大型经济热点讨论--股指期货一周年

短短一年间，股指期货已成为我国多层次资本市场的重要组成部分，成功融入到资本市场的运行与发展中。

股指期货从目前看，似乎还没有发挥其平稳大盘指数的作用，期待以后发挥的其真正作用。



另一方面，随着券商、基金、私募、QFII等各类机构投资者的逐渐参与，股指期货市场的容量将进一步扩大，

基于股指期货的各类金融产品将更好地满足投资者的需求，拓宽了中国投资者的投资渠道，

股指期货的市场功能将进一步发挥。

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中国金融期货市场的特点和套期保值功能的提高
——基于门限误差修正模型的研究

摘  要
本文构建了中国股指期货和沪深300指数的门限误差修正模型，并应用极大似然法估计了该模型。估计结果显示，中国金融期货市场存在三个主要特性：（1）协整系数大于1，显示金融期货价格被高估，并且“套利区间”的高估情况更严重；（2）中国市场只存在一个正基差“套利区间”，且股指期货和股票指数在套利区间都有均值回归倾向，但在常态区间股票指数更倾向于随机游走；（3）金融期货市场对股票市场的影响弱于股票市场对其的影响，显示金融期货市场目前还不具备价格主导功能。对于中国市场的这些特征，本文从中国市场的炒新传统、投资者做多习惯、套利机制不充分和两个市场的参与者构成不同等多个角度进行解释，并针对中国市场的特性提出了提高金融期货市场套期保值功能的意见。
关键词：门限误差修正模型，协整模型，基差，套期保值，价格发现

第四节 中国金融期货市场和股票市场的价格关系
（以下仅为部分结论性内容）

对比与国外成熟的金融期货市场，中国市场存在几个明显的独特特征。其一，金融期货价格存在普遍的高估可能。其二，门限协整模型也没有清晰的显示中国市场存在一个负基差的套利区间，而多数研究表明三状态的门限协整模型更适于描述成熟金融期货市场，三个状态分别为正基差套利区间、常态区间和负基差套利区间，而中国市场似乎缺失了第3个套利区间，因为中国市场中，指数期货的价格很少显著低于沪深300指数。其三，成熟金融期货市场，常态区间中协整参数 的绝对值很小，这个区间两个指数都服从随机游走。本文虽然不能严格拒绝随机游走，但沪深300指数的 参数明显较小，显示了该指数更强的随机游走倾向。结合定性分析，本文倾向于判定，沪深300指数与指数期货的影响要大于指数期货的反向影响。成熟金融期货市场中，指数期货具备较强的价格发现能力，并且领先股票指数。这种对比某种程度上说明中国金融期货市场还有待完善。

金融期货市场缺乏价格发现主导权，将使其对现货市场的影响受限制。一种观点认为金融期货产品的推出有助于降低中国股票市场的波动率。这种观点其实建立在金融期货市场掌握价格发现的主导权基础之上的，如果金融期货市场不具备主导权，那么现货市场将依然我行我素，达不到降低波动率的目的。本文的研究结果从某种程度上否定了“金融期货产品的退出能降低股市波动率”的论断，至少对现在的中国市场情况本文反对这种观点。

第五节 中国金融期货市场独特性的形成原因

中国金融期货市场的两个特点，普遍的高估和缺乏价格发现能力，与中国股市的发展状况和中国经济的大环境有关。对于中国股市的特殊性，陆蓉和徐龙炳（2004），张维等（2005）以及朱钧钧和谢识予（2010a；2010b）都进行了分析。下面就中国金融期货市场独特性的具体形成原因展开分析。

其一，源于炒新的传统。中国股票市场刚成立的认购证制度起，就形成一个炒新的陋习。每一次金融新产品的推出必定引来投资者的疯狂炒作，每一次炒作都伴随着高额的风险收益，久而久之，投资者似乎形成炒新的习惯。这次金融期货产品的推出也在一定程度上也受到市场炒新力量的追捧。当然金融期货的产品性质决定了其不可能像其他金融产品一样被无限推高。股指期货的价格与现货指数的价格紧密联系在一起，但市场炒新力量可能使指数期货价格偏高。

