tag 标签: 投资价值经管大学堂：名校名师名课

相关帖子

 版块 作者 回复/查看 最后发表
悬赏 求：2013-2018年中国再保险市场现状调研及投资价值深度研究报告 - [悬赏 300 个论坛币] 悬赏大厅 鬼斧神工3 2013-7-2 3 7600 Bryan无忧 2015-6-3 20:48:44
商业地产投资价值分析专题系列之二：商业地产企业盈利模式总结和分析 attachment 行业分析报告 marshal_jiang 2013-3-6 286 19152 hyli 2013-10-1 11:18:55
国泰君安2013年策略会问卷调查：改革中经济趋稳，股市维持弱平衡 attachment 金融实务版 LightsOn 2013-7-10 0 1260 LightsOn 2013-7-10 12:44:38
贵金属黄金市场需求分析 行业分析报告 天拓咨询 2013-6-18 1 2652 legionnaire 2013-6-18 14:02:17
悬赏 求：2011-2015年中国保险行业投资价值及市场战略分析报告 - [悬赏 300 个论坛币] 悬赏大厅 鬼斧神工3 2013-5-23 1 966 zdnlilin 2013-5-23 16:12:00
悬赏 求 中国城市燃气市场产销分析与投资价值评估报告(2012-2016) - [悬赏 400 个论坛币] attachment 悬赏大厅 1713289207 2013-5-11 1 1106 风信子olivia 2013-5-12 04:38:37
悬赏 放弃求助 - [!reward_solved!] 求助成功区 Benzju 2013-3-15 2 914 Sunz 2013-5-11 23:09:57
悬赏 求 中兴思创投资价值分析报告 - [!reward_solved!] attachment 求助成功区 丫欠啊 2013-5-9 1 1036 carey019 2013-5-9 14:01:19
悬赏 求 中国心理咨询行业调查研究及投资价值分析报告 - [悬赏 200 个论坛币] 悬赏大厅 瞻前顾后 2013-4-22 0 1060 瞻前顾后 2013-4-22 09:36:07
悬赏 求 中国铅锌矿行业调查研究及投资价值分析报告 - [悬赏 200 个论坛币] 悬赏大厅 触目惊心 2013-4-18 0 983 触目惊心 2013-4-18 20:43:49
悬赏 求 2012-2017年中国牡丹皮行业市场深度调研及投资价值分析报告 - [悬赏 400 个论坛币] 悬赏大厅 Hold住爱 2013-4-18 0 875 Hold住爱 2013-4-18 10:38:21
价格交易：成为投资者 attachment 金融实务版 yc12_2001 2013-3-27 0 1665 yc12_2001 2013-3-27 16:23:16
证券业发展的三种模式及我国券商的选择--证券投资 论文版 dysis_ 2013-2-23 1 1250 dysis_ 2013-2-23 09:04:51
[轉貼] 整合供应链管理 提高交易智能 运营管理（物流与供应链管理） Toyotomi 2013-2-18 3 1025 lsly123456789 2013-2-20 09:21:55
也来探讨投资哲学和理念 金融学（理论版） Firstep 2013-1-25 0 1376 Firstep 2013-1-25 17:05:42
更多...

相关日志

分享 私募股权投资基金价值创造——基于基金管理人视角
accumulation 2015-9-15 16:23
关键词： 私募股权投资基金;无形资产;增值服务;基金管理人 私募股权投资机构是专业金融投资机构，专注于投资具备高成长潜力的发展中的企业，在现阶段成为企业股权融资十分重要的方式之一。私募股权投资不会以公募的形式筹集资金，而是主要以私募的方式向有限合伙人筹集资金。私募股权机构的有限合伙人主要包括ZF机构、金融机构、企业、股权投资个人、外资等，私募股权投资将从以上团体募集过来的资金投放到他们精心筛选出来的企业中去，并且利用自身无形资产，在同类企业、同类行业中的投资经验来为被投企业提供投资后管理，也就是增值服务。为被投资企业创造了价值，为自己和投资人创造了收益。 笔者在对私募股权投资运作进行详细描述的基础上，着力对价值创造的四个阶段和基金管理人的三种无形资产进行研究。私募股权投资价值创造整个流程包括了价值认可、价值发现、价值创造和价值实现。全文转换角度以基金管理人为视角，首先对基金管理人的职责进行了描述，在此基础上指出基金管理人如何有效的进行价值创造，并通过对基金管理人无形资产的分析，探讨了其在价值创造的整个过程中无形资产发挥的巨大作用。在私募股权投资运作的四个阶段阶段，基金管理人的无形资产分别起了不同的作用。本文对价值创造因子从价值创造四阶段和无形资产两个层级进行了详细的描述，并建立模型将各因子与价值创造的关系以及各因子之间的关系进行了深入的分析，希望能够对基金管理人的发展有一个指导性的建议。文章最后呼吁相关部门重视制约私募股权投资发展的外部因素，为基金管理人的价值创造营造一个好的外部环境。本文的观点不只是对基金管理人有重要的指导意义，对投资方选择基金管理人和被投资方对基金管理人的认识都有很好的参考价值。
个人分类: 金融工程|0 个评论
分享 中国股市暴涨，经济学原理在中国A股已经不再适用？
accumulation 2015-5-28 13:42
【论坛君】中国股市你无法去解释的时候，便只有说它是“疯牛”，这是个“泡沫”。因为这种暴涨的逻辑你无法解释，从周一的大盘指数创七年新高到周二突破4900点，而在去年沪指尚未突破2500点的时候，到3000点、4000点都是梦，如今就距离5000点只一步之遥！中国股市暴涨，经济学原理在中国A股已经不再适用？这是一个值得大多数投资者去认真思考的问题！ 在股市持续大涨的当今，能听得进一些以市盈率、市净率来评估投资价值等等的投资常识的人已经不多了。 为了分析与说明股票是否还“值得买”，还是换一个角度来与大家一起算另外一些数字吧。 承认与不承认，除了个别蓝筹板块外，A股市场已全面泡沫化。其中创业板更是成为了泡沫空前的“创神板”。之所以称之为“创神板”，是因为除了在市场中不断诞生300元、400元、500元的“神股”之外，每天都在各个投资圈里缔造着成功捕捉到“涨停股”的股神。 这些“神迹”反过来激励越来越多的投资者放弃理性与常识到创业板去追梦。 火热的股市能“鼓励国人创业精神”“保障国企改革成功”“促进经济结构转型”等等的这些说法没错，但疯狂至此的股市真是在为二级市场的投资者创造财富吗？我们得好好算算了： 火热的股市有着火热的成交量。近期，沪深两市每天总成交量达两万亿，按万分五的买卖双方平均交易手续费算每天20亿，交易印花税卖方千份之一共20亿，一年200个交易日算手续费加上印花税8000亿，两融余额2万多亿，一年利息共2000亿，上述各项股民共在市场一年缴交了1 万亿的巨款，也就是说，A股每年都消灭1万个亿万富翁。对比一下，而两市全部上市公司2014年的分红总共才6100亿。这样一算，就知道股市一年有多少财富被毁灭了。 建议参与其中的投资者试想想， 一个不为非但不为参与者带来财富，而且是消灭财富的市场还能持续多久？ 二级市场的投资者每天都在捕捉涨停板，说明每天都在交易，千万不要小看交易的费用：印花税0.1%，交易买卖各0.05%，共0.2%，一年200个交易日算40%的本金就以交易费用的方式“消费”掉了。许多投资人在火热的股市中每天忙忙碌碌，一年下来，实际回报率不高，现在知道原因了吧？ 笔者经常看圈子里转发的一些文章，为泡沫找支持的理由不下千条，归根结底，所有理由的核心只有一条“我们正处于一个伟大的时代，这次与以往完全不同”。说实在的，本人在2000年亲历纳斯达克指数5000点巅峰之时听过这话，在2007年沪指6000点的疯狂时期也听说过……. 结果如何? 大家有兴趣的话查查这些股市指数疯狂期过后的表现吧。 著名科学家牛顿在经历了“南海泡沫”的巨亏后悲叹过：他能精确计算出天体运行规律，但确实没法估计人类投机的疯狂。 人类历史上最值得吸取的教训就是：人类从来不从历史上吸取教训。因此，历史总是在出重复。投资市场一直以来的历史就是如此。 投资者可能说，我就是要欣然享受泡沫，在泡沫中获暴利，等市场转势时，我会果断退出的。 恕我直言，说这话的投资者过于自信了。您既然明明知道这是会随时破灭的大泡沫，却让贪婪战胜自己的理性而去拥抱泡沫。到泡沫爆破之际，您能战胜自己的贪婪与恐惧而顺利逃脱吗？不可能的？至少，我在股市多轮的涨跌大潮中没有见过如此成功的高手。 而且，我可以很肯定地说，如果现在不买这些超贵的“创神股”，不久的将来，肯定有比现在好得多的买点，因为，非理性的市场一定只是短期的，不可持续的。 与高涨的泡沫保持距离，才是保住艰苦创造而来的财富不受损于泡沫爆破之时的投资理财正道。正道走与不走？全在自己！ 本文来源：阿尔法工场
个人分类: 金融学|0 个评论
分享 如何摸清一个公司（转载）
xuzhang1978 2015-1-8 10:11
