主题词 融资 模式 日本 金融体系
日本融资模式的发展状况

第二次世界大战以后的半个多世纪中，日本经济迅速崛起，其融资模式随着经济的发展也在不断发生演变。总体上看，日本融资模式的特征可以概括为间接融资为主、直接融资为辅。但在不同时期这两种方式的重要性有所变化。在经济高速增长时期，间接融资是筹资的主要渠道，而直接融资由于受到制约过多，发挥的作用极为有限；在随后的经济低速增长时期，间接融资中的企业贷款比重下降，通过银行投资于有价证券的比重上升，直接融资随着国债的大量发行而逐步兴起；20世纪90年代以后，金融全球化、自由化进程不断加深，日本所面临的环境发生变化，政府的过度保护和过多干预已不适应新形势的需要，资本市场在改革进程中得到迅速发展，进一步发挥直接融资的作用已成为必然趋势。
本文将对第二次世界大战后日本不同经济发展时期的融资模式进行考察。

一、高速增长期：间接融资占绝对主导地位

20世纪50年代中期至70年代初期，是日本经济史上的高速增长期，也是现代日本经济腾飞的起点。这一时期日本金融领域最大的特点是以银行为主的间接融资占据主导地位，直接融资所发挥的作用十分有限。在这一时期，间接融资所占的比重平均高达80%以上，其中大约80%属于金融机构贷款。相比之下，直接融资所占的比重极小，在经济发展中所发挥的作用十分有限。从股票市场来看，虽然日本在1949年5月重新开放证券交易所，但股票市场还不完善，企业通过股票市场筹集资金要受到种种管制；日本从1949年重新开始发行公司债券，但这些债券也主要是通过银行进行消化，并且政府管制的色彩十分浓厚，债券市场的作用难以发挥。

间接融资之所以在日本经济高速增长期处于绝对主导地位，主要有以下几个方面的原因：

第一，日本银行人为采取保护性的金融政策。第二次世界大战后，日本经济凋敝，社会动荡不安，百废待兴，尤其是1950年爆发朝鲜战争后，设备投资需求急剧扩张。针对这一局面，日本政府确立了“鼓励民间投资，大力支持出口”的经济发展目标，向重点产业投入大量的人力物力和建设资金，刺激出口和设备投资，带动经济增长。作为最直接的一项保护性政策，日本银行人为地采取低利率政策，建立起以贴现率为中心的管制性利率体系。当民间金融机构资金短缺时，日本银行随时提供再贷款，以致经常处于“超借”状态。在低利率政策的支持下，企业的融资成本降低，促进了出口和设备投资。同时，对利率进行管制有助于防止金融机构之间过度竞争和维护金融体系的稳定。总的来看，保护性的货币政策对当时日本经济的腾飞起到了助推作用。
第二，主办银行制度强化了间接融资的主导地位。日本的主办银行制度于20世纪50年代形成，并在随后的20年中得到发展和完善。主办银行是指对企业提供主要信贷支持、持有企业较多股份并承担监督企业主要责任的银行。主办银行不仅要向企业提供短期融资，而且还经常在政府的干预下向企业提供中长期贷款。日本主办银行的中长期贷款占全部贷款的比重平均为20%左右。主办银行制度在密切银企关系的同时，也导致企业过度依赖银行信贷，长期负债率过高。
第三，政府主导的政策性金融体系推动了间接融资的发展。为了筹集更多的长期建设资金，日本政府塑造了独特的政策性金融体系。当时，日本的政策性金融机构主要包括两大部分：一部分是日本兴业银行、日本长期信用银行、日本债券信用银行等三家长期信用银行，它们主要通过发行长期金融债券，在政府主导下向大企业集团提供中长期贷款，三家长期信用银行在高速增长期提供的设备融资占整个金融系统设备融资总额的四分之一。另一部分是日本开发银行、日本进出口银行以及国民金融金库、冲绳开发金融公库等10家金融公库，这些机构由政府出资建立，各自向特定的行业和部门提供政策性融资，而其资金来源主要是政府的邮政储蓄。在所有金融机构贷款总额中，以上两类政策性金融机构的贷款约占30%。
第四，由于战后日本国民收入水平较低，债券市场、证券市场不发达，与投资高风险的有价证券相比，人们更倾向于选择安全性高的邮政储蓄机构或银行进行储蓄保值。同时，由于日本政府实施保护性、倾斜性的产业政策，并在税收、管理等方面给予许多优惠待遇，企业从银行贷款的手续也十分便捷，因而倾向于从银行间接融资。

