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——以偿债风险为中心
【原文出处】地方财政研究
【原刊地名】沈阳
【原刊期号】20104
【原刊页号】4～8，13
【分 类 号】F61
【分 类 名】财政与税务
【复印期号】201008
【英文标题】Operation Risks in the Financing Platform of Local Governments and Their Solution: Taking Risks of Debt Service as the Focal Point
【作 者】潘文轩
【作者简介】潘文轩，财政部财政科学研究所，北京 100142
【内容提要】搭建地方ZF投融资平台是当前应对国际金融危机和地方财政压力的重要措施。然而作为一种临时性的救市举措，地方ZF投融资平台的构建具有非规范性特征，在实际运行过程中存在着很多弊端，隐藏着以债务偿还风险为中心的一系列财政、金融与经济风险。因此，当前应该未雨绸缪，以化解地方债务偿还风险为重点，及时建立并完善地方ZF投融资平台运行的风险监控与应对机制，优化地方ZF的投融资行为，促进国民经济的又好又快发展。
【摘 要 题】ZF债务
【关 键 词】地方ZF/投融资平台/债务风险/影响因素矩阵
【正 文】
中图分类号：F812.5 文献标志码：A 文章编号：1672-9544(2010)04-0004-05
构建地方ZF投融资平台，既是当前地方ZF应对国际金融危机的一项举措，同时也是面对地方财政压力的一种选择。地方ZF投融资平台的建设和运作，不仅关系到当前经济刺激计划的实施，也关系到地方乃至整个国民经济的中长期发展，因而该问题已经成为经济界关注的一个焦点，值得我们深入探讨。由于当前地方ZF投融资平台的构建与创新是应对经济困难所采取的临时性救市举措，很多投融资行为具有不同程度的非规范性，因此在制度环境缺失以及经济发展不确定性因素较多的情况下，会带来一定的风险，这是需要引起我们警惕的一个方面。因此，本文将从我国地方ZF投融资平台运行的经济背景、基本模式及其特点出发，通过理论分析与现实考察，揭示当前投融资行为模式中潜在的以地方债务偿还风险为中心的一系列财政、金融与经济风险，并提出防范与化解风险的对策措施，以期促进地方ZF投融资平台的良性运作，使国民经济实现平稳、可持续发展。
一、地方ZF投融资平台运行概况：背景、模式与特点
(一)金融危机与财政压力催生地方ZF投融资平台
扩大内需是当前应对国际金融危机的根本举措，为此，中央ZF已经推出了总额达4万亿元的两年投资计划，而在中央4万亿元刺激计划的资金构成中，有2.82万亿元需要由地方ZF和社会资金配套。另外，各地方ZF也相继推出了各自的投资计划，到2009年年初，各省出台的总计划投资金额已经达到了22万亿元。因此，经济刺激计划的实际效果如何，在很大程度上取决于地方ZF资金的跟进与落实。然而，最考验地方经济刺激方案可行性的问题在于收入缩减与开支扩大所带来的矛盾：从收入方面看，自2008年下半年以来，受国际金融危机和国内经济周期的双重影响，地方税收收入增幅趋于下降，而作为地方主要财力支柱的土地出让收入更是急剧下滑，同时，中央财政转移支付也因中央本级收入增长减缓而出现困难；再从支出方面看，巨额的经济刺激计划要求地方ZF通过扩张支出来拉动投资与消费需求，各地ZF为刺激经济增长，纷纷展开了大规模的投资。在这种情况下，地方ZF为实施经济刺激计划而提供充足财力支持的难度在不断加大。各级地方ZF为了满足融资需求、扩大投资能力，开始通过搭建投融资平台、创新投融资模式来筹集建设资金。
(二)“地方债、城投债、银行信贷”三位一体的融资模式及其特点