导语;为大家推荐一篇好文，从专业的角度分析了如何摸清一个公司，总结了确定公司“质地”、估值、安全边际、底部和顶部四个方面，希望对大家有用~！ 第一部分确定一家公司的“质地” 确定一家公司的“质地”，描绘一家公司的总体印象。 1.1 天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 1）已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。 那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。 2）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如 特 斯 拉 电 动 车 ( T S L A ) 和 苹 果 ( A A P L ) 的创新对各自行业的冲击。 3）行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。 我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确：1. 有没有天花板？；2. 面对天花板，企业都做了些什么？ 1.2 商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式（直销，批发，网购等等商业模式）获取利润等等。 研究商业模式的意义在于：1. 是不是个好生意？2. 这样的生意能够持续多久？3. 如何阻止其他进入者？ 这三个问题分别对应：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式，核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。 举例来说：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。 百 度 ( B I D U ) 的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力，先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口，获取流量变现是 奇 虎 360 ( Q I H U ) 的商业模式。强大的研发能力，快速的服务响应能力是其核心竞争力，快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相形之下，360 尚未具备颠覆百度的能力。 另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有ZF信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。 简要的商业模式情景分析： 靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。 通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。 1.3 企业的核心竞争力 商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力 。 核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等等。 1）专一性： 专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。 2）创新能力： 优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。 3）管理者优势： 企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。 1.4 经济护城河（市场壁垒） 护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅： 1）回报率。 从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。 2）转化成本。 企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。 3）网络效应。 企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。 4）成本与边际成本。 企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。 5）品牌效应。 产品或服务是否具有品牌效应？事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征： A. 具有很强的辨识度。 B. 是信任、依赖和满足感。 C. 高于一般水平的售价。 D. 是企业的文化和价值观。 E. 对于消费者来说是一种优先购买的选择。 6）企业采取了那些措施来保持以上这些优势（护城河）不被侵蚀？ 1.5 成长性 成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。 收入 是利润的先行指标。 A. 收入增长情况 B. 主营业务的变化 C. 主要客户销售额分析 D. 主要竞争对手比较 毛利率水平体现了企业的竞争力。 A. 毛利率水平 B. 成本构成 净利润 的水份 A. 经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润） B. 真实的净利润（经营性利润-所得税） 收入与利润 的含金量 A. 现金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金/收入） B. 经营现金率（经营活动产生的现金流量净额/收入） C. 自由现金Free Cash Flow（自由现金=运营现金流-资本支出） D. 自由现金/企业价值（FCF/EV，企业价值=市值+有息债务） 注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。 1.6 回报率水平 1）ROE（股东权益回报率，或净资产收益率） 2）ROA（总资产回报率） 3）ROIC（投入资本回报率） 注：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是，在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净利润的拆解见上一节“真实的净利润”，净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。 4）杜邦法 5）波特五力法 6）SWOT法 1.7 安全性：关键是现金流与现金储备。 资产结构 A. 现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。 B. 可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。 C. 经营性资产 负债结构 A. 有息负债 B. 无息负债 运营资本与资本流转 A. 应收账款与主要欠款方 B. 存货构成 C. 资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。 运营资本变动=（预收+应付）-（应收+预付+存货） D. 用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即：（预收+应付）（应收+预付+存货），上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。 E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种商业模式。 现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力 。大致可分为几种情况： A. 现金增加值和经营现金流都是正值--------企业很安全。 B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。 C. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。 D. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。 第二部分估值 2.1 企业的商业模式决定了估值模式 1）重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。 2）轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。 3）互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。 4）新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。 2.2 市值与企业价值 1）无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。 2）市值=股价*总股份数，市值的意义不等同于股价的含义。 市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。 3）市值比较。 A. 既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。例如：同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元。这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。 B. 常见的市值比较参照物： a）同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。 b）同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。 c）相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。 4）企业价值（EV, Enterprise Value）。企业价值=市值+净负债。EV的绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。 2.3 估值方法 1）市值/净资产（P/B），市净率。 A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间。 