其二，高机会成本和投机盛行使套利难以发挥作用。中国金融期货市场的套利机制并没有有效发挥，其中2010年10月至11月的套利区间跨度达26个交易日，显示套利没有在市场中发挥有效作用。本文认为套利行为不充分与资金的高机会成本和投资气氛浓厚有关。中国经济长达30年的连续增长，使实业投资往往能获得高达20%的年收益，民间借贷利率也常年维持在10%以上。资金高机会成本促使市场资金寻找高风险高收益的投机机会，也造成投机气氛浓厚，而套利行为虽然能提供较为稳定的收益，然而除去交易成本之后的净收益并不可观 ，这些因素导致套利交易并不充分。

其三，市场参与者习惯做多交易使股指期货价格偏高。发展了20年的中国股市只是一个单边市，市场参与者习惯了做多交易，使刚成立的金融期货市场参与者也同样更习惯于做多交易，市场数据也显示做多和约显著多于卖空和约。市场参与者的这种行为习惯将影响金融期货市场套期保值功能的发挥。

其四，股票市场和金融期货市场的市场参与者的不同。刚成立的金融期货市场对投资者资金有较高的要求，这一规则将众多散户挡在金融期货大门之外。一种传统的观点认为机构投资者是市场稳定的主要因素（祁斌等，2005）。然而，Tao和Song（2010）却发现香港市场中散户贡献着16.8%的价格发现能力，他们的贡献相对于他们的交易量非常高。至于中国市场，或由于缺乏数据，这方面的研究还比较少。区别机构投资者和散户投资者对指数价格发现功能的不同贡献，将有助于我们进一步认识中国金融期货市场的独特性，并推出有针对性的措施提高市场有效性，提高市场的套期保值功能。

金融期货市场和股票市场参与的投资主体不同，将很大程度上影响两者的领先滞后关系，并影响两个指数的价格发现能力。但就这个问题更深入的分析还有待进一步研究。

其五，时间因素。毕竟中国金融期货市场成立刚超过半年，新兴的市场存在这样那样的问题在所难免。随着时间的推进，市场参与者在实践中的摸索，他们的投资行为也会趋向理性化，套利行为也会更充分的展开，使金融期货市场能发挥更好的价格发现功能和套期保值功能。

第六节 市场套期保值功能的提高

金融期货市场通过套期保值策略，将现货市场的价格波动转化为基差的波动，从而很大程度上降低了市场参与者的风险，达到套期保值的目的。结合上一节对于门限误差修正模型的分析，本文认为影响现阶段金融期货市场套期保值功能的主要因素，其一为普遍高估的基差；其二为套利行为不充分；其三为金融期货市场没有发挥价格主导功能，这个问题还有待进一步的研究确认。此外，金融期货市场和股票市场中不同的市场参与主体对市场套期保值功能的影响还有待进一步观察与研究。

基于本文模型的研究结果，我们认为监管层可以采取以下措施提高金融期货市场的套期保值功能。
其一，投资者教育，特别是针对做空和约的策略和模型，让市场参与者熟悉金融期货市场的双边操作，逐步改变原来习惯做多的操作，使做多和做空操作趋于平衡，缓解基差正向偏差，从而提高套期保值效果。

其二，增强市场参与者套利交易的便利性，减少各种制度障碍，使市场套利行为能充分交易，从而提高金融期货市场和现货市场的相关度，增强市场的套期保值效果。

其三，合适的情况下，推出类似的mini合约，增加金融期货市场的参与面，更好地发挥金融期货市场的价格发现功能。这个问题还有待进一步研究，实际上不同的市场参与者到底多大程度上影响着价格发现功能以及两个市场间的领先滞后关系，将影响诸如新产品推出和制度设计等众多问题的解答。

第七节 进一步研究的展望

本文是作者对金融期货套期保值功能的初始研究，进一步的研究可以集中在如下领域：
其一，模型的构建和完善。本文的门限误差修正模型没有充分探讨门限变量的选择问题，而是根据研究经验与实践意义选择了滞后基差项作为门限变量。一方面，这种处理方法源于极大似然估计法的局限，另一方面更深入的研究门限变量的选择似乎更像是学术问题，而不是实践应用问题，对于能否显著提高模型的拟合度也存在疑问。当然，就问题的严谨性而言，这种研究还是很有必要的。我们将采用MCMC方法同时估计门限变量的选择、门限值的估计和其他参数的估计。鉴于MCMC方法的复杂性，特别是参数取样值的模拟和程序调试将花费不少时间，我们将把这部分内容列入进一步的研究计划中。