为了弥补地方ZF的配套资金缺口，国务院在2009年3月份同意由财政部代理发行2000亿元地方ZF债券，不过，这对于本轮投资的巨大资金需求而言只是杯水车薪，因此，地方ZF开始通过创新地方投融资模式的途径来筹集资金。当前地方ZF正在搭建的新型融资平台，实际上就是不直接由ZF举债，而是借助ZF全资拥有的城市投融资公司来打造一个大规模的融资平台，从市场上多渠道地筹集并整合资金，以破解资本金和其它配套资金不足的难题。其主要运作流程是：先由地方ZF通过财政拨款、土地划拨、股权投资等方式出资设立城市投融资公司，这些公司尽管作为商业实体运行，但实际上从属于地方ZF；然后由这些公司发行带有准市政债特色的“城投债”(包括中长期票据、企业债等)来募集资金，城投债中的很大一部分被商业银行认购；此外，地方ZF再通过城市投融资公司间接地向商业银行申请贷款，而ZF则以“信用安慰函”等手段为贷款提供变相担保。由此，地方ZF通过财政部代发的地方债、其下属投融资公司发行的城投债、以及商业银行发放的贷款，构建起了一个巨大的地方ZF融资平台，形成了“地方债、城投债、银行信贷”三位一体的融资格局；在这个平台中，地方ZF、城市投融资公司与商业银行通过股权、债权、担保等各种经济与法律关系，形成了利益共同体(见图1)。
注：①表示商业银行认购城投债；②表示商业银行向城市投融资公司发放贷款；③表示地方ZF为银行贷款提供变相担保；④表示商业银行认购地方债。
图1 地方ZF“三位一体”的融资模式
(三)“促进增长”与“保障民生”双重导向的投资模式及其特点
在中央ZF提出2009年经济增长“保八”目标后，各地方ZF提出的保增长目标更是轮番升级。各地ZF为实现经济增长目标，展开了大规模的投资，铁路、公路、机场等基础设施纷纷上马，新一轮的投资热潮开始兴起。然而，与1998年亚洲金融危机后实施的积极财政政策相比，当前新一轮的积极财政政策更加以人为本、注重“民生导向”，其基本特征是在保增长的同时，坚持把改善民生作为经济工作的出发点和落脚点，把促进增长与改善民生紧密结合起来，让人民群众共享改革发展的成果。在中央四万亿投资投向构成中，很大一部分属于民生工程；另外，2000亿元地方债的使用也被限定在中央投资地方配套的公益性建设项目以及其它难以吸引社会投资的公益性建设项目上。客观而言，“促进增长”与“保障民生”两大目标是既统一又对立的。尽管从长期看，两大目标相辅相成，具有同一性；但从短期看，在现行官员的GDP考核机制压力下，保增长的目标或许更愿意也更容易被执行，因此在资金相对短缺的情况下，地方ZF更倾向于把资金投向经济领域，这样就会减少用于改善民生的资金。
二、地方ZF投融资平台运行中的风险分析：以偿债风险为中心
地方ZF投融资平台运行所带来的风险是多方面的，在投融资运作过程中的各个环节：资金筹集(融资)、资金投放(投资)、资金回收与偿还(偿债)等，都可能出现风险；此外，由于ZF的投融资行为还会影响整个国民经济运行，因而投融资运作中引发的风险还可能通过各种渠道传导、扩散到整个经济体系，由此产生更大的经济风险。然而，作者认为，在主要通过债务融资方式为投资项目筹集资金的情况下，债务偿还风险是所有风险中最关键的风险，其原因在于：首先，从投融资行为本身看，由于偿还债务是整个投融资运作过程的最后一个环节，因此债务偿付能力的高低能综合反映前几个环节的运行效果，从而可以作为对整个投融资运作过程风险的最终评价标准；此外，从整个经济系统看，债务偿付环节是ZF投融资行为联结和影响国民经济运行的一个关键渠道，债务能否及时偿还直接关系到社会资本循环和社会再生产的顺利进行，因此债务偿付能力高低也可作为整个国民经济运行可持续性的衡量指标。基于以上分析，本文将债务偿还风险作为整个投融资运作风险体系的核心风险来进行研究。
(一)理论分析：偿债风险影响因素矩阵
