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网友：秦谊 林光松
随着国内资本市场的逐步发展，尤其是2008年金融危机之后，中国经济一枝独秀，本土的人民币基金亦随之呈爆炸式发展，而国外私募巨头，也蠢蠢欲动，如Blackstone(黑石),凯雷，TPG等蜂拥进入中国设立人民币基金。笔者所服务的德勤公司作为中国私募股权投资行业参与者之一，在为人民币基金的发展提供专业支持服务的同时，也见证了人民币基金的快速发展，基于此，笔者就人民币基金的管理模式与业界同仁进行探讨。
首先，从普通合伙人（General Partner, 以下简称GP）的角度来分析，笔者认为人民币基金大体分为四类：第一类是外资品牌设立的人民币基金，像前面讲到的Blackstone，凯雷等；这类基金依靠国外成名已久的信誉和声望，以及较好的历史回报记录，能够很快吸引中国有限合伙人（Limited Partner, 以下简称LP）的关注，因此，这类基金一般募资较为容易，基金的规模也较大；第二类是同时拥有外币基金，但是属于本土所创立的品牌，如，鼎晖、弘毅等所设立的人民币基金，这一类与前面一类人民币基金有共同点，即都具有号召力的品牌影响和较好的历史回报记录，因此，募资相对容易，规模也较大，不同的地方是，第一类基金往往不是纯人民币基金，外资哪怕是仅仅出资1美元，在监管方面来看，这类人民币基金也很难享受纯人民币基金的待遇，而第二类基金，往往是纯人民币基金，在对外投资等方面享受便利以及较少的局限；第三类基金是具有产业背景的，或是具有**、机构支持的人民币基金，如渤海产业基金、绵阳产业基金、金浦基金等，这类基金拥有很强的**和机构资源，因此，参与的LP也往往以国有企业或机构类居多，因此，规模也相应较大。第四类是也就是上述三类之外的人民币基金，这一类基金数量众多，经营灵活。在GP组成方面，既有纯财务投资人，以项目带动融资；也有具备核心竞争力的团队，以专业的投资实力吸引LP。因此，LP的来源也呈现多样化，即有机构，也有高净值个人。
上述四类人民币基金管理模式有何不同，与西方成熟的管理模式会存在差异吗？未来的人民币基金的管理的趋势又会如何呢？
从人民币基金的组织架构来看，上述四类人民币基金主要有公司制、中外合作非法人制、有限合伙制，其中，以有限合伙制最为常见，也是最受GP欢迎的架构。因此，笔者将主要基于有限合伙制的人民币基金进行分析。上述前两类人民币基金，由于GP已基本和西方接轨，或者GP本身即为西方私募巨头，因此，其人民币基金的管理、管理费的收取以及附带收益(Carried Interest)的计提也大都沿袭2－20的模式，即管理费按承诺投资额2％收取，Carried Interest 按投资收益的20％提取。LP一般也不参与人民币基金的投资决策和日常管理。第三类人民币基金，由于一些LP往往比较强势，可能GP也是LP从市场中招募进来的，因此，个别基金出现过GP与LP沟通不畅，或者，LP直接插手，干预投资管理团队的投资决策。在这种管理模式下，GP和LP的磨合是否顺畅很难说，可能磨合得好，也可能磨合的不好，就笔者所观察到的，两种情况都有，但是出问题还是居多。
最后一类人民币基金，由于机制比较灵活，可能有些基金还出于创业期，尚未树立起品牌形象和市场影响力，那他们靠什么吸引LP，或者说，LP凭什么相信这些GP呢？制度创新在此起到了很关键的作用。对LP来说，资金安全和资金收益是主要考虑的因素，因此，笔者所观察到的此类人民币基金，在GP和LP之间权、责、利划分方面进行了制度创新，给LP赋予更多的监控权。如在资金管理方面，引入第三方托管，每一笔资金投出都需要所有LP同意（不参与投资决策），这样极大地保证了LP的知情权，调动了LP的投资热情。再有，就是管理费是按投资额一次性收取，之后不再收取，因为，GP只需获得基本费用维持基金的运转即可，对GP的回报更多的是依靠Carried Interest. 如此，GP只有努力投好的项目才能获得高回报，激励机制更明确。对LP来说，这样的制度安排和管理模式，不仅掌握每一笔资金的流向，而且付出的成本相应较小。因此，这种模式，对于创业期的GP和LP来说，无疑具有相当的吸引力。但是，这种创新能否持久，并形成行业惯例呢？亦或只是一种过渡模式呢？是否会向西方成熟的基金管理模式靠拢呢？业界同仁无疑会关心这一系列问题。笔者分析，经过金融危机之后，基金的回报受到了影响，全球范围内的GP和LP之间的力量对比都在发生变化，使得LP们“更关心基金的投资和收益情况”，这使得LP有意向更深地介入基金：通过列席投资顾问委员会或要求GP合资建立管理公司的方式来投资并管理PE基金。因此，必要的制度创新可能也是未来人民币基金发展的一个方向，但不排除这是GP创业期的一种过渡模式。
一般而言，西方成熟的私募股权投资基金年管理费为2％左右，这是否合理呢？首先来看看国内公募基金的管理费是多少，一般股票型基金年管理费维持在1.5％左右，在2008年经济危机的时候，国内资本市场一片惨绿，基民们损失惨重，但这丝毫不影响基金公司的管理费收入。据统计，2008年基民巨亏1.5万亿人民币，而基金公司却坐收管理费人民币307亿元，两者形成了鲜明的对比。同样，私募股权投资基金经历了经济危机，回报率同样大幅下降，据国外私募行业统计数据（Source: Preqin），经济危机之前，即2007年，PE一年期的IRR是26％（One-year horizon IRR）而爆发经济危机的2008年，一年期的IRR超过了－20％，2009年第一季度达到最低点－30％。在市场出现如此大的动荡的情况下，管理费照收不误是否合理呢？可能LP会关心这样的问题，但是，换一个角度来看，即从长期的趋势来看，PE是一个专注于长期回报的投资，PE的长期收益要高于公开市场基金的收益。据Reuters Lipper数据，截至2010年第一季度，美国PE十年期的回报率是2.8％，同期NASDAQ是－6.2％，S&P 500是－2.4％，美国最大的10支共同基金平均回报是1.6％，因为经济危机，所以上述数据都不太好看，要是放在更长时间来看，比如过去20年，美国PE回报能达到11.3％，而NASDAQ是9.1％，当然分开看，VC的回报更高，过去20年的回报能达到17.8％。所以，私募股权投资基金管理费的高低需要权衡而论，从风险和回报的角度来说，高风险高回报，必然也需要LP付出更多一些，而且从基金的整个周期来看，管理费实际上是呈下降趋势，因为过了投资期，一般管理费计提是与未退出的投资相关联的。甚至于，有些人民币基金一次性按项目投资金额收取管理费，之后就不再收取管理费。所以对LP来说还是颇具吸引力的。
总之，现阶段由于中国LP群体的多样性，造就了人民币基金的管理模式呈现多样化，这也是市场对目前人民币基金合格LP缺乏的一种自动调节，未来随着中国LP群体的不断成熟，人民币基金的管理模式必将形成相对稳定的模式。与此同时，人民币基金的GP经过一轮轮的大浪淘沙之后，亦会促使人民币基金的管理模式走向成熟，更加的适应人民币基金市场的需求。
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