二、低速增长期：直接融资逐渐兴起

日本外汇制度在1973年由盯住美元的固定汇率制转为施行浮动汇率制，紧接着又经历了第一次石油危机。以此为转折点，日本经济结束了高速增长期，转而进入低速增长期，并迎来了经济的自由化与国际化。随着日本经济减速，民间设备投资需求下降，长期稳定的资金来源越来越充足，加上个人持有的金融资产不断增多，投资出现了多元化趋势。从20世纪80年代后期开始，直接融资在日本逐渐兴起。

在这个时期，金融结构发生了变化。以往主要是企业部门资金短缺，现在转为公共部门的资金明显不足，尤其是在1978年，公共部门对资金的需求量达到企业部门的8倍。其主要原因是，日本政府为了刺激经济回升，采取了扩张性财政政策，大量发行国债，增加公共建设项目投资。国债的大量发行，成为其后日本资本市场发展、直接融资扩大的一个契机，同时也成为日本金融自由化的重要开端。不过，虽然直接融资出现发展的势头，但这一时期间接融资依然占据优势，只是内容发生了变化。在经济高速增长期，个人及家庭部门的资金主要是通过银行向企业提供贷款；在低速增长时期，这些资金大部分通过银行以有价证券的方式投向了邮政储蓄等公共融资部门。

直接融资在经济低速增长时期得到发展，主要体现在以下几个方面：

第一，以债券、股票等有价证券为主的直接融资有了较大的发展。1980—1989年间，日本的个人金融资产中，有价证券所占比重由12.7%上升到22.5%；企业外部融资中，直接融资的比重由11.9%上升到27.0%。
第二，直接融资的手段增加。在金融自由化进程的影响下，利率降低，股票市场发展平稳，企业通过发行股票筹资出现上升的趋势；债券市场上，日本从1987年开始放松了发债标准，简化了发行手续，下调了基准利率，推出了期权等新的交易品种，设立了债券期货市场，可转让的企业债券及凭证式债券的发行量不断增加；从1987年开始，商业票据（CP）的发行量不断上升。与此同时，日本向海外的融资日益活跃，一些企业除了向海外发行股票、凭证式企业债券，还开始频繁使用冲击贷款。
第三，金融自由化进程加快，阻碍直接融资发展的种种管制逐步取消。1984年以后，日本的资本市场自由化、国际化进程加速。此后，日本政府逐步放开对国债和大额定期存单的利率管制，大范围取消对金融业务、金融市场的许多管制条款，为直接融资创造了更加宽松的环境。

随着直接融资的兴起、海外融资范围的扩大，企业的融资渠道出现多元化，这不仅有利于提高企业的自有资本比率，改善企业的财务状况，而且企业的收益也因筹资成本的降低而增加。直接融资的发展同时也导致了大企业的“脱媒”现象，这使得银行等金融机构更积极主动地为中小企业融资，中小企业融资难的问题得到缓解。

三、进入90年代以来日本融资结构的发展趋势

进入90年代以来，金融市场的自由化、国际化程度进一步加深，金融业的国际间竞争加剧。在国际经济金融环境发生深刻变化的背景下，尤其是随着日本“泡沫”经济崩溃、亚洲金融危机爆发，日本的金融领域也遇到了重大挑战，为此，日本加大了金融改革力度，银行业朝着成熟的市场化方向不断发展。

从日本的融资结构现状来看，间接融资所占比重虽然在不断下降，但是仍占据着优势，与此同时，直接融资由于所处的环境在不断改善，呈现出上升的趋势。

第一，日本政府从1996年底推出“金融大改革”方案，深化银行业的改革。“金融大改革”内容主要包括：进一步加速金融机构业务的自由化进程；取消对不同行业业务内容的限制；实现资产交易自由化等等。改革措施有助于减少政府干预，加深银行业的市场化程度。同时，银行业混业经营出现快速发展的趋势，开展综合业务的金融控股集团纷纷出现。这些都为金融资产的投资多元化、市场化、证券化开辟了道路。
第二，资本市场不断发展，直接融资增长迅速。近10年来，日本逐步重视资本市场的融资作用，并正在积极探索有效途径，试图在发展间接融资的同时，进一步提高直接融资的比重。目前，日本政府正在推行的“结构改革”内容之一，就是要改革公共融资部门，提高1400万亿日元个人金融资产的使用效率，加强资本市场在企业融资、改善企业资产负债结构方面的作用。

考察日本间接融资和直接融资的发展进程可以发现，投融资体制是与经济发展阶段相适应的，并随着经济的发展而发展。虽然不同时期日本的间接融资与直接融资的比重有所变化，但总体上实行的是以间接融资为主、直接融资为补充的融资模式。从发展趋势看，随着金融自由化进程的不断深化，直接融资在日本将会得到进一步的发展。