2）市值/净利润（P/E），市盈率。 A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间。 3）市值/销售额（P/S），市销率。 A. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。 B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。 C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。 4）PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系。PEG=市盈率/净利润增长率。通常认为，该比值=1表示估值合理，比值1则说明高估，比值1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。 5) 本杰明.格雷厄姆成长股估值公式。 价值=年收益*（8.5+预期年增长率*2），公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。 6）还有一种常用的估值方法——利率估值法，见下文。 7）以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。 第三部分安全边际 3.1 市场利率。 1）利率水平体现了市场融资成本，也是衡量市场资金面的有效指标。 2）利率双轨制。由于制度原因，我国的利率尚未完全市场化，因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。官方利率（银行利率）并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系。 3）一年期银行定期存款利率（当前为3%），被认为是中短期无风险收益的参考标准，其倒数代表了当前市场静态市盈率，即：1/0.03=33.33。当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。 4）上海银行间拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）与国债回购利率（Repurchase rate），这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动，具有较强的实战参考意义。因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。 5）银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。 6）上述各种市场利率的综合值，体现了市场整体资金的安全边际，它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。 3.2 利率估值法 1）利率估值法，市场的安全边际。 “买入价格决定收益率”。收益率=收益/买入价格，把计算公式转换一下，买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实：假设一家公司的收益是每股0.3元，要获得相当于市场无风险收益的水平（假设为4%），那么，买入股票的价格必须低于7.5元（买入价格=0.3/0.04=7.5）。换而言之，当股价低于7.5元时，投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。 2）多重利率估值法。 把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式，便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围，数值的高低直接影响投资者的资产配置策略，也间接地影响了市场整体资金的去向。 3.3 折扣与溢价 估值须根据具体的行业和企业特性来确定，市盈率、市净率、市销率，还是格雷厄姆估值法或利率估值法，无论哪一种估值方法，根据“买入价格决定收益率”原理，买入价格越低，则未来收益率就越高。 1）分档进出原则——不要企图做神仙。 没有人能够精确计算股票的价值，也没有人能买在绝对的低点，卖在绝对的高点。因此，适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略，可以做到既不错失机会，也不易深套。 2）根据估值的分档进出策略（适合具有长期稳健财务特征的企业）。 举例来说，某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右，激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分档放大安全边际的目的是“不错失，不深套”，具体的分档情况视情况而定。 与买入策略相反，假设某企业长期最高市盈率区间为20倍，可以从18倍市盈率（0.9倍溢价）开始设置分档卖出计划，如：0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍…… 3）根据“图形分析四项基本原则”进出策略。 4）简单的资金管理策略。 分档进出可以是等量进出，也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说，单一股票的持仓不应超过账户总资产的30%。 第四部分底部与顶部 4.1 双击与双杀 每股收益EPS体现了企业的盈利情况，市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期，一个是现实，一个是愿景。戴维斯双击是指在市场低迷之时，在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票，待其盈利好转。当商业景气回暖、企业EPS回升，并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升，能够为投资者享带来股价的倍乘效应，获得巨大的投资回报。 将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化，往往在数据上体现出来之时，股价已经面目全非。因此，需要结合信息分析提前做出判断，这是难点，也最能检验投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。 4.2 好股不怕等三年 对于一个优质的企业，我们需要做的就是持续关注和等待，等待市场错配的机会。这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。对于稳健的投资者而言，戴维斯双击的机会是“千载难逢”的，至少是数年才有一次。一旦双击成功，股价将会上涨至少1倍以上，优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍！一旦错过双击买入的机会，股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票，享受复利！ 4.3 主流偏见 舆论是市场情绪的放大器，尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量，其影响甚至是灾难性的。这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识，对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的反身性理论认为：主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面（事实）过于乐观或过于悲观的预期所致，其根基还是基本面。研究基本面是寻找价值的平衡点，只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来，总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应，才为有准备的投资者提供了机会。 股票价值的根基是企业基本面，当主流偏见与基本面出现严重背离，市场的钟摆开始修正转向时，价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。主流偏见既是市场钟摆的加速器，也会对其产生阻尼作用，最终导致转向。对于投资者而言，敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致？ 4.4 转向的迹象 1）有价值的信息： A. 新闻舆论开始出现反向口吻； B. 有没有更极端的情况出现； C. 宏观环境和市场资金面发生变化； D. 主流偏见的口气不再那么坚定，出现意见不合的情况； 2）企业管理层开始行动： A. 回购或抛售本公司股票； B. 企业发展目标发生变更； C. 领导者有利或不利的言论和举动； 3) 财务数据验证： A. 收入是利润的先行指标； B. 收入的含金量变化； C. 运营资本的变化； 4) 市场数据验证： A. 股价到达历史最低（高）估值区间； B. 图形出现极端走势； C. 成交量出现剧烈变化； D. 融资融券出现剧烈变化；（来源网络，仅供参考。）
49 次阅读|0 个评论
分享 公司基本面研究框架
tcxroy 2014-10-29 11:27
