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2021 年以来保险板块及个股持续承压。 基本面角度看，今年保险股股价持续下行， 既包含了短期因素影响，也反映了市场对长期增长看不清的担忧。我们曾在 6 月的 深度报告《 论保险行业的三 大矛盾:如何看待 长期空间、代理人 转型及产品供需》 中详细解释对于行业长期 增长并不悲观的理 由，但代理人及产 品供需仍需要持续进 行持续的供给侧改革。
相对估值:处于历史绝对的底部水平。截至 7 月 17 日平安、国寿、太保、新华的 P/EV 估值分别为 0.75 倍、0.72 倍、0.52 倍、0.51 倍，其中平安、太保及新华近 1 年、3 年及 5 年分位水平均位于 1%以内，尤其近五年看，四家公司分别位于 0.1%、 7.1%、0.2%、0.1%的低分位水平。
绝对估 值:内含价值是保 险股主流的估值方 式，但是市场一直 以来不臵信。 内含价 值估值是全球保险股估值的主流方式，我国在 2005 年正式引入并使用，但一直以来 市场对保险股采取 EV 估值都有一定的不臵信。一方面是因为持续受到利率的扰动， 市场对上市险企 5.0%的终极投资收益率假设并不臵信，使得保险公司估值受长端利 率影响极为明显;另一方 面今年以来市场一 直纠结于负债端矛 盾，重疾爆发增长的 红利消退，代理人数量持 续脱落，未来展望 诸如增额终身寿、 养老年金两全产品、 长期医疗险、定期寿险等仍有长期增长空间，但当前短期难以弥补重疾极高的 NBV 占比，对行业拐点存在期待但 具体时点难以确定。当 前 保险股股价 持续下行，长短 期均有不确定因素，市场也开始重新思考 EV 臵信几何?当前环境下保险股的估值 底在哪里?
以自由 盈余替代内含价值 ，探究极端假设下 ，保险股的估值 底在哪里? 内含价值包 括调整后的股东净资产以 及扣除持有要求资 本成本以后的有效 业务价值两项，其中 调整后的净资产为自由盈余及评估日持有的要求资本之和。自由盈余代表了指适用 业务对应的资产市场价值 中，扣除适用业务 对应的所有负债， 超过该适用业务要求 资本的金额，简单可以理解为保险公司净资产中可以 自由支配的资金。极端假设下， 我们不对有效业务价值给 予任何估值，仅对 自由盈余进行估值 ，此外考虑非寿险业 务板块的归母净资产，按照 PB 给予保守估值。对于自由盈余部分，我们以公司的认 可资产-认可负债-最低资本来计算，以此方式界定保险股的底部估值，因为:
1)以 21Q1 的自由盈余及归母净资产为估值基础，不考虑任何的自由盈余及净资产 增长预期，仅考虑存量规模。
2)不采取新业务价值倍数的估值方式，即不考虑未来新业务获取以及 NBV 增长， 不用担心未来长期是否会有新保单。
3)剔除有效业务价值，不对存量业务未来的现金流及利润给予任何估值考虑，仅以 已实现的利润为估值基础。
4)由于不存在有效业务价值，因此长端利的短期波动也不会对公司产生影响，不用 担心利率的短期扰动。
我们以自由盈余为估值基础，并对其他版块净资产予以保守估值(平安 1.1 倍、太 保 0.8 倍 PB)，测算下平安 、太保底部市值分别为 9977 亿元、2578 亿元，较当 前最大下行空间分别为 8.6%、4.4%，已接近底部估值水平。
日本 T&D控股仍长期维持1倍以上的自由盈余:日本保险股P/EV估值基本处于全 球最低水平，头部公司在 0.3-0.5 倍，与其经济环境压力、极端老龄化人口结构、极 端利率情况甚至负利率环 境、近三十年总保 费基本没有增长的 趋势等多因素相关。 但如以自由盈余进行估值，T&D 控股自 2010 年到 2020 年疫情以前自由盈余倍数基 本维持在 1 倍左右，其中部分年份甚至超过 2 倍。
风险提 示: 理论测算与实际市场表现偏差风险;负债改善不及 预期风险;长端利率 下行风险。
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