其二，一些具体问题的研究。本文就中国金融期货市场总体进行了数量经济学模型的研究，但诸多细节问题有待进一步的研究，这些问题包括：（1）应用高频数据研究指数期货和沪深300指数的领先滞后关系，考察两个指数的价格发现功能。（2）在获得更多数据的情况下，研究套利区间的产生是否与沪深300指数的急速上涨或快速下跌有关，至少从图5中我们可以得到这样的直观感觉，只是目前数据量太少，无法就此问题进行数量模型论证，也无法作出更严格的判断。（3）股指期货存在普遍高估状态的真正原因，难道仅仅是出于炒新的传统？如果这样，高估状况会随着时间的流逝会得到好转，显然目前我们还看不到好转的迹象，也许股指期货缺乏负基差的套利区间由于中国市场其他结构性因素引起，但那又是什么？（4）机构投资者和散户究竟在沪深300指数和金融期货中发挥着怎样的价格发现功能？将散户挡在金融期货交易大门之外究竟会对金融期货市场产生什么影响？这个问题关系到中国金融期货市场是否有必要推出类似于mini合约之类的新产品。（5）股指期货合约的期限结构对金融期货价格有何影响？

其三，不同套期保值模型的套保效果比较。本文采用门限误差修正模型，而实际上众多模型可用于金融期货的套期保值，这些模型包括多元GARCH、随机波动率模型、神经网络模型等。比较这些不同模型之间的套期保值效果，结合不同的模型分析中国金融期货市场的特点将是本文的扩展或有益补充。

其四，金融期货市场的一个重要使命是降低股票市场的波动率，使股票市场成为中国经济的晴雨表，而不是投机者博弈的场所。从目前的情况看，金融期货产品似乎并没有显著降低现货市场的波动率，也没有发挥应有的价格发现功能。如何发挥金融期货市场的价格发现功能，与套期保值功能的研究密切相关，两者也许有共同的市场因素和制度因素，有待进一步的研究。

第八节 结论

本文构建了中国股指期货和股票指数的门限误差修正模型，应用Hansen和Seo（2002）的极大似然法估计了该模型，并稍微改进了变协整参数的扩展模型估计法。估计结果显示，协整参数接近于1，股指期货和股票指数长期而言具有近似于1对1的协整关系。模型采用基差作为门限变量，而门限值估计结果为0.68%。本文将大于该门限值的区间称为“套利区间”，而小于该门限值的叫“常态区间”。

与世界上其他金融期货市场相比，中国金融期货市场具有一些相似之处。比如中国市场中股指期货的波动率要大于相对应的股票指数的波动率，与其他新兴市场相似，中国金融期货市场也存在一定程度的错误估价现象。
同时，本文研究也显示，中国金融期货市场存在三大特点：

其一，中国股指期货存在普遍的高估现象，即多数时间基差大于0。并且两个状态的协整参数都大于1，其中“常态区间”的协整系数为1.017，而“套利区间”的协整系数为1.037，显示价格高估现象在“套利区间”更为严重。

其二，中国金融期货市场缺乏负基差的“套利区间”，而其他新兴金融期货市场，如土耳其和韩国，却与此相反，他们的金融期货价格在市场成立后的几年内存在普遍低估现象，负基差的“套利区间”显著存在。而成熟金融期货市场存在三个较为显著的门限区间，一定程度上显示了套利机制在这些市场起到有效套期保值的效果。根据本文的研究结果，变协整系数的门限误差修正扩展模型虽然具有更大的似然值，但相对于其他模型，这种差距并不是很显著。这个结果一方面说明了中国市场中两个状态的协整关系并没有显著区别，另一方面也说明了套利机制不充分，使得中国市场中这种非线性关系没有清晰的体现出来。

其三，在套利区间，股指期货和股票指数都存在向均值回归的倾向，但常态区间的股票指数更接近于随机游走，金融期货价格对股票指数的影响弱于股票指数对其的影响，显示中国金融期货市场还没有掌握价格发现的主导功能。

进一步，本文结合了行为金融学和中国经济的大环境，解释这些特点的形成原因。本文认为中国市场中炒新的传统和投资者做多习惯都使金融期货价格偏向高估，而套利的不充分与机会成本以及制度设计有关。两个市场之间不同的投资者构成比例，也将影响两个指数的价格发现功能和套期保值功能，但这方面的研究还有待展开。最后，新兴市场成立之处难免存在效率低下或功能缺失的问题，重要的在于发现问题并解决问题的能力。针对本文的几个问题，我们也提出了一些措施以增强金融期货市场的套期保值功能。更多的问题和进一步研究，我们在研究展望中进行了阐述。