第一部分：确定一家公司的“质地”（描绘一家公司的总体印象） 1.1 天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 （1）已经达到天花板的行业—— 极度饱和的行业 （如钢铁行业）。 投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。 如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。 比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。 那些 在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值 。 判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。 （2） 产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成 。如 汽车行业和通讯行业 。这些行业通常已经比较成熟， 其投资机会在于技术创新带来新需求 。“创新”—— 会打破原有的行业平衡，创造出新的需求 。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如 特 斯 拉 电 动 车 ( T S L A ) 和 苹 果 ( A A P L ) 的创新对各自行业的冲击。 （3） 行业的天花板尚不明确的行业 。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷， 要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。 我们完全可以从 公司 和 行业报道 中，通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。 重点是明确 ：1. 有没有天花板？；2. 面对天花板，企业都做了些什么？ 1.2 商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用 什么途径或手段 向 谁收费来赚取商业利润。 比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式（直销，批发，网购等等商业模式）获取利润等等。 研究商业模式的意义在于： 1 . 是不是个好生意？ 2. 这样的生意能够持续多久？ 3. 如 何阻止其他进入者？ 这三个问题分别对应：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式，核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。 举例来说：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。 百 度 ( B I D U ) 的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力，先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口，获取流量变现是 奇 虎 360 ( Q I H U ) 的商业模式。强大的研发能力，快速的服务响应能力是其核心竞争力，快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相形之下，360 尚未具备颠覆百度的能力。 另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有ZF信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。 简要的商业模式情景分析： 靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。 通常来说， 我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。 1.3 企业的核心竞争力 商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。 核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等等。 （1）专一性： 专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。 例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。 （2）创新能力： 优秀的研发团队， 已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利 ，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。 但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。 此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。 （3）管理者优势： 企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。在这一部分， 重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。 我们需要判断他们的 人品、格局和价值观 ，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。 1.4 经济护城河（市场壁垒） 护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅： （1）回报率。 从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。 重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？ 主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。 （2）转化成本。 企业的产品或服务是否具备较高的转化成本 ？ 转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。 较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。 如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有 粘性和依赖性 ，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。 了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。 （3）网络效应。 企业通过哪些手段销售产品 ？ 具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。 （4）成本与边际成本 企业的成本构成是怎样的 ？ 成本的决定因素有哪些 ？ 企业的成本能否做到行业最低 ？ 如何做到 ？ 单位成本能不能随着销售规模扩大而下降 ？ 企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。 （5）品牌效应。 产品或服务是否具有品牌效应？ 事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。 品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的 差异性、质量、品位和口碑 。 品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征： A. 具有很强的辨识度。 B. 是信任、依赖和满足感。 C. 高于一般水平的售价。 D. 是企业的文化和价值观。 E. 对于消费者来说是一种优先购买的选择。 （6） 企业采取了那些措施来保持以上这些优势（护城河）不被侵蚀？ 1.5 成长性 成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。 收入是利润的先行指标。 A. 收入增长情况 B. 主营业务的变化 C. 主要客户销售额分析 D. 主要竞争对手比较 毛利率水平体现了企业的竞争力 。 A. 毛利率水平 B. 成本构成 净利润的水份 A. 经营性利润（ 剔除 投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润） B. 真实的净利润（ 经营性利润-所得税 ） 收入与利润的含金量 A. 现金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金/收入） B. 经营现金率（经营活动产生的现金流量净额/收入） C. 自由现金Free Cash Flow（自由现金=运营现金流-资本支出） D. 自由现金/企业价值（FCF/EV，企业价值=市值+有息债务） 注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。 1.6 回报率水平 （1）ROE（股东权益回报率，或净资产收益率） （2）ROA（总资产回报率） （3）ROIC（投入资本回报率） 注：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是，在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净利润的拆解见上一节“真实的净利润”，净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。 （4）杜邦法 （5）波特五力法 （6）SWOT法 1.7 安全性：关键是现金流与现金储备。 资产结构 A. 现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。 B. 