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“圈钱”一词在证券实务界广为使用，投资者也存在把所有再发行都等同于
“圈钱”，以“圈钱”来否定证券市场再融资的错误认知。国内外文献主要研究
了再发行后业绩恶化及其原因的解释，而对再发行圈钱的学术研究还很少。因此，
非常有必要对再发行中的圈钱现象进行深入的剖析，以帮助投资者判定和分析再
发行圈钱的特征，也有助于监管层从公司治理层面和外部制度层面去解决再发行
圈钱问题，从而回归证券市场的资源配置功能。
论文主要分成两个部分，第一部分构建理论模型分析了再发行如何会变成圈
钱以及导致再发行圈钱的关键所在，提出再发行圈钱从动机到行为到后果的因果
链分析思路。第二部分主要从实证的角度进行，实证检验了再发行圈钱从动机到
行为，和从行为到后果之间的因果关系。然后，从公司内部控制和外部环境探求
再发行圈钱的治理途径。本文的丰要工作和结论是：
(1)构建再发行模型，寻求冉发行圈钱产生的理论依据。
首先分析非流通股东、流通股老股东和流通股新股东在再发行中的决策环
境，指出非流通股东和流通股东在再发行中的决策权利存在显著差异。然后构建
这三类股东的决策模型，从短期和长期两个角度分析各个再发行要素对各类股东
支付函数的影响及其最优决策，并推导他们获取正回报的条件。
理论模型的结论表明，不管是从短期还是长期角度，非流通股东都能从再发
行中获取正回报。而对于流通股东而言，从短期角度看必然遭受损失，即使从长
期看，也得依赖于冉发行募集资金的投资回报率。如果再发行没有良好的投资项
目支撑，流通股东在长期内也无法获取正回报。因此，非流通股东和流通股东获
取正回报方式的差异是非流通股东即使在再发行前没有良好投资项目支撑也进
行再发行，从而导致再发行后滥用募集资金的根源。
(2)提出再发行圈钱从动机到行为到后果的因果链分析思路。根据理论模
型的结论，首先把“再发行前没有良好投资项目支撑，而再发行后滥用募集资金”
的行为界定为“再发行圈钱行为”，提出再发行圈钱的两个动机一一非流通股东
掠夺私有利益和资金储备动机，分析了再发行圈钱行为所导致的业绩恶化的后
果。然后，构建一条从动机到行为，又从行为到后果的冉发行圈钱因果链分析思
路。因果链分析思路不仅架起从理论从实证的桥梁，而且与单角度分析相比，它
更具有可行性和可靠性。
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基于因果链分析的再发行“圈钱”研究.pdf
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