债务偿还风险的大小取决于债务偿还能力的高低。在ZF投融资平台运行中，偿债资金来源主要包括两部分：一是投资项目收益，二是财政收入(包括税收收入和以土地出让金为主的非税收入)。用偿债资金与到期债务(本金和利息)之比G来衡量债务偿还能力和债务偿还风险的指标，G越小，则债务偿还能力越低，从而债务偿还风险越大。
(二)现实考察：偿债风险影响因素的表象及成因
将偿债风险影响因素矩阵与当前地方ZF投融资平台运行的实际情况相结合，可以从实践层面上更直观地分析并揭示风险的表象及成因。
首先，分析影响风险的内生变量，这些变量是地方ZF投融资平台运作过程自身所决定的因素。
1.新增债务融资总额X。由财政部代发的地方债券总额是2000亿元，截止2009年6月份已完成一半多的额度。而对于各地发行的城投债、以及发放给城投公司的银行信贷，虽然没有准确数据，但是据不完全统计，目前地方ZF利用企业债、中期票据、短期融资权以及各种“银信证”产品获得的资金规模，在2009年第一季度就已经高达5000亿元左右(刘元春，2009)；另外，央行也于2009年7月初宣布，6月份人民币贷款增加1.53万亿元，2009年上半年新增信贷高达7.37万亿元，超过历史上任何一年的投放总量。由此可以推断，以上两大渠道的融资额已经形成了较大规模，地方债务负担正在不断加重。
2.债券融资平均利率R。融资利率反映了融资成本，利率越高，偿债风险也就越大。由于地方债券的利率处于较低水平，且地方债占全部债务融资总额的比例较低，因而利率风险主要体现在城投债和商业银行贷款上。为了使城投债在市场上具有吸引力，与当前其它债券品种比较，各地城投债的利率都定得相对较高，比相同期限的定期存款利率高3个百分点左右，这无疑会增加利息负担、扩大利率风险。
3.盈利性项目投资比例s。当前地方ZF的投资行为是“促进增长”与“保障民生”双重导向，前者偏向盈利性项目，而后者偏向非盈利的公益性项目。由于国务院已经明确规定了2000亿元地方债的主要使用范围，而财政部又配套下发了2009年地方ZF债券资金项目安排管理办法，因此地方债券资金的投向将限定在非盈利性项目；而对于城投债和信贷资金，地方则有更大的自主支配权，更倾向于投入能直接带来经济效益和促进经济增长的盈利性项目。尽管这种投资行为倾向或许不利于直接改善民生，但是对降低地方债务偿还风险却是有利的。
4.盈利性投资项目的平均收益率r。债务资金的投资收益是偿还债务本息的主要资金来源之一，除了各种公益性的民生工程外，近期地方ZF的投资重点集中在公路、地铁、铁路、港口、机场等基础设施，但是目前这些项目的收益状况并不乐观。从公路看，燃油税改革取消了多种公路收费项目，各地的二级公路收费也正在陆续取消，只有高速公路还保留了收费权；再从地铁看，城市地铁亏损现象仍较为普遍，其中北京地铁长期处于亏损状态，上海地铁除了1号线外其它都是亏损，而广州地铁前两年才刚刚实现收支平衡；至于铁路，有关研究表明，中国铁路目前的赢利水平仅为千分之三(Andrew Tipping & Justin Zubrod,2008)。投资项目效益较差无疑给未来地方债务恶化埋下了伏笔。
5.债务资金被截留、挤占、挪用或贪污的比例w。长期以来，资金被截留、挤占、挪用、贪污始终是我国ZF性资金使用过程中存在的“顽疾”，而财务管理制度不健全、监督机制不完善是引发这种现象的主要原因。2009年ZF投资力度大、新上项目多，部分人将会乘机利用扩大公共投资的机会为单位和个人谋取私利；此外，各种劳民伤财的“形象工程”和脱离实际的“政绩工程”也容易在这种环境中上马。因此，以往债务资金被“雁过拔毛”和违规使用的现象很有可能重演。
其次，分析影响风险的外生变量，它们由外部经济环境决定并对投融资运行风险产生间接影响。