可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。 C. 经营性资产 负债结构 A. 有息负债 B. 无息负债 运营资本与资本流转 A. 应收账款与主要欠款方 B. 存货构成 C. 资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。 运营资本变动=（预收+应付）-（应收+预付+存货） D. 用别人的钱赚钱。 具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即： （预收+应付）（应收+预付+存货） ，上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。 E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。 票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种商业模式。 现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况： A. 现金增加值和经营现金流都是正值--------企业很安全。 B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值 。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。 C. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。 D. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值 。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。 第二部分：估值 2.1 企业的商业模式决定了估值模式 （1）重资产型企业（如传统制造业），以 净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅 。 （2）轻资产型企业（如服务业），以 盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅 。 （3）互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以 市销率 为主。 （4）新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以 市销率 为主。 2.2 市值与企业价值 （1）无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。 （2）市值=股价*总股份数，市值的意义不等同于股价的含义。 市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。 国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。 （3）市值比较。 A. 既然市值体现的是企业的量级， 那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。 例如：同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元。这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然， 高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。 B. 常见的市值比较参照物： （a）同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。 （b）同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。 （c）相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。 （4）企业价值（EV, Enterprise Value）。 企业价值=市值+净负债 。EV的绝对值参考意义不大， 它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。 2.3 估值方法 （1） 市值/净资产（P/B），市净率。 A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间。 （2） 市值/净利润（P/E），市盈率。 A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间。 （3） 市值/销售额（P/S），市销率。 A. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。 B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。 C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。 （4）PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系。 PEG=市盈率/净利润增长率 。通常认为，该比值=1表示估值合理，比值1则说明高估，比值1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。 （5) 本杰明.格雷厄姆成长股估值公式。 价值=年收益*（8.5+预期年增长率*2），公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。 （6）还有一种常用的估值方法——利率估值法，见下文。 （7） 以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。 第三部分：安全边际 3.1 市场利率。 （1）利率水平体现了市场融资成本，也是衡量市场资金面的有效指标。 （2）利率双轨制。由于制度原因，我国的利率尚未完全市场化，因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。官方利率（银行利率）并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系。 （3）一年期银行定期存款利率（当前为3%），被认为是中短期无风险收益的参考标准，其倒数代表了当前市场静态市盈率，即：1/0.03=33.33。当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。 （4） 上海银行间拆放利率 （Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）与 国债回购利率 （Repurchase rate），这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动，具有较强的实战参考意义。 因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。 （5）银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。 （6）上述各种市场利率的综合值，体现了市场整体资金的安全边际，它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。 3.2 利率估值法 （1） 利率估值法，市场的安全边际。 “买入价格决定收益率”。收益率=收益/买入价格，把计算公式转换一下，买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实：假设一家公司的收益是每股0.3元，要获得相当于市场无风险收益的水平（假设为4%），那么，买入股票的价格必须低于7.5元（买入价格=0.3/0.04=7.5）。换而言之，当股价低于7.5元时，投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。 （2） 多重利率估值法。 把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式，便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围，数值的高低直接影响投资者的资产配置策略，也间接地影响了市场整体资金的去向。 3.3 折扣与溢价。 估值须根据具体的行业和企业特性来确定，市盈率、市净率、市销率，还是格雷厄姆估值法或利率估值法，无论哪一种估值方法，根据“买入价格决定收益率”原理，买入价格越低，则未来收益率就越高。 （1）分档进出原则——不要企图做神仙。 没有人能够精确计算股票的价值，也没有人能买在绝对的低点，卖在绝对的高点。因此，适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略，可以做到既不错失机会，也不易深套。 （2） 根据估值的分档进出策略 （适合具有长期稳健财务特征的企业）。 举例来说，某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右，激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分档放大安全边际的目的是“不错失，不深套”，具体的分档情况视情况而定。 与买入策略相反，假设某企业长期最高市盈率区间为20倍，可以从18倍市盈率（0.9倍溢价）开始设置分档卖出计划，如：0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍…… （3）根据“图形分析四项基本原则”进出策略。 