中国央行的“两难困境”

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http://www.ftchinese.com/story/001036486

中国年度货币供应数据11日出台，数据显示，2010年，中国的广义货币M2同比增速为20.8%， 超出年初制订的17%的年度增长指标3个百分点。狭义货币M1同比增速约为26.7%，也大大高于往年约为14－18%的正常增速。
货币供应量的大量增加，无疑是中国目前面临的严峻通胀问题的根本原因，而面临着治理通胀的任务，中国则需要在今年大幅度压缩货币增长速度。
然而，压缩货币增长却并不容易。数据显示，2010年，中国的信贷增量约为8万亿人民币，高于年初制订的7.5万亿元人民币的全年信贷目标。即使是这样的信贷增量，仍然是在监管部门的高压政策之下完成的。2010年全年，中国央行提高了六次存款准备金率，并两次上调利率，同时对几家大银行进行了严格的窗口指导。但从效果来看，完成信贷目标却显得十分困难。
尽管信贷规模在12月份出现了一定程度的压缩，但根据相关报道，2011年的第一个星期，全国金融机构的新增贷款量已经超过了6000亿元人民币，这几乎相当于2010年一个正常月份的信贷增量，按照这样的速度，2011年1月份，中国的新增信贷增量很可能将超过1.2-1.3万亿元人民币。央行的“惩罚措施”似乎也箭在弦上。
央行在去年底提出，将在未来逐步采用差额准备金率的制度来控制银行信贷，如果信贷规模仍然居高不下，相信“步子比较激进”的银行将很快收到央行的通知，要求其上缴更多的存款准备金。但这样的政策仍然是“治标不治本”，大规模的资金停留在央行的负债表上，不仅使央行承担着利率损失，同时，也意味着资金的利用效率降低。一方面需要保持一定的信贷增速来维持宏观经济的稳定性，另一方面又需要通过各项措施来限制银行的信贷冲动，这本身就是中国央行面临的“两难困境”。
与此同时，中国货币供应量的另一个重要来源——资本流入，也在不断增加。央行11日数据显示，中国的外汇储备已经超过2.8万亿美元，2010年第四季度增加值为1993亿美元，创下有史以来的新高。大规模的资本流入，央行又必须通过发行央票来对冲市场上的流动性，这也增加了央行的对冲成本。如资本流入不能完全对冲，中国的货币供应量也会增加。而货币供应量增加，也增加了通胀的压力。对于央行来说，这又是一个“两难困境”：不发行央票来对冲流动性，无异于为通胀添油加火；而发行央票又必须付出相应的利息，而抵销的手段只能是将手中的美元资产投入到美元国债上获得相关的利息收入，由于中美利差的存在，央行此举事实上面临着账面亏损。
谁从央行的亏损中受益呢？或者谁是央行的对手盘呢？答案是把手中的美金换成人民币的人。这包括出口商、境外人士和投机者。如果说出口商持有的美金头寸是“好的资本流入”，那么其他的未知来源的资本流入就是“坏的资本流入”，也就是所谓的“热钱”。热钱的持有者们，不仅从央行获得了利息收入，还获得了相应的汇率收入，这是因为人民币兑美元维持着渐进的升值趋势，投机者们也自然从中受益。当然，如果投机者们将人民币投入股市或者房市等投资领域，那么他们也可能获得相应的资本收入。
只要人民币兑美元的升值预期持续存在，热钱的流入趋势也将很难出现改变，唯一变化的只是热钱流入的速度而已。而面临着热钱流入的压力，中国的资本账户管控似乎也需要长期存在，以防止资本过度流入或者流出导致系统性的风险。但是中国资本管制现阶段应转型为鼓励资本输出，特别是民间资本的输出，同时吸引外资的优惠应尽快取消。温州允许小QDII 走出去的试点是一个进步，这也可以使受人民币升值而不能营利的中小企业 尽快走出去。央行也在13日公布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，该办法的公布表明中国正在逐步开始资本账户，并希望鼓励人民币的资本流出。另外，增加人民币浮动区间也应是抑制资本流入的有效方法。

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