一是地方ZF原有债务存量L。我国地方ZF债务构成复杂且缺乏透明度，债务规模难以准确把握，但从一些研究机构的统计来看，当前我国地方债务的规模已经较大、债务负担较重。例如据财政部财政科学研究所估计，目前我国地方债务总额在4万亿元以上，约相当于2008年GDP的16.5％，财政收入的80.2％，地方财政收入的174.6％。此外，对某些省份的典型调查也表明了当前地方ZF债务规模已经超过了地方财政的承受能力。可见，目前的地方ZF投融资平台是在债务负担已经较重、债务风险已经较高的条件下搭建的，这种债台高筑的行为必然导致偿债风险的持续累积和扩大化。二是其它外生经济因素。由于财政收入(税收和各种非税收入)也是偿债资金的重要组成部分，而财政收入增长又与经济增长密切相关，因此影响财政收入和经济增长的各种因素，如投资乘数、税率、消费、出口等也都会对偿债风险产生影响。
(三)小结：地方偿债风险的特征
地方ZF投融资平台的建设与运行，其意义不仅仅是投融资行为本身，更在于对整个国民经济发展所带来的影响。当我们扩大视野，从投融资全过程乃至整个经济系统的角度来观察地方偿债风险时，可以发现其呈现出以下几个显著特征：
1.风险具有较强的潜伏性和隐蔽性。从债务期限看，地方债券为3年，而城投债和银行贷款的期限则更长。因此，就短期而言，地方并不会过多地感受到偿债压力，容易被人忽略，然而实际上风险却在潜滋暗长并可能在今后特定条件下突然爆发。
2.风险取决于内生与外生双重因素。前文已经说明了偿债风险既来自于投融资行为本身，也与整个外部经济环境息息相关。从实际情况分析，在内生因素中，债务融资额与投资收益率是最主要的风险影响因子，不顾自身财力状况过度举债的行为是诱发风险的直接源头，而投资收益率的高低则直接关系未来的偿债能力；另外，外部经济环境因素也不容忽视，作为偿债资金重要组成部分的财政收入增量很大程度上取决于经济基本面的发展状况，而后者又和消费、出口、乘数效应等因素相关。
3.财政风险、金融风险与经济风险相互传导与转化。在地方ZF投融资平台中，地方ZF、城市投融资公司与商业银行通过各种经济与法律关系紧密“捆绑”在一起，构成了利益共同体，一荣俱荣、一损俱损。根据哈纳·波拉科瓦的“财政风险矩阵”，ZF债务分为直接负债与或有负债两类(Polackova Hana, 1998)，城投债与银行贷款在当前是ZF的或有负债，而一旦城市投融资公司无法支付到期城投债或贷款的本息，地方ZF将承担最终偿付义务，ZF的或有负债将转变成直接负债，同时公司债务风险演变为了财政风险；而ZF如果由于财政困难不能履行偿债义务，那么财政风险又将传导到银行，并引发金融风险；随着整个投融资平台的崩溃，以偿债危机为导火线的财政危机和金融危机必将扩散为全面的经济危机。
三、防范与化解地方ZF投融资平台运行风险的对策措施
为了未雨绸缪，及时防范与化解地方ZF融资平台运行可能带来的各种风险，当前应当抓住“债务偿还风险”这个主要矛盾，尽快建立起债务风险监控与应对机制，为此提出如下对策措施建议。
(一)建立地方债务总量控制机制，抑制地方债务规模过度膨胀趋势
要对债务总量进行控制，首先必须提高债务信息的透明度，而当前我国地方债务的构成复杂、各类隐性债务与或有债务大量存在，难以对地方ZF的信用状况作出准确判断。为此，应当以公开发行地方ZF债券为契机，提高地方ZF举债行为和债务信息的透明度，逐步消除各种变相债务融资措施，引导各类ZF性债务的“显性化”；同时建立健全地方ZF的财务报告制度，以便在此基础上摸清地方ZF的债务总量和结构，从而加强对地方债务规模的有效控制与管理，防止债务膨胀趋势进一步恶化。
(二)改善和创新经营方式，提高盈利性投资项目的收益率