大量 ，即单日成交量大于30日平均量2倍以上，能够从视觉上非常明显地分辨出“草地与大树的区别”，量越大、距当前交易日越近越有参考意义，出现大量之前的涨跌幅越大越有参考意义。大量不分阴阳（涨跌）。 在跌势中（跌幅30%），不出现大量不跟进，大量高点被突破即可试仓； 在涨势中（涨幅30%），不出现大量不卖出，大量低点被突破即可减持； 缺口 ，即相邻两个交易日的最低价与最高价之间形成一个“未交易价格区间”。一般来说，缺口必补（市场不喜欢不劳而获）。但是我们必须要对缺口的原因作出判断： 1. 导致企业基本面发生质变的缺口（如资产重组），不会补 ； 2. 由于政策利好导致的缺口（如当年四万亿刺激），不会补 ； 3. 除上述两种情况外的缺口，绝大部分一定会补。 缺口的意义在于“目标”，缺口大小反应了潜在利好的强度，距离越近越有参考意义： 下跌过程中留下的下行缺口，将会成为未来上涨的目标，为兑现窗口； 上涨过程中留下的上行缺口，将会成为未来下跌的目标，为回补窗口； 密集成交区 ，即在相当长一段时间内，股价反复在一个狭窄的价格区间内波动，视觉上呈现出一个“平台形态”。平台的价格区间越小、时间跨度越长越有参考意义。 一个理想的密集成交区，应该具备以下两个特征： 第一：平台形成初期，大量成交往往会出现在平台上部区域，呈现出“高抛”特征； 第二：平台形成末期，大量成交往往会出现在平台下部区域，呈现出“低吸”特征； 1. 比较激进的做法：当出现上述第二种情况时，可以在符合大量突破的原则下进行试仓； 2. 比较稳妥的做法：股价突破平台最高价（高价需满足上述第一条特征）进行试仓。 MACD背离 ，有底背离和顶背离两种主要形式，相关资料很多，这个不多说。 通用止赢/止损方法：依据什么原则进，就依据什么原则出； 这里需要说明的是，图形分析不能滥用，更不可脱离基本面单独使用。 脱离基本面的图形只是一些毫无意义的线条，这是一个原则问题。 4）简单的资金管理策略。 分档进出可以是等量进出，也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说，单一股票的持仓不应超过账户总资产的30%。 第四部分：底部与顶部 4.1 双击与双杀。 每股收益EPS体现了企业的盈利情况，市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期，一个是现实，一个是愿景。戴维斯双击 是指在市场低迷之时，在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票，待其盈利好转 。当商业景气回暖、企业EPS回升，并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升，能够为投资者享带来股价的倍乘效应，获得巨大的投资回报。 将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化，往往在数据上体现出来之时，股价已经面目全非。因此，需要结合信息分析提前做出判断，这是难点，也最能检验投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。 4.2 好股不怕等三年。 对于一个优质的企业，我们需要做的就是持续关注和等待，等待市场错配的机会。 这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。对于稳健的投资者而言，戴维斯双击的机会是“千载难逢”的，至少是数年才有一次。一旦双击成功，股价将会上涨至少1倍以上，优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍！一旦错过双击买入的机会，股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票，享受复利！ 4.3 主流偏见。 舆论是市场情绪的放大器，尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量，其影响甚至是灾难性的。这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识，对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的反身性理论认为：主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面（事实）过于乐观或过于悲观的预期所致，其根基还是基本面。研究基本面是寻找价值的平衡点，只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来，总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应，才为有准备的投资者提供了机会。 股票价值的根基是企业基本面，当主流偏见与基本面出现严重背离，市场的钟摆开始修正转向时，价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。主流偏见既是市场钟摆的加速器，也会对其产生阻尼作用，最终导致转向。对于投资者而言，敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致？ 4.4 转向的迹象。 （1）有价值的信息： A. 新闻舆论开始出现反向口吻； B. 有没有更极端的情况出现； C. 宏观环境和市场资金面发生变化； D. 主流偏见的口气不再那么坚定，出现意见不合的情况； （2）企业管理层开始行动： A. 回购或抛售本公司股票； B. 企业发展目标发生变更； C. 领导者有利或不利的言论和举动； （3) 财务数据验证： A. 收入是利润的先行指标； B. 收入的含金量变化； C. 运营资本的变化； （4) 市场数据验证： A. 股价到达历史最低（高）估值区间； B. 图形出现极端走势； C. 成交量出现剧烈变化； D. 融资融券出现剧烈变化； 来自雪球
0 个评论
分享 剖析京东投资价值：京东商城值多少钱？（转载）
denislin 2012-7-19 08:48
剖析京东投资价值：京东商城值多少钱？ 2012-07-18 10:34:01　来源: 网易财经 　 http://money.163.com/12/0718/10/86MJB2Q200253G87.html 我们现在知道，互联网现在最热门的是社交和电子商务。那么，电子商务有两个大公司：阿里巴巴和京东。阿里巴巴2012年6月在港股退市了，马云似乎暂时还没什么上市的打算。京东要么是电商业最大的奇迹，要么是中国电商的丑闻。 人的一生能有多少次赶上好的投资机会? 如果，你在苹果iMac平板显示器台式机发布时的2002年9月，以15美元的价格买入几手苹果股票并坚定持有，到现在你的收益是42.9倍。如果你在2004年6月腾讯赴香港上市就投资，它的股价从4.5美元一路攀升到现在的248美元，你的收益率是3100%。如果你在百度2005年8月上市时投资，那么，你的每股66美元将一路涨到718美元的高点，收益是1080%。 财富总是跟巨大的创新机会捆绑在一起。原本一个老迈的传统行业要积累几十年的财富，新兴产业可能只需要几年时间。扎克伯克从2004年2月在哈佛校园里推出Thefacebook——Facebook的前身开始，这个破天荒的社交网络模式横扫全球。2012年5月18日，Facebook以160亿美元的规模上市，扎克伯克在短短8年时间，成为全球第四大首富。 投资同样也是如此，一个企业如果能用科技创造利润增长，它就能为股东创造价值。1999年时，IBM的主打产品2.5英寸磁盘驱动器开始走上了泛滥货品化之路。所幸IBM迅速在高端市场创建了一项咨询加系统整合得到了高级业务，这种重视创造力的改变，让它的利润随之而来。 好吧，我们现在知道，互联网现在最热门的是社交和电子商务。那么，电子商务有两个大公司： 阿里巴巴 和京东。阿里巴巴2012年6月在港股退市了，马云似乎暂时还没什么上市的打算。所以，当京东传来上市的消息，让很多投资人非常兴奋——他们甚至有一种八卦心态：京东要么是电商业最大的奇迹，要么是中国电商的丑闻。 它未来是给人们带来巨大财富的腾讯或百度吗? 剖析京东投资价值 估值模型究竟是什么 1那个叫“现金流量贴现”的价值模型 想先知道京东值多少钱，不如先了解一下，一家公司的价值是怎么计算的。这听起来是个技术性很强的工作——它确实有那么些技术含量。 所幸一些很聪明的人帮我们想出了一些方法。 其中一个聪明人叫约翰·博尔·威廉斯，在1942年的时候，他提出了一个公司的投资价值模型，他写了本书，叫做《投资价值理论》，里面提到了一个非常有用的估值理论——现金流量贴现模型理论，也叫DCF法。 约翰·博尔·威廉斯给出了价值计算的数学公式。这个公式非常复杂，中间变量也非常多。但归根结底，我们只需要知道，这套理论的依据是股票的价值等于这个股票未来现金流的折现率，也就是说，今天任何股票、债券或公司的价值，取决于这个资产在整个剩余使用寿命期间，预期能够产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。 你可以这么理解，从投资角度，一个人的投资价值怎么计算?大致可以说，是他工作年限所产生的净收入，这个我们也称为现金流，我们只要计算一下，这个人工作40年的现金流就行了。公司与人的不同是，伟大的公司可以存在很长时间，比如100年，然而，一家公司总是在最初的时候发展速度更快，进入成熟期后发展速度也会进入一个相对缓和的发展周期，而发展期产生的价值效应更为明显。 这个公式的大致做法，就是把预计进入平台期的时间周期找出来，比如10年，然后再给这个公司10年之后的发展速度一个稳定的成长比率，比如每年增速10%。这样大致能计算出这家公司未来某一年的现金流。然后倒回来，计算之前每一年的现金流。倒回到今年，就知道现在这家公司值多少钱。 