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雷达卡
􀂄 对于不同的股票，我们应该追逐不同来源的增长，因为在每一支股票上，
不同来源的增长对股价上涨的驱动能力是不一样的，或者说股价对不同来
源的增长的敏感性是不一样的。
􀂄 行业利润增长和利润份额增长对利润增长的贡献是无差异的，但是这两种
来源的增长对股价上涨的重要性却有很大差异。这种重要性（或权重）的
差异被我们定义为消费品股票价格上涨的“驱动结构”。许多消费品股票
都拥有一个独特的“驱动结构”（见图表20）。“驱动结构”和“增长
结构”的差异决定了相同增长的不同股价表现（驱动结果）。
􀂄 我们认为，市场根据对“分享行业增长的确定性”和“维持和增长利润份
额的可能性”的预期（注：市场有可能是错的），对不同来源的增长给予
打折或溢价，这种折扣或溢价决定了不同来源的增长在股价上涨贡献中的
权重差异。
􀂄 理解不同股票在“利润增长结构”和“股价驱动结构”上的差异，将有助
于我们提高投资的回报率。根据我们的理论，在经济衰退时期，投资那些
“利润份额增长的权重”大于“行业利润增长的权重”、并且利润份额增
长前景好于行业利润下滑前景的股票，将会为我们带来正的回报。而投资
那些“利润份额增长的权重”小于“行业利润增长的权重”、行业周期主
导股价波动的股票，即便利润份额能够持续增长，回报也很有可能为负，
除非市场对公司利润份额增长前景的预期发生根本性的改变。
􀂄 我们认为投资消费品成长股所获取的超额收益可能主要来源于四个部分：
大部分消费品行业的集中度较低，使得成长股的利润份额增速普遍高于行
业增速；利润份额增长因其较低的能见度而成为盈利预测向上修正的主要
来源；在成长股上市场给予份额增长的溢价高于给予行业增长的溢价；市
场预期公司能确定地分享行业利润增长并给予行业利润增长较高的溢价。
􀂄 此外，我们在本报告中还提出通过研究“利润份额与溢价率之间的背离程
度“发现可能存在的错误定价，用“单位利润份额对应市值”来比较不同
行业消费品股票的相对便宜程度。
􀂄 在上一个报告中，我们实际上抛开了行业因素，聚焦于竞争优势和经营绩
效的量化分析。而在本报告中，我们增加了对行业因素讨论，比如第一部
分的“驱动结构理论”中提出行业增长因素对不同股票的价格上涨驱动能
力是不同的；第二部分提出“过去12 个月子行业利润”与“过去12 个月
GDP”之间的对数线性关系；第三部分提出的“单位利润份额对应市值”
方法其实是利用行业利润对市盈率进行修正。
国金证券-消费品行业专题分析报告.pdf
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