货交易所，因此该基金的倒闭相对有序。同样，那些量子基金是折在了流动性较强的股票市场；它们同样能够轻易平仓。而LTCM破产之所以吓人，一定程度上是因为它青睐复杂的场外金融产品，因此容易受到法国股市波动等因素的影响。场外金融工具往往缺乏流动性，因此在贱价出售时，价格下跌得尤其惨烈。
最后，监管机构应考虑：对冲基金公司是否偏离了私人合伙结构。如果是，就比较有必要实施“金融稳定监督”。私人合伙制公司的管理人员往往会谨慎监控风险，因为他们也押上了自己的资金。相比之下，上市对冲基金可能存在困扰其它金融公司的委托/代理问题。同样，隶属银行旗下的对冲基金，也往往对风险比较大意，因为他们觉得，假如出了问题，资金雄厚的母公司肯定会出手相助。2007年，贝尔斯登(Bear Stearns)和高盛(Goldman Sachs)等银行都曾向旗下陷入困境的对冲基金注资。
这一切表明，监管机构应当采取循序渐进的做法。当一家对冲基金公司积累了1200亿美元资产（LTCM的规模）时，FSOC应当开始过问，尤其要弄清该基金在场外金融产品的风险敞口。一旦这家基金扩充到很大的规模，比如说2000亿美元，监管机构此时或许应该实施资本金要求。最后，当一家对冲基金公司上市时，就必须淡化所谓健全风险管理的臆断。但这些原则也表明，在总共大约9000家对冲基金中，应严加监管的不到50家。
金融改革会产生多大影响，将取决于监管机构如何解读上述逻辑。对于对冲基金，FSOC很可能会忍不住广撒网：为保安全，就算做错，也无可指摘。但FSOC必须摒弃这种民粹主义借口。严管非系统性金融机构不但费成本，也会分散精力。特别是，监管机构还有一部长达2300页、极其繁复的法案等待他们贯彻落实。
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