一个公司每年获得的现金流除了用以维持公司的运营、缴税以及支付资本性支出之外，所剩下的现金就被称为自由现金流。 不过比较麻烦的是，这些自由的现金就是可以用来发还给投资人，也可以加大公司运营规模的那部分，这部分价值也要妥善估计，另外，你要预估未来现金流，这不是一个很容易客观的事，毕竟谁也无法预期一家公司还能有多长时间的寿命，它在什么情况下会被并购，它所在的行业什么时候会被新技术冲击或者代替。 只是相对而言，这个方法考虑到了公司的长期成长，总的来说还算是一个不错的衡量一个公司价值的方法。 2这也是价值投资依据 我们都听说过价值投资鼻祖格雷厄姆的一些名言，比如我们要投资价格比价值低的股票。这听起来很靠谱，但我们大多数人都不知道这个价值是怎么回事，又如何与现在的股价进行比较呢? 格雷厄姆的学生，股神巴菲特在衡量一个公司的价值时，也经常用到约翰·博尔·威廉斯这个方法。 不过巴菲特在计算现金流时有自己的方法，在他看来，现金流其实就是税后利润+资本折旧+摊销-其他资本性支出-可能增加的运营所需资金，他也把这个叫做“股东收益”。 只是，这个“股东收益”在计算时基本还只是个模糊性的数字，投资者不能准确判断公司具体可能增加多少运营资金。 3为什么可以用做成长股估值 像自由现金流这种估值方法，对于开始投入比较大、公司运营中投入相对少的企业比较有价值，对于制造业的价值判断作用就相对比较小，这是因为制造业每年的运营资本所需资金变化量太大了。 京东这样的成长型公司，就是处于这一类型，目前京东处在高速发展阶段，它在前几年的发展速度非常快，而且，它的资金有很大一部分作为投入。 不过值得注意的是，对于估值，并非只有现金流量贴现这一种方法，比如我们最通常听到的P/E(市盈率，价格/利润)、P/S(价格/销售额)，也都是衡量一个公司价值的好方法。 只是它们的区别是，现金流量贴现在估值体系中叫做绝对估值法。而市盈率法、市销率法等，都属于相对估值法，也叫可比公司法。可比公司法大致的思路就是，挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。 怎么计算京东的价值 好了，知道一个公司价值的计算思路，我们看看京东该如何计算。不过必须得事先说明一下的是，因为京东目前是非上市公司，财务数据比较有限，我们重在方法，目前创新类公司最常用的是同类公司比较法，如果从基本面出发，就是绝对估值法。 比较估值法，全球通常使用的估值方法有三种：P/E(市盈率，总市值/全年净利润)，P/S(市销率，总市值/主营业务收入)和P/B(市净率，总市值/企业净资产)，近几年前两种用得较多，尤其是P/S，更适合还处于阶段亏损的成长股。 我们可以先理解一下市盈率，比如一个公司股票的发行价格是10元，这只股票每年能赚上1元的利润，那么这个公司的市盈率是，10/1，也就是10倍。也就是说，这个投资者经过10年就可以赚回原来投资的本钱。投资者只要在市场中寻找那些市盈率最低的股票，然后买入就是最明智的选择。其中，估值的最大问题在于如何确定预测市盈率。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40倍，预测市盈率大概是30倍左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣。只是由于股票的收益每年都在变化，这也是市盈率这种方法的缺点。 因为京东商场目前没有盈利，PE法不合适。用市净法也不是非常妥当，因为这类公司的每股净资产可能低于面值，变现值、清算值不高，同行业内公司的净资产收益率也可能相差较大。所以，要对京东商城IPO时的股票进行估值，主要考虑的方法应该是比较另类的市销率法、客户价值法等。京东是零售企业，用市销率法比较更方便简单。 京东发布的2011年年报称其收入为212亿元人民币(33.5亿美元)，如果包括平台(公司只提供网络平台，由商家自行销售)上的收入则为269亿元。京东商城称，2012年预计收入为450亿元，2013年预计收入为700亿元，2015年收入预计为1900亿至2200亿元。 根据市销率法来估值，公式是—— 总市值=市销率×主营业务收入 可比当前B2C电子商务上市公司：麦考林，唯品会等非百货类电商估值相对偏低，而京东商城由于规模较大，其发展模式与亚马逊最为相近，走的都是大而全的全品类百货道路。 根据 中国电子 商务研究中心分析，若参考亚马逊 PS=1x(以亚马逊市销率为1倍基准)，京东2013年的收入估值为大约100亿美元左右较为合理。但考虑到亚马逊的毛利率长期稳定在20%多，已实现盈利，以它为参照，京东商城的估值势必要打折。 可比公司主要是亚马逊、当当等——亚马逊2011年销售收入约为480亿美元，目前市值约为959亿美元，市销率约为2倍。当当目前市值接近4亿美元，2011年销售收入为35.5亿元人民币，约合5.61亿美元，市销率约为0.7倍。如果取2011年市销率为1倍，那么京东商城2013年的估值就是2到3倍，乘以700亿元营业额，约为110亿美元，在公司不盈利的情况下，估值会打一个折扣，即110亿美元乘以0.6至0.7的系数，因此京东上市的估值在66亿到80亿美元左右较为合理。 考虑到国内B2C市场竞争激烈，要完成洗牌还得三五年。此外，由于IPO需要对投资者有一定让利，以便二级市场有上涨空间，一般IPO询价结果应该有10%至20%折让，京东总体估值会降至50至80亿美元左右。 如果用绝对估值法，我们就参考麦肯锡价值评估体系中分析亚马逊高成长股的思路—— 第一步：选择未来发展周期是10年 历史财务数据对预测未来的作用极小，基本没什么太大帮助。因此我们打算着手于未来增长。看高成长公司，重点是看公司未来市场规模、利润率水平以及达到这些经营所需要的投资。这就需要选取一个较远的时间点作为预测的起始点。 我们估计，大多数成长公司都属于初创公司，公司经济状况至少要在10到15年后才趋于稳定。我们为京东选择的时间周期是10年，我们认为，未来这个时点其财务绩效已趋于稳定。 第二步：确定前10年的增长能力 京东增长速度很快，从2004年到2011年，京东商城的年销售额从1000万元人民币增长到280亿元人民币，年均复合增长率高达217.27%。 不过要考虑的是，公司目前处于高成长，但我们要预估一下，这种不稳定状况发展到可持续、中等增长速度时，该行业和公司会变成什么样子。 一般来说，对电商类公司，我们会考虑使用衡量经营绩效的指标——如市场渗透率、每客户平均收入和可持续的毛利率来界定未来状况。 问题的关键是，电商销售市场有多大，京东将在这个市场中占据什么规模，除了要对网上销售市场进行趋势预测，最重要的是对竞争对手抢占份额的估计。这一点得主要根据现有的竞争格局进行判断。 本文来源：网易财经 作者：《好运-MONEY》仇晓慧 钱芸来) 根据 中国电子 商务研究中心最新发布的《2011年度中国B2C电子商务市场调查报告》，2012年第一季度中国网络购物市场交易规模达2336亿元，较2011年第一季度同比增长42.8%，然而较2011年第四季度环比减少3.5%，但总体来说，网络零售市场的潜力仍然较大。另外，据易观国际的报告显示，中国的B2C市场规模增长快速，尤其进入2010年后，中国B2C市场呈现出爆发式增长。2010年中国B2C网上零售市场的规模已突破1000亿元大关，环比增长373%，预期2013年将达到6500亿元。 截至2012年第一季度，在中国B2C网络购物市场板块上，排名第一的依旧是淘宝商城(天猫)，占51.3%;京东商城名列第二，占据21.9%;位于第三位的亚马逊中国是3.4%;其他排名为：腾讯B2C、苏宁易购、当当网、易迅网、凡客诚品、库巴网、新蛋中国。 京东商城的竞争对手不少，前有天猫，后有亚马逊中国、腾讯B2C、苏宁易购、当当网、国美体系的国美商城、库巴网，还有依托腾讯的易迅网，而当前具有强大海外背景的新蛋中国等B2C企业也不容小觑。 尤其2012年5月以来，近期B2C行业爆发的所谓“史上最大规模价格战”，苏宁易购、天猫、京东商城、当当网、库巴网、国美商城、新蛋网等各大电商掀起新一轮降价促销，这也被电商业视为京东竞争对手的一次集体围剿。 虽说在这样的发展背景下，京东商城的压力不小，但同时我们可以看到，京东的市场份额比第三名亚马逊中国超出近20%，随着京东在仓储、快递方面的进一步修炼，这种优势扩大的概率可能更大，基本可以预测，2013年京东商城有望实现它们的营业额目标——700亿元，2015年1900亿至2200亿元。 得到了销售数据，下一步就是长期投入资本回报率。京东目前拥有的一些经营优势还能持续吗?这个做法，能在经营上更高效，能综合下来以更优化的投资将优势传递给消费者吗? 京东已进入更多领域，2008年，京东商城开始销售平板电视，并于当年6月将空调、冰洗、电视等大家电产品线逐一扩充完毕，完成了3C产品的全线搭建。2010年，京东高调进入图书市场。2011年，京动拓展到更多商品领域。之后又开放平台，让团购网站入驻。 从服务上，京东自2010年起就形成了以华北、华东、华南、西南四大物流中心为基础覆盖全国的销售网络，目前有免运费与全国上门取件等服务，手机版京东商城也在集聚更多客流。这种自建类似“亚洲一号”全国最先进的仓储物流体系的思路，大大提升了京东的资金周转率，提高库存周转率显然可以获得更大的销售额。 通过对关键价值驱动因素的分析，亚马逊即期库存是17天，周转率是8倍，将8%的税前利润率乘以8倍的资本周转率，扣除37.5%的税率，长期投入资本金回报率(ROIC)40%。当前京东库存期35天，目前并没有盈利，从长远看，有望出现理想的资金回报率。在计算资金回报率时，还必须考虑曾经的费用化投资，毕竟很多电商公司都会怀疑未来的利润是否能够弥补几十亿元的投入。 第三步：估算各个期间的现金流 完成对总体市场规模、市场份额和投入资本回报率的分析后，我们要将长期预测与现有绩效相挂钩。比如，对于京东的营业利润率，固定成本会在多长时间内超过变动成本，从而导致毛利率的降低。对于资本周转率，需要达到多大规模，才可以使收入增长的速度超过资本增长。当达到一定规模后，竞争会使价格下降吗?这个如何弥补投入? 