由于当前有相当大的一部分投资项目属于公益性工程，虽然有较显著的社会效益，但是却不能直接带来投资回报，因此提高投资收益的任务就主要落在盈利性投资项目身上。为此，应当通过改善管理方法、创新经营模式等途径尽可能提高这些项目的收益率。以地铁建设为例，我们完全可以借鉴香港的经验，对票价进行动态调整、增加营运收入，同时大力挖掘广告、商贸、通讯等方面的地铁资源性开发收益，并在此基础上探索适合各地情况的新型的地铁赢利经营模式。
(三)严格规定并细化债务资金的使用范围，并加强对资金使用过程的全方位监督
对于地方债券资金的使用范围，中央有关部门已经作了较为明确的规定；而对于通过城投债和银行信贷筹集的资金，地方拥有较大的自由裁量权，从而容易出现盲目投资、滥用资金的情况。因此，各地方ZF应当着力规范其自身以及下属城市投融资公司的投资行为，明确并细化债务资金的使用方向，对用债务融资支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序。此外，还要通过地方人大、社会公众等多种渠道加强对地方债务(下转第13页)(上接第8页)资金使用过程的监督，对截留、挪用、挤占、贪污资金的行为及时追究责任。
(四)建立健全地方债务的偿还保障机制，有效化解地方财政经济风险
地方ZF应当统筹安排本地区综合财力，制定完备的还本付息计划安排，并加强日常的监测检查。建议各级地方ZF建立专门的偿债基金，将全部的债务资金投资收益纳入基金中，另外，考虑到部分公益性投资项目难以直接带来经济回报，投资收益可能不足以偿付本息，所以还应当在每年年初预算时从地方的经常性收入中按一定比例安排地方债务还本付息的资金缺口，偿债基金账户中的资金不得用于除偿债外的其它任何用途。此外，出于防止债务规模持续累积可能带来的风险，还应当规定旧债不能通过发行新债来偿还。
(五)保持货币信贷政策的相对独立性，控制财政风险与金融风险的相互转化
中国的特殊国情决定了财政风险与金融风险的高度相关性，财政风险的金融化和金融风险的财政化十分显著(肖俊涛，2006)。这在当前的表现就是地方ZF过度干预市场和金融体系，用财政政策“捆绑”货币信贷政策。不少银行在信贷争夺战白热化和地方ZF提供变相信用担保的情况下，为获得更多资源而不惜放松贷款审查，甚至降低贷款门槛，导致上半年信贷井喷，为财政金融风险的相互转化埋下了祸根。为了及时化解这类风险，必须使货币信贷政策保持自身的相对独立性，防止地方ZF借经济救助之名绑架货币信贷政策进行超预期的扩张，最终导致银行不良资产的大幅上升。
(六)刺激民间消费和投资、扩大出口，促进宏观经济良性发展，为化解风险提供良好外部环境
高额的地方债务能否在到期时及时偿还，很大程度上取决于我国的经济增长与财政收入增长状况，良好的经济基本面是化解债务风险的重要保障。因此，当前需要加大力度扩大消费、民间投资和出口，促进经济增长和财政增收，为偿付债务提供充足的财力保障。
【责任编辑】王东伟
【参考文献】
[1]Andrew Tipping & Justin Zubrod，孙玮(编译).铁路如何赢利[J].财经文摘，2008(6)：82-84.
[2]刘元春.警惕地方财政信贷化风险[N].第一财经日报，2009-06-29.
[3]肖俊涛.关于我国财政风险的金融化与金融风险的财政化[J].经济研究参考，2006(93)：44-46.
[4]Polackova Hana. Government Contingent Liabilities: A Hidden Risk to Fiscal Stability[R].The World Bank, Policy Research Working Paper, No. 1989, 1998.
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