当前的京东投入很大，其中最受关注的还是“亚洲一号”仓库计划。公开数据显示：每个“亚洲一号”仓库的投入在10亿元左右，按照其规划，两年建完六个，则2012年需要投入30个亿。京东商城未来三年内，将投下10亿元，自建300多辆卡车组成的干线物流。2012年将扩招2.5万名员工。如此大的资金缺口再加上盈利状况不佳，靠资本驱动增长的京东让人对它的融资节奏有些担心。 估计发展速度的方式之一，还是得查看历史绩效，比如考察营业利润率增长。从近几年看，京东费用率比国美、苏宁实体店低7%，毛利率维持在5%左右，公司正努力向产业链上的供货商、终端客户提供更多价值。根据京东商城2011年财报显示，京东2011年收入为212亿元人民币，毛利率为5.5%;成本中配送费占6.6%、广告占2.3%，净亏损5%左右，应付账期天数38天，存货周转35天。可以看出，京东营业额持续创出历史新高，毛利率过低等现象也引发了关注。 虽然当前京东没有盈利，但我们比照亚马逊盈利前后，在1999年到2003年，亚马逊的息税前利润率从23.4%，利润率以每年11个百分点增长，提升到2003年的-1.6%。京东在2008年到2009年的净利润亏损虽然在以一倍速度收窄，但2010年亏损出现了扩大。如果未来10年与亚马逊的息税前利润率保持一致，那将在5%到8%，非常可观。 第四步：得出估值 一般来说，成长股还会对这家公司进行不同环境下的风险评估，但我们简化了一下这个模型。结合以上分析，我们套用一下简化过的公式—— 现金流贴现 =未来现金流×【1 / (1+贴现率)^年数】 现在我们把此前算出来的各个年份的现金流都贴现到的第0年，贴现率其实就是每年净收入增长率除去风险、税收等比率，未来现金流基本就是公司收入、资本周转率与税前经营利润率(EBITA)等，计算出的公司每年股东权益，也可参考巴菲特的公式——税后利润+资本折旧+摊销-其他资本性支出-可能增加的运营所需资金，然后将这10年的现金流贴现加总到第0年，套用机构的贴现计算器，可以得到一个当前权益价值。目前投行用这个方法计算出的最高估值为60亿美元。 京东护城河在哪里 知道了京东的投资价值，这在未来可以作为你衡量这只股票价值的考虑。不过你未必每次都会精心计算一个公司的价值，所以巴菲特这些价值投资大师找到了一些影响企业价值的重要因素。本质上说，这些因素可以为上市公司价值加分。 巴菲特把自己的选股思路叫做“护城河理论”：“我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。”护城河评估体系中，主要看产品是否具有广阔的市场需求、行业是否具有较高的进入门槛、产品是否具有强大的品牌、客户是否具有较高的忠诚度、是否领先于同行的先进技术、是否拥有较高的定价权等等。如果一个公司特别好，那护城河就很宽，对公司价值就是种长久保护。 核心竞争圈 a品牌价值 品牌具有信任优势，有较高的客户忠诚度。依靠低价和服务，已成为自营B2C公司中的行业老大，京东目前用户粘性比例高、品牌信誉度受多数消费者认可。截至2012年4月份，京东商城已经有4000万注册用户。日访问量超过8000万，每日订单处理量达到30万单，基本每一秒就会产生3.5笔订单，且日交易额已经上升至1亿元。今后随着消费者对价格敏感度的降低，电商市场进入成熟期后价格战因素将减少，品牌优势将是留住用户的关键。 b商业模式独特性 京东明白电子商务与传统终端零售业的区别的核心是，每个消费者都清楚电子商务的经营成本比传统零售低，相同产品比实体店便宜，可以最终让利消费者，本质就是供应链效率与成本控制。刘强东一开始就抓住了电商本质——“毛利率对零售来说是没有意义的，做零售比拼的是运营效率和运营成本。”供应链效率的本质是不断提高存货和现金的周转率，财务上来看京东的现金流已进入了较为良性的循环——应付账期天数是38天，存货周转35天。这意味着它在目前账面亏损的情况下依靠供应商账期仍可运转。 c管理团队 公司核心人物刘强东综合素质突出，既会开发程序，还在中关村(000931)有丰富的实体销售经验。近年来，京东连续空降多名高级别高管，壮大了团队。 收入能力圈 a营收能力： 高复合增长率：从2004年成立到2011年，京东商城的年销售额从1000万元人民币增长到280亿元人民币，年均复合增长率高达217.27%。而2012年预计收入为450亿元，2013年预计收入为700亿元，2015年收入预计为1900亿至2200亿元。 b成本控制： 成本控制上，刘强东家世代经营船行，对成本控制有天然敏感性，据《创业家》报道，刘强东在做实体店的时候，他的“苛刻”规定就包括店面在什么时间、什么天气情况下才可以开灯;装货物的纸箱要由专人负责回收再定期卖出去。网上零售相比线下连锁模式在成本上的优势是显而易见的：没有了店面租金、水电、陈列品折旧、庞大的销售人员，京东的费用率降到了个位数，而国美等家电连锁企业的费用率在11%至12%之间。 c销售渠道： 依赖原有基础自主开发的IT系统、ERP管理系统做前段支撑。而大战略是对后端建设的扩展，以自有的物流体系投放商品，以保证其服务的时效和品质。京东重视物流，很可能成为国内最大的“搬箱子”公司。电商销售的核心竞争力依靠后端的综合支撑能力，除了IT、互联网技术外，还应包括仓储、配送、客服等各个环节，以及公司内部的流程、管理等。京东商城在2009年初融资的2100万美元中，70%的资金用于成立控股物流子公司，购买新的仓储设备，配备手持RF扫描器，建设自有的配送队伍。一级仓储中心现有6个，2013年扩展到7个;二级的现在20个，最终要建80到90个;三级现在700到800个(主要是自提点)，最终要建3000到5000个。多年积累的物流体系日趋成熟。 d市场拓展： 销售品类不断由窄到宽。京东商城在线销售商品最初以3C产品为主，但期销量一直靠低价吸引，而3C类产品标准化程度较高，终端标价颇为透明，毛利率低。从2009年开始，京东明确转型为销售3C产品和日用百货的综合类电子商务公司。服装等百货类产品，标准化程度更低，有抬高销售利润的空间。现有规划是未来3年之内3C与非3C品类各占50%。当京东的年销售额达到300亿元，年净利润达到8到10亿元，即具备“综合类网上商城”雏形，成为网上的家乐福、沃尔玛，“中国的亚马逊”。 竞争优势圈 a潜在竞争对手： 目前电商领域产品和服务同质化高，价格战是普遍方式。而京东的竞争对手前有天猫的压力，后有亚马逊中国、腾讯B2C、苏宁易购、当当网、国美系的国美商城、库巴网、强大海外背景的新蛋中国等等。每家也各出新招，抢占市场份额。 b与淘宝天猫： 由淘宝商城更名而来的天猫，仍是B2C市场的绝对领先者，它超过1000亿元的销售收入远高于第二名京东的309亿元。京东和天猫分属自营和平台两种完全不同的模式。京东相对低的价格之外，强调有品质的服务;天猫的开放平台吸引更多商家加入，目标是“做有厚度的B2C交易平台”，优势是有海量的商品、价格可选择，服务可能次之。目前京东加大开放平台力度，尤其是服装百货，对天猫了造成一定的冲击。京东重物流，天猫重流量。双方较量的战场已经扩展到了网购标准制定的地步。在标准类商品如家电3C方面，天猫全面落后，因为价格要素之外，物流配送是一个非常大的问题，这是京东商城的优势所在。 c与苏宁电器(002024)、国美商城、当当、亚马逊中国： 苏宁电器董事长张近东表示，苏宁要做中国的“沃尔玛+亚马逊”，无疑是和京东“劲儿往一处使”。苏宁易购2011年11月上线图书频道，开始“去电器化”拓展，品类从家电、3C类延伸到图书、百货等其他领域。国美商城也不甘示弱，前期已经与当当网达成战略合作。但京东的先入优势和低价策略远超这一层的竞争对手。 未来挑战 低毛利率会亏损!根据京东2012年5月30日香港分析师会议上公布的财务数据来看，其毛利率仅为5.5%，远低于早它2年上市的当当网，净亏损则是5%。市场质疑京东虽然营业额屡创新高，但过低的毛利率仍会导致亏损，其财务状况并不十分乐观。后端扩张过程中也需要大量资本投入，“亚洲一号”仓库计划2012年需投入30亿元、未来3年还将投下10亿元自建300多辆卡车干线物流。不过亚马逊也是经过多年的发展铺垫才进入 盈利时 代，目前京东处于铺路阶段。 风险，还是风险 苹果的利润增速已经够快了，它们在2012年还是预期全年将实现50%的增速。同时，苹果股价给投资者带来了巨大收益——从2007年的100美元增长到最高500美元，可见好的成长股不仅可以“科技改变了世界”，还改变了投资者回报率。然而，在分享这类成长股收益的同时，给了几个常见的风险提示—— 1要看企业“离天花板的距离” 可以发现，很多科技股主营业务集中于某个细分行业，尽管这家公司目前销售量可能还不错，但必须得从长远看这个市场的容量，还有这个细分行业的市场规模、行业竞争情况。为什么京东以前只卖3C，后来卖家电、卖图书、母婴、化妆品?因为3C市场规模有限，而增加品类对电子商务来说边际成本很低。 2看公司老板能否在个人能力上有所突破 很多科技公司的创始人是技术出身，对公司扩张和资本运作陌生，影响企业的发展壮大。毕竟像Facebook创始人扎克伯格这样的类型是少数，他是大学生工程师出身，是一个创造者，同时，他的商业敏感性与把握机会能力也很天才。 3防止高科技制造概念推动公司上市圈钱 科技公司往往都有较高的认识门槛，作为普通投资者，很难了解这些科技的应用前景与弊端。2012年6月，A股上市公司华胜天成(600410)以“云计算”概念作为定向增发获得证监会通过，但实际上华胜天成与云计算服务相关的营收约4亿元，仅占主营收入10%，只要在IT圈的都知道，它根本不是什么IT服务商，只是一个集成商、传统的IT信息化商家，连云计算的门槛都没有迈入。 4不挣钱的好公司 还有一类公司估值过高，被迫上市，即使公司是好公司，也不挣钱。没有实质业绩支撑，只有一个虚幻的故事和题材的科技股要小心回避。
35 次阅读|0 个评论
更多...

京ICP备16021002号-2 京B2-20170662号 京公网安备 11010802022788号 论坛法律顾问：王进律师 知识产权保护声明   免责及隐私声明

GMT+8, 2025-12-24 20:31